Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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Qué hay detrás del nuevo mercado bajista en EE.UU.

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.

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La abrupta corrección tiene, entre los principales responsables, a los temores sobre el accionar de la Reserva Federal (Fed) y al pavor a una recesión en la primera economía del mundo.

Por un lado, la postura de la Fed y el retiro de estímulos esta vez parece no considerar la estabilidad del mercado financiero. Así, ya no habría “put gratuito” para proteger a los inversores. En tanto, las señales que el comercio minorista está manifestando no son positivas en términos de rentabilidad de las empresas. Adicionalmente, las rigideces en el mercado laboral, las propias limitantes de la política monetaria y los últimos acontecimientos internacionales son factores que conducen a que el escenario de una recesión sea mucho más probable que antes.

El regreso de los osos

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de un mercado bajista o bear market. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado.

s&p 500

 

El viernes la principal referencia de Wall Street cedía 1,8%. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001. De esta manera, el S&P 500 está poniendo un pie en su primer mercado bajista desde que golpeó la pandemia en febrero de 2020.

Las pérdidas están siendo lideradas por las acciones de consumo discrecional, con el sector cayendo un 31% desde fin de 2021. Los servicios de comunicaciones y la tecnología de la información también se encuentran entre el lote de rezagados. El único sector del S&P 500 que está ganando en este año es el de la energía, que se valorizó un 34%.

sectores

 

Según Bloomberg, desde 1929, el S&P 500 ha entrado en un mercado bajista 17 veces, incluido este viernes 20 de mayo. El período más largo duró 998 días desde septiembre de 1929 hasta junio de 1932, y el mercado bajista reciente más largo fue de 929 días desde marzo de 2000 hasta octubre de 2002. El más corto fue de solo 33 días desde el 19 de febrero de 2020 hasta el 23 de marzo de 2020.

En promedio, los mercados bajistas dan como resultado una caída de aproximadamente el 3%, aunque desde 1946 la pérdida promedio es inferior al 33%. Y se han vuelto menos frecuentes, con solo cinco ocurriendo desde 1990, incluido este más reciente.

Como resultado, el índice S&P se abarató considerablemente en términos del múltiplo Precio/Ganancias esperadas para los próximos 12 meses. Esta métrica, que indica rudimentariamente la velocidad de repago de la inversión con los resultados contables de las empresas, se redujo de 27 a 17 años, acercándose al valor medio de las últimas dos décadas.

acciones usa

 

¿Oportunidad de compra? Todavía parece arriesgado aventurar una conclusión porque las causas de esta última gran corrección están en pleno desarrollo: los temores sobre el accionar de la Reserva Federal (Fed) y el pavor a una recesión. Sobre estas cuestiones debatimos a continuación.

 

¿Se acaba el put gratuito de la Fed?

Desde la salida de la crisis subprime, los inversores internacionales se habían acostumbrado a operar con la confianza de que la Fed siempre iba a estar detrás, velando por la estabilidad financiera. Una especie de seguro o cobertura a la baja (como una opción financiera de venta o put) sin costo extra.

Haciendo un poco de historia, recordemos que la autoridad monetaria había ampliado en tres momentos su hoja de balance a través de los recordados quantitative easings. Mediante compras de bonos del Tesoro e instrumentos respaldados por hipotecas, los activos de la Fed se multiplicaron por 5 desde los USD 0,9 billones hasta los USD 4,5 billones entre 2008 y 2014.

En retrospectiva, comprar acciones estadounidenses fue un negocio redondo: el S&P 500 avanzó 400% (o 16% anual) desde el mínimo de 2009 hasta marzo de 2020, en lo que terminó siendo el bull market más extenso de la historia.

El shock de la pandemia implicó una violenta interrupción del proceso previo, pero no un obstáculo insalvable. La política monetaria aceleró su flexibilización aún más agresivamente que en el pasado, con compras de títulos por USD 4,8 billones, una cifra superior a los tres quantitative easings previos combinados. En la plaza llovieron dólares: la base monetaria creció 80% en 2 años, mientras que el M2 (circulante más depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro) se incrementó 40% en el mismo lapso. Además, la estimulación de la demanda agregada contó con un impulso fiscal que en EE.UU. llegó casi al 20% del PIB. El avance de la vacunación y el levantamiento de restricciones dinamizarían luego la recuperación económica.

En términos de mercado, el S&P 500 nuevamente recibió aditivos que le permitieron coronar una escalada de 114% desde el mínimo de marzo de 2020 o una mejora extra de 42% desde el máximo previo al brote de COVID. Pero en el rubro tecnológico se vieron los mejores resultados: el índice Nasdaq llegó a multiplicarse 12 veces entre 2009 y fin de 2021.

poscrisis subprime

 

Sin embargo, la etapa pospandemia no fue inocua para la economía en general (ni para el mercado). Estrangulamientos en la cadena de suministros y tensiones en el mercado laboral no solo fueron transitoriamente arena en el engranaje macroeconómico, sino que revivieron un animal que se creía extinto: la inflación. Abril mostró un avance del IPC norteamericano de 8,3% anual, un ritmo tan elevado como hace 40 años, y que está muy lejos del 2% al que apunta la Fed. Para colmo, la invasión rusa en Ucrania de este año agregó una cuota de dramatismo sobre la dinámica de los precios de las materias primas y la velocidad de recuperación global.

Como respuesta, la Fed elevó 0,75 p.p. el costo del dinero en los últimos dos meses y comenzará a retirar liquidez del mercado a partir de junio. Pero dentro del Comité Abierto de Política Monetaria (FOMC) hay funcionarios más agresivos o “halcones” en su postura. La presidente de la Reserva Federal de Kansas City, Esther George, dijo esta semana que ahora mismo se necesitan tasas de interés más altas para abatir la inflación y que los funcionarios no están enfocados en el impacto que está teniendo sobre los mercados financieros.

Los tiempos del put gratuito parecen haber quedado en el pasado.

 

Un golpe premonitorio sobre el comercio minorista

La última semana fue brutalmente negativa para el mercado, pero especialmente para las compañías del sector retail. La presentación de resultados y los conference calls de Target (TGT) y Walmart (WMT), con reducción en las ganancias y decepción respecto de las expectativas, detonaron caídas de hasta 25% en las valuaciones. Los dos retailers perdieron más de USD 65.000 millones en capitalización de mercado combinada, la peor performance de ambos desde 1987.

Algo que llamó la atención del mercado fueron los patrones comunes en los resultados. TGT y WMT indicaron que sus locales físicos están experimentando un tráfico fuerte en comparación con el comercio electrónico. Pero también ambos están viendo costos de ejecución elevados en sus negocios. Además, los consumidores se están moviendo más hacia a los bienes esenciales que hacia el consumo discrecional, en una tendencia defensiva que no se revertiría en el corto plazo.

Si bien parece haber cierto consenso de que tal vez la inflación para el consumidor haya alcanzado su punto máximo (algo visible en la moderación de las tasas de inflación breakeven a 2 y 5 años), estas empresas están dando señales muy diferentes de que todavía los costos siguen aumentando más que los precios.

tasas de inflacion breakeven

 

En base a la muestra de los resultados de las empresas de consumo minorista, una terna de conclusiones podría ponerse sobre la mesa.

Uno, la inflación está desbocada (o lo estuvo en el pasado reciente). Los minoristas sufrieron una compresión de márgenes debido a que no aumentaron los precios tan rápido como el incremento en sus costos en la cadena de suministros.

Dos, los inventarios (bienes sin vender) crecieron. Los inventarios de ambas empresas aumentaron más de un 30 % en el primer trimestre, lo que refleja aumentos de precios por parte de los vendedores, pero también la reacción por parte de los consumidores, quienes redujeron las compras discrecionales, como artículos para el hogar.

Y tres, nuevas subas de precios aparecen en el horizonte. Walmart, Target, y el resto de las empresas con poder de remarcación ahora buscarían impulsar aumentos en un intento por evitar la inflación. Claro que también las compañías intentarán ahorrar en costos de otras áreas de sus operaciones para proteger los márgenes.

El caso de las empresas retailers es una pequeña exhibición de lo que inevitablemente está ocurriendo. Los consumidores están siendo golpeados financieramente por la inflación y la economía se está desacelerando mucho más rápido de lo que los economistas esperaban. Incluso ya asoma el fantasma de la recesión.

 

Tres motivos para esperar una recesión en EE.UU.

Según un reciente análisis de Schroders, hay al menos tres factores por los que el mercado debería reajustar sus expectativas desde un escenario de desaceleración (crecimiento más bajo) hacia uno de recesión (caída de la actividad).

En primera instancia, la inflación sigue firme con un mercado laboral aún apretado o tight. La generalización de precios más rígidos (sticky en inglés) constituye un problema porque estos, al ajustar de forma mucho más lenta, podrían dar lugar a efectos de segunda vuelta, con salarios al alza y precios más recalentados.

Este fenómeno dificultaría la labor de la Fed de bajar la inflación y llevarla hacia el target de largo plazo. Por eso, la política monetaria debería ser aún más astringente y generar una recesión para reacomodar la demanda a la oferta.

En segundo término, desde Schroders rescatan las enseñanzas de Milton Friedman: la política monetaria es una herramienta contundente, pero que actúa con rezagos. Los bancos centrales tienen modelos para medir esos retrasos, pero no siempre son de fiar. La confianza y las expectativas también juegan un rol preponderante. El temor a una recesión podría disparar profecías autocumplidas. La lógica “se viene una recesión, recorto el gasto hoy por las dudas” termina induciendo la indeseada contracción.

En tercer lugar, las decisiones sobre las políticas económicas se hacen más complejas en la actualidad por lo que está sucediendo en otros lugares.

  1. La política monetaria se está endureciendo o va a endurecerse en todo el mundo. Por lo tanto, el comercio mundial y la demanda externa se van a debilitar.
  2. La guerra en Ucrania está condicionando el crecimiento en Europa. En tanto, el alza de los precios de las materias primas funciona como un impuesto sobre el consumo que reduce los ingresos reales y el gasto en todo el mundo.
  3. China, aunque no endureció su política monetaria, está pagando costos económicos por su política de cero COVID.
  4. La política fiscal se está normalizando tras el impulso para paliar las consecuencias de la pandemia.

El mercado espera que 2022 termine con la tasa en 2,75% (hoy está en 1%), lo que serían 7 subas consecutivas de 0,25%. En otro contexto, este movimiento podría lucir normal, pero dado que hoy el panorama está plagado de vientos de frente, que la Fed logre un enfriamiento moderado de la economía luce cada vez menos probable. Si bien existe la convicción de que la inflación se reducirá, una recesión probablemente sea el peaje que haya que pagar.

 

El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.
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Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.

Como respuesta, el BCRA subió la tasa de interés por quinto mes consecutivo, pero cometió el error de “quedarse corto”. El último movimiento en el costo del dinero, considerando la expectativa de inflación para mayo, deja la tasa real entre -3,6% y -6,5% TNA. Pero a la luz de un dato como el de abril, los retornos reales se hundirían hasta el rango -21,6% / -24,5% según la tasa que se observe.

Vinculado al IPC, los bonos indexados y los FCI CER, los productos estrella de este 2022, recibieron un golpe inédito. Los inversores rescataron $ 49.100 millones en los últimos 4 días de los FCI en pesos no transaccionales y los precios de los bonos retrocedieron (las TIRs subieron), produciendo cambios en las expectativas de cara a 2024.

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semana de los mercados

semana de las monedas

 

El dato más dramático en 30 años

Cada vez que se da a conocer la cifra oficial de inflación en este 2022, algún tristemente célebre récord se rompe. En este caso, la variación del IPC en 12 meses fue 58%, el mayor ritmo interanual desde 1992.

inflación anual más elevada en 30 años

 

Y lamentablemente la plusmarca no se limitó solo a un mes en particular. Es que la persistencia y aceleración inflacionaria están rompiendo techos no vistos en décadas. En un rápido análisis de la historia, la mediana de inflación mensual de esta gestión es 3,3%, mientras que la mediana de variación interanual alcanza 49%. Esto quiere decir que estamos en presencia de un contexto inflacionario de magnitud, que pulveriza anualmente un tercio del poder de compra, y es el más complejo desde los años 80.

inflación por gestión

 

De regreso al dato de abril, la medición mensual fue 6%. Si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, el costo de vida acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado.

Sin embargo, la mayor señal de alarma provino de la inflación núcleo, la medida que excluye precios de bienes y servicios estacionales y regulados y que, por lo tanto, es considerada como el componente estructural. La core marcó 6,7% mensual y se aceleró respecto del 6,4% del mes anterior. Ya estamos en presencia del guarismo más alto desde septiembre de 2018 (7,6%). En los primeros 4 meses del año, la núcleo acumuló 22,5% (83,8% anualizado), mientras que se deslizó un 60,5% en 12 meses.

En cuanto a los rubros, los mayores avances de precios se vieron en Prendas de vestir y calzado (9,9%), Hoteles y restaurantes (7,3%) y Salud (6,4%). Si bien Alimentos y bebidas (un segmento clave para la determinación de la canasta básica y de la línea de pobreza) trepó 5,9% mensual y estuvo por debajo de la inflación general, la tendencia preocupa: subió 28% en 4 meses y 62,1% interanual.

 

Una máquina de destrozar anclas

La reiteración de números malos de inflación hace mella en la capacidad de Argentina para cumplir con los lineamientos pactados con el FMI hace solo dos meses. Si bien la variación del IPC es una meta indicativa y no un criterio de desempeño (que condiciona desembolsos), el desvío sistemático del target, el deterioro asociado de los precios relativos y la ausencia de anclas no favorecen el cumplimiento de los objetivos claves del programa: la meta de déficit fiscal, la acumulación de reservas y la reducción de la asistencia monetaria (todos parámetros que no gozan de buena salud de cara a la revisión de junio).

En cualquier caso, el 48% que indicaba el rango superior de inflación para 2022 ya no es un animal extinto, sino un fósil. ¿Cómo deberían comportarse los precios para llegar a aquel valor a fin de año? El IPC debería aumentar un 2,3% mensual entre mayo y diciembre (31,8% anualizado), mostrando un marcado contraste contra la evolución del primer cuatrimestre, cuando el costo de vida se movió 5,3% mensual y 86,5% anualizado.

inflación en 2022

 

La nueva ancla nominal del 60% tácita en las paritarias (con luz verde del Gobierno) y en el crawling peg del tipo de cambio oficial, tampoco tiene demasiadas posibilidades de éxito. Nuevamente, un poco de matemática: alcanzar la meta demandaría que la inflación acumulara 30% en los próximos 8 meses. Es decir, 3,3% mensual o 48,2% anualizado.

 

Tasa real positiva, sin paradero conocido

En respuesta al dato del IPC de abril, el BCRA elevó las principales tasas de interés en 200 basis points. Se trata de la quinta suba mensual consecutiva. La remuneración de la LELIQ a 28 días llegó a 49% TNA y 61,8% TEA, los valores nominales más altos desde febrero de 2020, previo a la pandemia.

La semana que viene veremos si este nuevo nivel deja al mercado “conforme”. El próximo martes es la subasta de LELIQ y NOTALIQ. Es que desde hace dos meses y medio que las licitaciones de LELIQ a 6 meses se declaran desiertas, una señal de que los bancos esperaban subas de tasas y eran reticentes a estirar la duration en pasivos remunerados del Central.

En paralelo, la autoridad monetaria aumentó solo 150 bps la tasa de pases pasivos a 1 día hasta 37,5% TNA. Así, esta variable crítica sobre las tasas de corto plazo (call, “remu”, cauciones, descubiertos en cuenta corriente, etc.), continuó rezagándose contra el premio de la LELIQ, un proceso que data de 4 meses. La ampliación de este spread de tasas favoreció el desarme de FCI money market (riesgo bancario) en pos del armado de nuevas posiciones en FCI T+1 y T+2 que invierten en títulos públicos (riesgo soberano) e ingresan en las licitaciones del Tesoro.

tasa real

 

De todas formas, la tasa real positiva (el exceso de retorno neto de inflación), sigue sin aparecer. El último movimiento en el costo del dinero, considerando la expectativa para mayo, deja la remuneración real entre -3,6% y -6,5% TNA. Pero a la luz de un dato como el de abril, los retornos reales se hundirían hasta el rango -21,6% / -24,5% según la tasa que se observe. En otras palabras, el BCRA debería colocar las TNAs en 72% (incrementos de entre 23 y 26 p.p.) para llegar a una tasa real neutra.

¿Cómo transitó un ahorrista de plazos fijos el embate inflacionario de abril? Si no se cubrió con un depósito ajustable con UVA, la historia no le fue favorable. En términos reales, una colocación tradicional rindió -2,3% mensual o -28% TNA. Desde noviembre de 2019, el retorno real acumulado fue -15,5%.

plazos fijos rentabilidad real

 

¿Hace falta que la tasa real sea positiva? Sí. ¿Es condición suficiente para bajar la inflación y reestablecer la confianza en el peso? No, es solo una condición necesaria. La aceleración de precios hacia la zona de 80% anualizado ya no demanda únicamente terapia monetaria, sino que exige un plan de estabilización integral. Ya no parece haber margen para el gradualismo.

 

Cambios en el Mundo Pesos

Con la mirada puesta en el mercado, durante la última semana hubo una serie de movimientos que capturó nuestra atención. En primer lugar, el boom de los flujos hacia los FCI en pesos (sin money market) no solo se detuvo, sino que se revirtió. Entre el lunes y jueves de esta semana, hubo rescates netos por $ 49.100 millones en fondos T+1 y FCI CER, algo inédito en lo que va del año. ¿Los motivos? Las hipótesis que se barajan en el mercado son variadas. Todas involucran la necesidad de fondos de las empresas, ya sea para pagar impuestos, para hacer espacio para la próxima subasta del Gobierno o para usar los flujos como capital de trabajo en lugar de tomar financiamiento mientras especulan con la aceleración del crawling peg (especialmente en el sector agroexportador).

flujos fci

 

En segundo término, los rescates de fondos CER potenciaron el desarme de posiciones de bonos en el mercado. De esta manera, los títulos indexados perdieron hasta un 2% de su valor en una semana. Las caídas se concentraron en LECER y títulos a 2023. En otras palabras, la curva de rendimientos experimentó un movimiento hacia arriba, pero más concentrado en el tramo corto. Así, la pendiente se redujo.

curva de rendimientos lecer y boncer

 

Como resultado, la tasa forward entre TX24 y TX23, un indicador de los temores en la curva CER post 2023, mostró cierta moderación. Esta métrica sobre el rendimiento que deja indiferente a un inversor entre invertir a marzo de 2024 vía TX24 o hacerlo en dos tramos (hasta marzo de 2023 con TIR de TX23 y luego a tasa forward) se desplomó desde 13% hasta 7%.

tx23 y tx24

 

Si bien la primera lectura de este fenómeno es positiva, no despeja completamente la incertidumbre. Primero, una tasa real de 7% a un año muestra riesgos considerables. Segundo, la reducción de la tasa forward se dio más por una suba en las tasas cortas que por una baja en la tasa a 2024. Por eso, no se podría descartar la posibilidad de que el mercado haya empezado a adelantar los riesgos del rollover de pesos hacia las posiciones de más corto plazo a pesar de lo tentador que podría ser invertir al 100% anualizado en pesos (producto del último dato de la inflación). Quizás el movimiento del dólar CCL del viernes, con una suba de 2% tras una semana estable, sea la contracara del proceso de salida de los pesos.

Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.
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Qué hay detrás del nuevo mercado bajista en EE.UU.

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.

La Fed también detalló planes para desarmar su balance de casi USD 9 billones, luego de haber comprado bonos del Tesoro de EE.UU. y valores respaldados por hipotecas (MBS) para contener el impacto de COVID en los mercados financieros.

Si bien el movimiento estuvo en línea con lo esperado, los inversores tomaron las noticias y sus implicancias con extrema volatilidad, pasando de la euforia al pánico en momentos en los que reina el pesimismo en Wall Street. El S&P 500 se hundió un 13% en lo que va de 2022. Así, configuró el peor arranque de año desde 1939. Las estrategias insignia del pasado, como el “portafolio 60-40”, ya no hacen pie, y demandan considerar otras variantes para no perderle pisada a la inflación en dólares.

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La Fed y la suba de tasas más acelerada en 22 años

El miércoles 4 de mayo la Reserva Federal elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, como parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre los estadounidenses. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.

El banco central sugirió que aumentará aún más el costo del crédito a lo largo de este año mientras intenta deshacer sus políticas de dinero fácil de la era de la pandemia.

La decisión de corregir las tasas en un 0,5%, acordada por unanimidad entre los miembros votantes del comité, marcó el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. Durante las últimas dos décadas, la Fed ha optado por elevar las tasas de interés en movimientos de solo 0,25%.

target de tasa fed funds

 

“El Comité está muy atento a los riesgos de inflación”, dijo el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) en su declaración de política actualizada. Por este motivo, si bien el nuevo target superior es 1%, algunos miembros del FOMC abogan por elevar el objetivo más cerca del 2,5% para fin de año.

Sobre el nivel de actividad, el FOMC destacó que, si bien ésta “disminuyó en el primer trimestre, el gasto de los hogares y la inversión fija de las empresas se mantuvieron fuertes”. También observó solidez en el mercado laboral. De todas formas, desde la Fed aseveraron que “la inflación sigue siendo elevada, lo que refleja los desequilibrios de oferta y demanda relacionados con la pandemia, precios más altos de la energía y presiones de precios más amplias”.

¿Cómo impacta esta decisión de política monetaria sobre la economía? El canal de transmisión más fuerte ocurre a través de tasas de interés más altas en productos crediticios como tarjetas de crédito, hipotecas y préstamos comerciales. Desde la primera suba de tasas de interés post-COVID de la Fed a mediados de marzo, las tasas hipotecarias a 30 años han subido un punto porcentual completo, hasta más del 5%. Crédito más caro es sinónimo de un freno a la demanda agregada y, por lo tanto, a la actividad.

Adicionalmente, la declaración oficial señaló que se está prestando atención a una serie de riesgos geopolíticos, y marcó que es probable que los cierres relacionados con COVID en China “exacerben las interrupciones de la cadena de suministro”. El FOMC dijo que continúa monitoreando las implicaciones económicas de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, lo que puede agregar una “presión alcista adicional” sobre la inflación.

 

La hora de desarmar el balance

El FOMC también detalló planes para desarmar su balance de casi USD 9 billones, luego de haber comprado bonos del Tesoro de EE.UU. y valores respaldados por hipotecas (MBS) para contener el impacto de COVID en los mercados financieros. Debido a que los títulos con duration más corta fueron madurando, la Fed ha mantenido sus tenencias de activos reinvirtiendo los pagos de capital en valores similares.

El banco central anunció que, a partir del 1 de junio, permitirá que hasta USD 47.500 millones al mes (USD 30.000 millones en bonos del Tesoro y USD 17.500 millones en valores respaldados por hipotecas) salgan de su balance. Ese ritmo se mantendrá de junio a agosto hasta septiembre, cuando la Fed aumente ese límite hasta USD 95.000 millones (USD 60.000 millones en treasuries y USD 35.000 millones en MBS).

activos de la reserva federal

 

“El comité está preparado para ajustar cualquiera de los detalles de su enfoque para reducir el tamaño del balance general a la luz de los desarrollos económicos y financieros”, dijo la Fed en un comunicado separado que detalla los planes. La próxima reunión tendrá lugar el 14 y 15 de junio.

El efecto de la venta de títulos en el mercado involucra potenciales subas en las tasas de interés más allá de la tasa de referencia. Mediante operaciones de mercado abierto, la Fed intentará incidir sobre las tasas de mediano plazo y las expectativas con la idea de mejorar la recompensa real (tasa nominal neta de la inflación). Esta secuencia podría favorecer aún más la fortaleza del dólar respecto del resto de las monedas.

 

Palomas, halcones y el riesgo de “correrla de atrás”

Adicionalmente, la conferencia de prensa posterior a los anuncios dejó novedades en cuanto al forward guidance o la mirada hacia delante de los hacedores de política.

Aunque Jerome Powell, chairman, dijo que se venían nuevas subas, afirmó que los miembros del comité no están considerando “activamente” un aumento de la tasa de tres cuartos de punto porcentual 0,75%) en las próximas reuniones.

En la previa los mercados de futuros de tasas de interés habían estado asignando una probabilidad significativa al evento de suba de 0,75% en junio. Por este motivo, la primera reacción del mercado del miércoles había sido muy positiva con ganancias promedio de 3% en los principales índices y caída en las tasas de los bonos.

Pero el jueves verificamos un giro trágico de 180 grados. Los mercados fueron capturados por el terror de la posibilidad de que la inflación se descontrole, incluso pese a las alzas de tasas y las señales de que vendrán más.

El índice S&P 500 se hundió un 3,6% y borró alrededor de USD 1,3 billones de valor de mercado, mientras que el Nasdaq 100 se desplomó un 5,1%, la mayor caída desde septiembre de 2020.

Es cierto que la Fed y llevó adelante la mayor suba de tasa de una vez desde el año 2000, pero hay que poner en perspectiva la maniobra:

  1. Esta semana movió la tasa de 0,5% a 1%. Hace 22 años, desde 6% a 6,5%.
  2. Ahora la inflación corre al 8,5% anual. En 2000 no llegaba al 4%.
  3. El balance de la autoridad monetaria es el 38% del PBI. En 2000 era menos del 6%.

La postura en el fondo sigue siendo más dovish o paloma de lo que se creía. Para fin de año, el mercado proyecta que la tasa de referencia se ubicará cerca del 3%, implicando 8 alzas en las 5 reuniones que quedan del año, pero muy lejos de la dinámica inflacionaria.

tasas de fed funds implicitas

 

Por eso, no es llamativo que aparezcan advertencias sobre el riesgo que enfrenta la economía porque la Reserva Federal quizás tardó demasiado tiempo tanto en reconocer la amenaza de inflación como en implementar las medidas de política apropiadas. En criollo, el riesgo de “correrla de atrás”.

Al respecto, Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, advirtió que “la Fed tendrá que elevar las tasas de interés hasta un 5% para calmar la inflación más elevada en cuatro décadas justo cuando el mundo enfrenta una ‘tormenta perfecta’ de potenciales recesiones en EE.UU., Europa y China”. En una entrevista para Bloomberg TV, este economista profesor de la Universidad de Harvard dijo que cree que es improbable que subas de solo 2% o 3% sean suficientes para abatir la inflación a menos del 3% anual. “Hay mucha incertidumbre. Está claro que las cosas se salieron de control”, declaró.

 

La “trampa” de las buenas noticias

En este escenario en el cual el mercado busca pistas por doquier sobre el devenir de la política monetaria, se conocieron los datos de empleo de abril.

En Estados Unidos, la contratación creció a un ritmo sólido. En rigor, las nóminas no agrícolas aumentaron 428.000, igualando el número del mes previo, según el Departamento de Trabajo. La cifra fue superior a la mediana de las estimaciones de los economistas encuestados por Bloomberg (380.000).

En tanto, la tasa de desempleo se mantuvo en 3,6%, mientras que el tamaño de la fuerza laboral disminuyó. Por su parte, los ingresos por hora de los trabajadores avanzaron 0,3% en el mes, por debajo de lo esperado, y 5,5% en 12 meses.

Pero el indicio de que la economía estadounidense está más sana y el mercado laboral más “ajustado” (tight) no necesariamente es positivo para los activos financieros. Es que la lógica de los inversores es más o menos la siguiente:

“Si la actividad y el empleo se recalientan, entonces las presiones inflacionarias serán mayores. Por lo tanto, la Fed deberá subir aún más agresivamente la tasa para enfriar la demanda agregada. Y esto afectará los precios (valuaciones) de bonos y acciones. Mejor vender hoy”.

 

El peor primer cuatrimestre en 83 años

Con la sensibilidad ante cambios en las tasas a flor de piel desde hace meses, el S&P 500 se hundió un 13% en los primeros 82 días hábiles de 2022. Así, configuró el peor arranque de año desde 1939. Sorpresivamente, el índice emblema de Wall Street se encuentra más golpeado este año que lo que estaba a esta altura en 2020 (-9%) en medio de la pandemia.

El resto de las carteras de referencia tampoco pudo escapar a la ola bajista. El Nasdaq Composite (más del 50% del índice es tecnología) se retrajo un 13,3 % solo en abril, su peor mes desde octubre de 2008 y la duodécima caída más grande de su historia (que inició en 1971). En el primer tercio del año, la pérdida del Nasdaq alcanzó el 21%. En cuanto al Dow Jones, el índice industrial perdió un 9% en los primeros 4 meses de 2022.

No hubo refugio donde acudir. Y las estrategias clásicas y confiables sufrieron un inesperado embate. Con información desde 1976, es la primera vez que tanto las acciones norteamericanas como los bonos padecen una baja acumulada de más de 10% al mismo tiempo.  El recorte de 13% del S&P 500 se conjugó con el hecho de que los títulos de EE.UU. se ubican un 11% por debajo de su máximo de 2020. Como resultado, el retorno total acumulado en 2022 del famoso portafolio 60-40 (60% renta variable y 40% renta fija) es el peor de la historia.

portafolio 60-40 en usa

 

Mientras tanto, la temporada de balances aún no terminó. Si bien todavía hay compañías que siguen presentando sus resultados, más del 80% de las empresas del S&P 500 ya lo ha hecho. En términos de cantidad de sorpresas de ventas y ganancias, la temporada actual supera cómodamente a al promedio histórico.

Sin embargo, el castigo a todas las valuaciones (especialmente en las firmas con sorpresas negativas) podría ser un indicio del pesimismo que pesa sobre el guidance de crecimiento y rentabilidad en un marco en el que el fantasma de la recesión empieza a ganar terreno.

 

Diez claves para seguir en este mercado bajista

  1. La volatilidad hace que las posiciones en activos se sientan mayores en términos de P&L (estado de ganancias y resultados).
  2. Encontrar el timing del fin de la caída es muy difícil.
  3. El cash o dinero en efectivo, aunque pierda contra la inflación, es una posición.
  4. Los mercados bajistas duran en promedio cerca de 2 años.
  5. Priorizar los activos short duration (flujos de fondos cercanos en el tiempo).
  6. Elegir acciones de valor por sobre las de crecimiento.
  7. Considerar empresas de sectores defensivos como las de energía, consumo básico o REITs.
  8. Buscar empresas con poder de remarcación de precios (que pueden hacerle frente a un aumento de costos sin afectar la rentabilidad de su negocio).
  9. Considerar la combinación de alternativas reales y privadas: deuda, equity y real estate (con prima por iliquidez) que prometen mayor estabilidad y ganancias relativas.
  10. No perder de vista el largo plazo.

El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.
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Qué hay detrás del nuevo mercado bajista en EE.UU.

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.

Mientras tanto, el costo que se paga como cobertura ante un default ofrece indicios de que probablemente nos enfrentemos a un nuevo evento de crédito durante la próxima gestión. Más allá de esta percepción elevada de riesgo, creemos que hay oportunidades en la curva hard-dollar.

En cuanto al Mundo Pesos, prevalece la convicción de que la inflación seguirá al alza. Los precios de los bonos muestran una expectativa de inflación de 70% a un año, mucho más alta que lo que indica el consenso de economistas. Asimismo, en la curva CER aparecieron distorsiones relacionadas a los vencimientos entre 2023 y 2024. Se trata del Rubicón que cada vez menos inversores se atreven a cruzar por escepticismo sobre el tratamiento de la deuda en moneda local en el futuro.

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Somos nosotros

Hace solo 20 meses Argentina reestructuró su deuda para salir del noveno default de su historia. La adhesión fue casi total sobre USD 66.000 millones en bonos. Hubo una extensión de plazos que permitió un ahorro cercano a USD 38.000 millones en una década. También se efectuó un recorte en la tasa promedio de los cupones desde 7% hasta 3% y una quita de capital de 1,9%.

Sin embargo, ningún analista acertó a la “exit yield” o TIR posterior al canje. Mientras que el rendimiento inicial promedió 11,5%, hoy ese costo financiero es casi 10 puntos porcentuales mayor. Como resultado, las valuaciones se derritieron en promedio un 34% desde septiembre de 2020.

En términos comparativos, los bonos argentinos están en el top 3 de peor desempeño entre países similares. Solo estamos “mejor” que El Salvador, que está al borde del default luego de la aventura de comprar bitcoins con reservas, y Sri Lanka, nación insular de Asia que acaba de caer en default.

Elocuente fue el recorrido de Ecuador, cuyos títulos tuvieron una reestructuración similar en estructura, plazos y timing a la de nuestro país. Después de haber compartido buena parte del derrotero inicial de los Globales argentinos, la deuda de aquella economía dolarizada pudo despegar. Las elecciones de abril de 2021, con la victoria de un candidato promercado, fue el catalizador.

renta fija internacional desde el canje argentino

 

Tampoco se le puede echar la culpa al mundo. Las condiciones financieras internacionales se complejizaron recién a partir del último trimestre del año pasado de la mano de mayores temores de subas agresivas en la tasa de interés de las economías desarrolladas para enfrentar la mayor inflación en cuatro décadas. En el universo de renta fija, el recorrido de los bonos emergentes (EMB) y high yield (HYG) reflejó este cambio de humor a nivel generalizado.

componentes del costo financiero argentino

 

En cualquier caso, las condiciones internacionales tienen un peso relativo menor en los rendimientos (precios) de la deuda local. El 66% del costo financiero argentino se explica por cuestiones idiosincráticas. El factor “somos nosotros” da cuenta de casi 14 puntos porcentuales de los 21 que rinden los Globales. El riesgo latino pesa un 20% (4 p.p.) y la tasa libre de riesgo, un 14% (2,9 p.p.). Por esta razón, la mayor parte de la caída de los precios de la deuda sigue respondiendo a factores domésticos.

 

El mercado espera otro evento de crédito

Luego de que el acuerdo con el FMI no funcionara como un ancla para las expectativas macro ni como una garantía para el regreso a los mercados voluntarios de crédito, parece que no hay driver que sea suficiente. Aunque todavía falta mucho tiempo, creemos que las elecciones de 2023 podrían ser el siguiente mojón para las valuaciones.

De todas formas, incluso con un cambio de signo político, el mensaje tácito que se desprende del nivel actual de paridades es contundente. La deuda en dólares, a mediano plazo, no será obstáculo fácil de sortear.

Y esto es lo que leemos a través de los precios de los Credit Default Swaps (CDS), los seguros que los inversores pagan para cubrirse de un cese de pagos. Estos derivados indican que la probabilidad de default implícita de la deuda argentina se dispara después de 2023. Sin acceso a los mercados, los USD 4.300 millones y USD 10.000 millones de deuda reestructurada que vencen respectivamente en 2024 y 2025 evocan los peores temores. Ni hablar de los montos de USD 20.000 millones de los años posteriores, que también incluyen los compromisos con el FMI.

un nuevo evento de crédito en el horizonte

 

Aclaramos que la ocurrencia de un evento de crédito no está escrita en piedra. No es un evento determinístico. Por eso la extracción de las probabilidades implícitas es una herramienta que nos permite analizar la sensación térmica del mercado y su percepción de los riesgos.

Pero incluso asumiendo un escenario de reestructuración dura, entendemos que existen oportunidades. Hay bonos que permiten recuperar más de 20% de su valor solamente vía cobro de cupones hasta principios de 2024. En consecuencia, el costo neto de los bonos con la renta percibida se ubicaría por debajo de los 30 centavos. En otras palabras, un canje a mediados de 2024, incluso tan duro como el de 2005, con quita de 67%, según Sturzenegger y Zettelmeyer (2008), podría redundar en beneficios para los bonistas al nivel actual de precios.

bonos soberanos ante una reestructuración

 

Asumiendo un tratamiento igualitario de la deuda, las mejores oportunidades estarían dentro de la legislación local. Con una potencial ganancia de 37%, el AL35 minimiza el costo neto (o paridad futura), pero con menor flujo de renta. Lo sigue el AL38, con una proyección de beneficio de 26% con una gran tasa de cupón corriente de 10,5% anual. Por el lado de los Globales, bajo los supuestos de este análisis, lo más interesante lo encontramos en el GD35 y el GD46.

 

El mercado de bonos en pesos espera inflación más alta

Yendo a los títulos en moneda local, durante las últimas semanas se profundizó la expectativa de que el IPC continuará con una nominalidad elevada durante los próximos meses. Este mensaje se desprende del análisis de la inflación breakeven entre LEDE y LECER. Es decir, el encarecimiento del costo de vida que deja indiferente a un inversor entre posicionarse en tasa fija o en instrumentos indexados. Este ejercicio arroja que el mercado proyecta una inflación promedio de 6,1% mensual entre abril y mayo, lejos del 4% promedio del último REM.

inflación implícita en bonos cortos

 

Estirando los plazos, el dato de inflación de indiferencia implícita en títulos no mejora, sino más bien todo lo contrario. La cifra breakeven entre el BOTE 23 (TO23) y el BONCER 23 (TX23) expresa un contundente 70% anualizado, tomando distancia del 55% que el REM indica para los próximos 12 meses. En tanto, la variación del IPC que iguala rendimientos entre el TO26 y el TX26 es 55% anual, un número que equivale a esperar una inflación acumulada de 477% en cuatro años.

inflación breakeven en bonos en pesos

 

El Rubicón de la curva CER

En este contexto de recalentamiento de las expectativas, el mercado se mantuvo firme en la postura de “cobertura o nada”. Y el Tesoro explotó esa preferencia mediante la colocación de instrumentos indexados y dollar-linked durante este 2022 para engrosar el financiamiento neto positivo. Los bonos CER explicaron un 49% de lo colocado en el año, mientras que los atados al dólar, un 10%.

Sin embargo, esta semana la estrategia financiera del Gobierno, al no incluir una oferta que contemplara las necesidades del mercado (hubo CER, pero con una canasta 60% may-22 y 40% jul-24), se topó con un impedimento. Con 92%, el rollover de abril quedó por debajo de 100% por primera vez desde agosto de 2021. El cuarto mes del año habría terminado con un financiamiento neto negativo (desendeudamiento) de $ 67.000 millones. De todas formas, el rollover del año totaliza 134% con un nuevo fondeo por $ 575.000 millones, que contrasta con la cosecha de $ 90.000 millones del primer cuatrimestre de 2021.

Rollover de la deuda del tesoro

 

Hacia adelante, el desafío es triple: rollear los $ 6 billones que vencen en los próximos 12 meses (de los cuales $ 4 billones están ligados a la inflación), hacerlo con instrumentos más largos y que excedan este mandato presidencial, y colocar con efectividad bonos que no sean indexados.

Con respecto a la madurez de los títulos, recientemente se amplificó el spread entre los bonos CER a marzo de 2023 (TX23) y a marzo de 2024 (TX24). La TIR del TX23 se hundió hasta -6,1%, como muestra de la fuerte demanda de indexados de corto plazo. En tanto, el margen real del TX24 se movió al alza hasta la zona de 2,2%. De esta manera, la distancia simple entre rendimientos trepó a 10%, mientras que la tasa forward (rendimiento de indiferencia entre ambos vencimientos) saltó al 12% anual.

brecha de rendimientos entre tx23 y tx24

Este comportamiento específico de la curva entre los años de cambio de gobierno es una señal de alerta de que al mercado le preocupa cómo la próxima gestión manejará el stock de deuda de pesos, en especial el indexado (que no se puede licuar con inflación).

A pesar de estos riesgos evidentes, en materia de inversiones, creemos que los bonos CER siguen siendo un second best muy competitivo frente a las opciones dolarizadas en el corto plazo. Si la inflación sigue corriendo al 100% anualizado durante los próximos meses, podría haber un costo de oportunidad alto para quienes no valoricen sus pesos en bonos o fondos de este tipo.

Pero pensando en el mediano plazo, las paridades superiores al 100% versus el 30% de los bonos en dólares no tienen sentido, y solamente podrían justificarse por el marco de cepo y represión financiera del mercado argentino. Por eso, para inversores con horizontes más extensos, preferimos las posiciones dolarizadas en soberanos por sobre las variantes CER.

El Tesoro informó que el desequilibrio primario acumulado en el primer trimestre fue de $ 192.735 millones, sobrecumpliendo la meta trimestral con el FMI.  Pero el dato negativo fue que el objetivo fue superado gracias a la contabilización de ingresos “no genuinos”, conocidos oficialmente como “Resto rentas de la propiedad”. Sin este “parche” relacionado al registro de la nueva deuda, Argentina habría incumplido la meta con el Fondo.  
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El Tesoro informó que el desequilibrio primario acumulado en el primer trimestre fue de $ 192.735 millones, sobrecumpliendo la meta trimestral con el FMI.  Pero el dato negativo fue que el objetivo fue superado gracias a la contabilización de ingresos “no genuinos”, conocidos oficialmente como “Resto rentas de la propiedad”. Sin este “parche” relacionado al registro de la nueva deuda, Argentina habría incumplido la meta con el Fondo.

Sin moderación en el gasto, el financiamiento continúa siendo principalmente con endeudamiento. En marzo, la deuda bruta alcanzó un récord de USD 376.278 millones. Y la deuda indexada estuvo a la vanguardia. El stock de compromisos atados a la inflación llegó a USD 71.157 millones tras haber experimentado una expansión de 59% interanual en moneda dura. En este marco, el cronograma de vencimientos en pesos es muy desafiante. Hasta abril de 2023, hay que pagar $ 6,15 billones (USD 54.000 millones al tipo de cambio oficial).

Finalmente, un combo de novedades pudo haberle dado vida al dólar luego de tres meses sumamente favorables en términos de apreciación. Durante la última semana, las cotizaciones de mercado treparon en torno a 9,5% para posicionarse más cerca de $ 208 – $ 209. Con el dólar nuevamente en acción (en una semana se deslizó lo mismo que el IPC en 44 días a un ritmo como el 6,7% de marzo), desde las Pascuas hasta hoy 10 puntos de carry trade acumulados en el año fueron borrados del mapa.

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Meta fiscal del trimestre: superada, pero con ayuda

El Tesoro informó que en marzo el déficit primario alcanzó $ 99.753 millones, mientras que el rojo financiero (incluye el pago neto de intereses) marcó $ 172.029 millones. De esta manera, el desequilibrio primario acumulado en el primer trimestre fue de $ 192.735 millones, sobrecumpliendo la meta trimestral estipulada en el acuerdo con el FMI.

 

A pesar de esta noticia, el dato negativo fue que el objetivo fue superado gracias a la contabilización de ingresos “no genuinos”. Este concepto, conocido oficialmente como “Resto rentas de la propiedad”, sumó $ 123.610 millones solo en marzo y fue más de 16 veces superior al monto del tercer mes de 2021 ($ 6.708 millones). Sin este “parche”, Argentina habría incumplido la meta con el Fondo.

grf2

 

¿De dónde provienen esas rentas de la propiedad? Si bien desde el Ministerio de Economía no ofrecieron mayores precisiones en el comunicado oficial, el rubro está relacionado con el registro en las cuentas públicas de un tipo particular de ingreso. Este ingreso surge de la diferencia entre el “valor efectivo adjudicado” y el “valor nominal adjudicado” en los títulos emitidos por el Gobierno en sus licitaciones periódicas.

Este hecho ocurre porque los bonos casi nunca se colocan a un precio de $ 100 cada 100 VN. Por caso, una emisión de $ 2.000 millones de valor efectivo de un bono CER, pero con valor nominal de solo $ 1.000 millones (precio de $ 200 por cada 100 VN), genera una diferencia de $ 1.000 millones que se contabiliza como un ingreso. Pero la inversa no es válida: cuando la diferencia es negativa, no se registran en este rubro.

Las rentas de la propiedad muestran un aumento en los últimos meses a causa de, principalmente, dos razones: el crecimiento relativo de los instrumentos CER (que se emiten a valores de más de $ 100), y la reapertura de títulos emitidos por primera vez hace varios meses o años, que tienen un valor técnico (VT) -valor residual capitalizado más intereses- elevado debido a que ya devengaron mucha inflación (como el TX24, cuyo VT es $ 216,8).

Según estimaciones de 1816, en que va del año (contando abril), ya se habrían generado ingresos por esta vía por el equivalente a 0,3% del PIB. Esta cifra es igual a la que esta fuente de recursos había aportado en todo 2021. La relevancia de este método contable es tan grande que ahora puede determinar el cumplimiento de las metas con el FMI.

De regreso a los números fiscales, en marzo los ingresos crecieron 23,6% anual en términos reales con un aporte genuino considerable de los derechos de exportación (+37,4% real anual).

subsidios a la energía

 

Por el lado de las erogaciones, se verificó un avance de 19,2% anual real, que estuvo potenciado por la factura de subsidios económicos. Este tipo de gasto escaló 115,7% anual real (más que duplicación real), con los subsidios energéticos a la cabeza (+189,4% anual real). En los últimos 12 meses, este concepto alcanzó USD 11.340 millones al tipo de cambio oficial (un monto similar al 25% de la deuda con el FMI), con una escalada de 93% anual.

 

Sobre la acumulación de deuda CER

Mientras que el Tesoro no muestra señales de moderación del gasto, el financiamiento continúa siendo principalmente con endeudamiento. Según los datos oficiales que se conocieron esta semana, la deuda bruta de la Administración Central alcanzó un récord de USD 376.278 millones. Desde diciembre de 2019, el stock creció USD 53.213 millones.

Al profundizar en los componentes más dinámicos, encontramos que la deuda indexada, el vehículo clave para explicar el rollover de vencimientos de este año, está a la vanguardia. El mes pasado, el stock de compromisos atados a la inflación llegó a USD 71.157 millones tras haber experimentado una expansión de 59% interanual en moneda dura. Durante esta gestión, esta clase de deuda con ajuste CER (que no se puede “licuar” con inflación) sumó USD 46.706 millones.

deuda atada a la inflación

 

En este contexto, los bonos CER ya explican el 19% del total de la deuda y el 61% de los compromisos en pesos, mientras que a fines de 2019 esas cifras marcaban 8% y 34% respectivamente. Cabe destacar que más del 60% del stock indexado estaba en manos de organismos públicos a fines de 2021 (todavía no hay información oficial para este año).

Mirando hacia adelante, el cronograma de vencimientos es muy desafiante. Hasta abril de 2023, hay que pagar $ 6,15 billones en instrumentos en pesos (USD 54.000 millones al tipo de cambio oficial). Pero como el 64% corresponde a Boncer y Lecer, la indexación del capital de estos instrumentos hará que el monto total a pagar crezca de la mano de la inflación.

vencimientos en pesos del tesoro

 

No creemos que el rollover sea un problema en sí mismo, sino que el interrogante pasará por qué nivel de tipo de cambio financiero o “contado con liqui”, qué nivel de emisión monetaria y qué nivel de regulación del cepo serán necesarios para cerrar aquel gap de financiamiento. Esta incertidumbre, que se podría profundizar al momento de colocar nueva deuda post agosto de 2023, empezó a permeabilizar sobre el dólar en los últimos días.

 

 

La “bicicleta financiera” se toma un descanso

Luego de tres meses sumamente favorables en términos de apreciación, los dólares MEP y CCL emprendieron un giro de 180 grados. Durante la última semana, las cotizaciones de mercado treparon en torno a 9,5%, abandonando la zona de $ 190, comparable con cifras de octubre pasado, para posicionarse más cerca de $ 208 – $ 209. En el camino, la brecha contra el precio oficial de la divisa dio saltó desde 70% a 80%.

Con el dólar nuevamente en acción (en una semana se deslizó lo mismo que el IPC en 44 días a un ritmo como el 6,7% de marzo), desde las Pascuas hasta hoy 10 puntos de carry trade acumulados en el año fueron borrados del mapa. Alternativas como los bonos CER habían producido una ganancia promedio de 27% en dólares desde fines de 2021, pero que había llegado a 36% desde el inicio del recorte del CCL luego de haber superado los $ 230 a finales de enero.

De todas formas, el retorno total del año le sigue sonriendo a las opciones en moneda local. Hasta un plazo fijo tradicional está 10% en terreno positivo medido en moneda dura en 2022 gracias a que el dólar está levemente por encima de su valor de fin del año pasado y a que el devengamiento de la tasa de interés nominal fue, por ahora, mayor. En el caso de las alternativas indexadas, esa ventaja en dólares oscila entre 13% y 17%.

carry trade

 

El mercado cambiario mostraba una cara completamente diferente a la de los bonos, más alineados a los fundamentos de la economía. Paridades de 30% no podían convivir demasiado tiempo con una apreciación pronunciada, que en términos reales fue aún mayor por el efecto de la aceleración inflacionaria. Los árboles no crecen hasta el cielo.

Como siempre, el timing de estos cambios es imposible de definir. Por eso, el resurgir del dólar es complejo atribuirlo a un solo catalizador, pero lo cierto es que recientemente no hubo ni una sola buena noticia, con excepción de la fortaleza del real (que dota de competitividad al peso): la inflación de marzo fue la peor en 20 años, el BCRA está comprando muy pocos dólares en el mejor trimestre del año, la meta de reservas se cumplió gracias al desembolso del FMI, la meta fiscal se alcanzó con una maniobra contable, el gasto público sigue aumentando (vía subsidios y prestaciones sociales para paliar la inflación), se baraja la imposición de nuevos impuestos y la única salida parece ser un mayor endeudamiento con títulos indexados. Para colmo, la crisis política enrarece aún más el clima financiero y de expectativas, y hace que pensar en 2023 sea un género de ciencia ficción.

Creemos que esta semana encontramos un piso de corto plazo para el tipo de cambio financiero. El desarrollo cambiario en las próximas semanas dependerá de cómo el BCRA se las ingenia para sumar más dólares (crawling peg y/o suba de tasas y/o cepo más duro), de cómo se aborda las necesidades financieras en pesos y de si las expectativas encuentran un ancla más o menos creíble y duradera.

Los precios internacionales y los rindes de la cosecha traen buenas noticias para la economía. La liquidación de divisas del sector agrícola alcanzó los USD 7.926 millones en el primer trimestre del año, un récord histórico. Es más, el valor total de venta de dólares podría llegar a USD 39.000 millones en todo el año según estimaciones de la Bolsa de Cereales, y superar la campaña anterior.
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A pesar de estas condiciones favorables, para el Banco Central la recomposición de reservas se volvió una tarea hercúlea. Más allá de esta situación, la meta trimestral de reservas netas con el FMI fue cumplida gracias al desembolso de USD 4.636 millones de la entidad. Pero el BCRA ya está trabajando para no comprometer la posición de reservas y aprovechar la estacionalidad de liquidación. En abril observamos que el tipo de cambio oficial comenzó a moverse más cerca del 4% mensual, luego de haberse deslizado durante varias semanas al 3%. Esto responde a la intención de no perder competitividad ante una inflación que apunta al 6% en marzo, pero la decisión no está exenta de riesgos.

A la luz del complejo cuadro de situación en materia inflacionaria, durante las últimas semanas las propuestas de dolarización, como solución extrema al problema, ganaron terreno. En la parte final de este reporte exponemos nuestra visión al respecto.

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No hay récord comercial que alcance para sumar reservas

Los precios internacionales y los rindes de la cosecha ofrecieron buenas noticias para la economía. La liquidación de divisas del sector agrícola alcanzó los USD 7.926 millones en el primer trimestre del año, y constituyó un récord histórico que superó en USD 1.200 millones el dato del período enero-marzo de 2021, la plusmarca previa.

Y hay más noticias para alimentar el optimismo: el agro podría liquidar USD 39.000 millones en todo 2022 según estimaciones de la Bolsa de Cereales. Esta proyección no solo excedería en USD 6.200 millones los números extraordinarios de 2021, sino que también permitirían compensar el incremento en las importaciones de GNL, que 1816 estima en USD 4.200 millones (manteniendo el volumen importado del año pasado y con un precio de USD 40 MMBtu).

liquidación divisas del agro por año

 

A pesar de estas condiciones favorables, para el Banco Central la recomposición de reservas se volvió una tarea hercúlea. Con datos actualizados al 4 de abril (63 días hábiles), la compra neta acumulada en el MULC en 2022 es negativa en USD 53 millones. En tanto, hace un año, para esta misma época, la autoridad monetaria había adquirido más de USD 2.500 millones del sector privado.

compras netas del bcra en el mulc

 

Reservas: primer examen aprobado con el FMI

Engrosar las reservas brutas para mejorar las netas es un aspecto clave para Argentina en el marco del acuerdo con el FMI. No se trata de una “meta indicativa”, sino que es uno de los “criterios de desempeño”. En otras palabras, un incumplimiento en el target de demandaría un “perdón” o waiver del staff del organismo para habilitar los desembolsos trimestrales.

Conviene recordar que la meta de acumulación de reservas netas es de USD 5.800 millones para todo el año, pero como incluye los desembolsos del Fondo y los ingresos de capitales de organismos internacionales que excedan los USD 1.389 millones, la meta “pura” de compra en el MULC es más cercana a USD 3.400 millones.

reservas netas y metas con el fmi

 

En el primer trimestre, gracias al desembolso del FMI de USD 4.363 millones del 25 de marzo, las reservas netas crecieron unos USD 1.900 millones, superando el piso exigido de USD 1.200 millones. Para cumplir con el objetivo acumulado de USD 4.100 millones hacia el segundo trimestre, el BCRA deberá acelerar la compra de divisas en la época del año con mayor estacionalidad de oferta por la liquidación de la cosecha gruesa.

Con esto presente, en abril observamos que el tipo de cambio oficial comenzó a moverse más cerca del 4% mensual, luego de haberse deslizado durante varias semanas al 3%. Creemos que esto respondió al intento de no atrasar demasiado el dólar oficial con relación a la inflación, que en marzo podría alcanzar el 6% según mediciones privadas.

Un riesgo que el BCRA enfrenta en este contexto es que una aceleración del crawling peg hacia la zona del 60% anualizado retroalimente la dinámica inflacionaria, que hasta el momento no contaba con el combustible de movimientos cambiarios más rápidos. Adicionalmente, un segundo inconveniente aparece por el lado del rezago de la tasa de interés: las líneas de financiamiento de empresas (adelantos en cuenta corriente) tienen un costo mensual que ronda el 3,3% mensual o el 48% anualizado, valores no solo negativos en términos reales sino lejanos a la nueva velocidad del dólar. Esta disociación podría desincentivar la liquidación de granos (“en pesos la soja rinde más que financiarse”) en el momento que más urgencia tiene el BCRA para comprar divisas en el MULC.

Con relación a la inflación, a la espera del dato oficial del 13 de abril, la Ciudad de Buenos Aires mostró un número preocupante. El IPCBA registró un incremento de 5,9% en marzo. Así, acumula una suba de 14,6% en el primer trimestre y 54,1% interanual de acuerdo con la Dirección General de Estadísticas y Censos de CABA.

Dadas las dificultades del BCRA para sumar divisas y combatir la aceleración de la inflación, en las últimas semanas las propuestas de dolarización ganaron terreno. A continuación, exponemos nuestra visión al respecto.

 

La dolarización de la economía, un atajo muy costoso

Quienes están a favor de ceder la soberanía monetaria argumentan que este esquema, como su principal ventaja, permitiría erradicar la inflación del mapa.

Conviene recordar que existen tres formas de financiamiento del Estado: impuestos, deuda y asistencia monetaria. La dolarización es una solución extrema para eliminar el financiamiento monetario al Tesoro. Con un mercado de dinero equilibrado, la lógica señala que, asociados a una inflación más baja y a menor incertidumbre, el costo financiero se reduciría y el horizonte temporal de las decisiones se expandiría. Estas condiciones servirían catalizadores de la inversión y del crecimiento económico.

Otras de las prerrogativas que mencionan quienes abogan por este cambio de paradigma incluyen la eliminación de la indexación de los contratos (un componente central de la inercia), el hecho de que los cambios internacionales no afectan el tipo de cambio y, en teoría, menores primas de riesgo de crédito asociadas a una baja del riesgo cambiario.

Sin embargo, dolarizar la economía trae aparejados una serie de inconvenientes o costos. Mencionamos a continuación los más relevantes.

  1. La piedra angular de la creencia de la efectividad de la dolarización es el convencimiento de que el Estado logrará disciplina fiscal.

A la luz de la violación sistemática de la restricción presupuestaria de las últimas décadas, esta idea es por lo menos naive. Es sumamente complejo asumir que el Tesoro ajustará su gasto para igualarlo con sus ingresos por el mero hecho de que el peso no sea la moneda de curso legal.

  1. Sin financiamiento monetario y con un límite al aumento de los impuestos, la canilla que queda para fondear desequilibrios es el endeudamiento y, eventualmente, el default.

Como el mercado siempre se adelanta, es probable que castigue con mayor violencia los desvíos en las metas fiscales a través de un mayor riesgo país. Ecuador, con su economía dolarizada, pero con un déficit financiero promedio de 4,3% del PIB en la última década, presenta un riesgo país elevado (pero no tanto como Argentina), que casi cuadruplica la media de los países de la región.

riesgo país en américa latina

 

  1. La dolarización implica la pérdida de instrumentos de política económica que ayudan a amortiguar shocks externos.

Argentina, como exportador de materias primas, está expuesta a los cambios de los precios internacionales. Una merma significativa, por ejemplo, en el precio de la soja exigiría una depreciación real del peso para compensar con una mejora de la competitividad. Con tipo de cambio flexible, el ajuste lo efectúa el precio del dólar (bienes transables). Así opera una economía como la de Brasil.

Pero en un país dolarizado, las variables que corrigen son los precios de los bienes no transables (como los salarios nominales), que por lo general son más rígidos. Este ajuste suele darse en un contexto de recesión y desempleo.

  1. El sistema bancario se torna más vulnerable a la inestabilidad financiera.

Como en todo sistema de encaje fraccionario, cuestiones asociadas a problemas de liquidez podrían derivar en corridas bancarias, sin que exista un problema de solvencia de fondo. Pero como el Banco Central no puede emitir dinero sin respaldo en un contexto de dolarización absoluta, no hay financista de última instancia de los bancos comerciales, un atributo clave para darle estabilidad al sistema y evitar la quiebra de las entidades financieras.

  1. ¿A qué tipo de cambio se dolarizaría la economía?

Si bien los pesos no circularían en la plaza, cada dólar sería producto de una conversión por la moneda anterior. Ese cambio inicial se realizaría a un tipo de cambio que iguale la cantidad de moneda local con las reservas netas del Banco Central.

Dada la delicada situación patrimonial de la autoridad monetaria, las tasas de conversión de los pesos por dólares son demasiado altas. En otras palabras, hay muy pocas reservas de libre disponibilidad (USD 4.300 millones) para respaldar toda la masa monetaria (entre $ 7,8 y $ 8,6 billones) a un tipo de cambio bajo. Por eso, el valor inicial debería ser muy elevado, lo que generaría una fuerte depreciación real que abarataría la economía, pero al mismo tiempo, empobrecería la población.

Presentamos una primera aproximación de los tipos de cambio teóricos de la dolarización. El valor de Convertibilidad está calculado como los pasivos monetarios (base más LELIQ y pases, entre otros) sobre el stock de reservas netas. En tanto, la cifra M3 Privado involucra el ratio entre la oferta monetaria amplia (circulante, depósitos en cuenta corriente, cajas de ahorro y plazos fijos) y las reservas netas. En estos casos, el tipo de cambio de conversión estaría entre $ 1.824 y $ 2.016. Un salario promedio bruto de $ 107.300 (RIPTE de enero) no superaría los USD 60.

También estimamos las métricas previas con un asterisco (*) sobre la base de reservas netas aumentadas en USD 10.000 millones, en el marco de un refuerzo inicial para darle mayor robustez al esquema. Bajo este escenario, la tasa de cambio oscilaría entre $ 548 y $ 606. El RIPTE, en este marco, no llegaría a USD 200.

Otra forma de verlo: ¿qué refuerzo de reservas llevaría los tipos de cambio a valores como los actuales? Harían falta USD 40.000 millones para fijarlo en $ 189 (“contado con liqui”), y USD 70.000 millones para establecerlo en $ 112 (oficial).

tipos de cambio teóricos para dolarización

 

  1. La dolarización, por sí sola, no alcanza. Por eso suele venir acompañada de reformas estructurales y de un rediseño del marco institucional.

El régimen de convertibilidad, que si bien era un esquema rígido no llegó a ser una dolarización absoluta, contó con laderos claves como la apertura comercial, la desregulación financiera, una reforma laboral y las privatizaciones. Si Argentina emprendiera todas estas reformas, probablemente no haría falta eliminar el peso y reemplazarlo por el numerario de Estados Unidos.

En definitiva, creemos que los costos de la dolarización superan con creces sus beneficios. Lamentablemente no existen atajos para construir y sostener una macroeconomía estable y equilibrada, aspectos que determinan el valor de una moneda (la contracara de la inflación). Cuentas fiscales ordenadas, un banco central independiente, una economía reformada y aggiornada al mundo, y un Gobierno que inspire confianza y credibilidad son parte de un proceso costoso en el corto plazo, pero muy rentable en el largo plazo.

 

Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior. Sin embargo, las cuentas cierran gracias al endeudamiento en pesos en el mercado local. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones. Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tuvo que abonar para poder convencer al mercado fue emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación.  
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Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior. Sin embargo, las cuentas cierran gracias al endeudamiento en pesos en el mercado local. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones.

Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tuvo que abonar para poder convencer al mercado fue emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación. La clave para que en este 2022 la estrategia financiera del Gobierno rindiera sus frutos, hasta el momento, fue la existencia de una demanda cautiva dispuesta pagar por instrumentos de cobertura. El deterioro de las expectativas y un cambio técnico en la remuneración de corto plazo aceleraron la tendencia.

En este contexto, durante el primer trimestre de 2022 fue mucho más fácil obtener retornos en dólares con alternativas en pesos que poder sacarle ventaja concreta a la inflación. Potenciadas por la apreciación cambiaria, las opciones indexadas mostraron rendimientos en dólares de hasta 22% en el trimestre (121% anualizado). De todas formas, creer que esta estrategia es duradera implica diversos riesgos.

Mal dato fiscal compensado con buen endeudamiento

Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior: el agujero se amplió desde $18.700 millones hace un año a $76.200 millones. Los gastos primarios crecieron en términos reales 11,6% interanual, muy por encima de la expansión de los ingresos (6% real).

Esta dinámica se dio como consecuencia de que las jubilaciones, las asignaciones familiares y los subsidios energéticos aumentaron más que la inflación. Con respecto a las partidas de energía, esas transferencias se dispararon 95% nominal (28% real) en un año, y acumularon USD 10.500 millones en los últimos 12 meses (crecimiento de 66% anual en dólares).

financiamiento del tesoro

 

¿Cómo el Tesoro está financiando su desequilibrio corriente? Mediante el endeudamiento en pesos en el mercado. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones. En otras palabras, el Gobierno refinanció los $ 1,2 billones de vencimientos de deuda en pesos y sumó un 59% extra para fondear el rojo fiscal. En marzo, el rollover alcanzó 153% y el nuevo endeudamiento fue de $ 331.000 millones.

Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tiene que abonar para poder convencer al mercado es emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación. El desglose de las colocaciones por tipo de instrumento de marzo es elocuente: la nueva deuda CER (letras y bonos) explicó el 77% del total emitido. Esta proporción duplica el share promedio que este tipo de instrumentos había mostrado en 2021.

licitaciones del tesoro por instrumento

 

En este contexto, la deuda con ajuste sobre inflación también ganó terreno en el share total de la deuda pública argentina. Considerando los últimos datos oficiales de febrero, desde fines de 2019 pasó de ser el 8% a representar el 18%. Además, mientras que hace poco más de 2 años daba cuenta del 34% de los compromisos en moneda local, hoy esa importancia relativa avanzó hasta 59%. Repasando los montos, la deuda CER creció USD 42.500 millones (174% en moneda dura) durante la gestión actual. El stock actual de casi USD 67.000 millones equivale a 1,5 veces el compromiso con el FMI.

 

La demanda por instrumentos indexados sigue firme

La clave para que en este 2022 la estrategia financiera del Gobierno rindiera sus frutos, hasta el momento, fue la existencia de una demanda cautiva dispuesta pagar por instrumentos de cobertura. Las expectativas de inflación tienen un piso de 55-60%, y no hay tasa fija que alcance ese nivel de nominalidad, y con riesgos asimétricos.

Pero también hubo un aspecto particular que aceleró el cambio de composición en las carteras de corporaciones e instituciones. En la industria de FCIs, se vio un comportamiento claro en los flujos asociado a la búsqueda de mayor rentabilidad. Hubo un ingreso a fondos para hacer tasa en pesos, ya sean los T+1 como los que invierten en títulos indexados. Según 1816, en lo que va de 2022 las suscripciones netas a FCI CER y T+1 sumaron $ 311.000 millones, mientras que los Money Market sufrieron rescates netos por $9.000 millones.

spread creciente entre tasas

 

Las razones detrás de estos rebalanceos están asociados al creciente spread entre lo que pagan los FCI Money Market (la tasa “remu” depende de la tasa de pases a 1 día), y el resto de las tasas y la velocidad de indexación de los títulos CER. Cabe señalar que, mediante sucesivas alzas en costo del dinero en 2022, el BCRA elevó 650 bps el premio de la LELIQ a 28 días, 750 bps la BADLAR, pero solo 250 bps la tasa de pases pasivos a 1 día.

En otros términos, la entidad monetaria endureció a medias las condiciones de liquidez. En verdad, segmentó el espectro de tasas, remunerando menos las tasas a 1 día, una variable que en el resto del mundo funciona como el centro de gravedad del sistema.

Así, el Central generó las condiciones para que las posiciones de corto plazo (dominadas por el segmento de los FCI Money Market con riesgo bancario) deban estirar duration hacia fondos con mayor riesgo soberano que demandan títulos indexados. De esta manera, no solo los bancos desarman LELIQ y pases para comprar bonos del Tesoro encajables, sino que también los FCIs salen de posiciones bancarias para ubicarse en una alternativa que paga más, pero que tiene un riesgo diferente. En suma, el modelo de un déficit al que le cuesta bajar cierra con más deuda en pesos e indexada, que contamina progresivamente la exposición de la industria financiera local.

 

“Bicicleta financiera” récord

En este contexto plagado de condimentos “recargados” de 2021, la consumación del primer trimestre de 2022 dejó resultados conocidos en la carrera de retornos en Argentina. Una vez más, fue mucho más fácil obtener retornos en dólares con alternativas en pesos que poder sacarle ventaja concreta a la inflación.

retorno total en 2022

 

Las estrellas de este 2022 son los títulos indexados. LECER y bonos ajustados por la inflación generaron los mayores retornos nominales y reales. Asimismo, como la apreciación del tipo de cambio “contado con liqui” fue de 15%, los rendimientos en dólares de las mejores opciones en pesos superaron el 22% en el trimestre (121% anualizado). El recorte del dólar financiero también favoreció el carry trade de las variantes tradicionales, como los plazos fijos. Estas colocaciones, si bien perdieron por 1,8% contra el avance del IPC, produjeron una ganancia de 15,5% en dólares.

Desde fin de enero, tuvo lugar una ventana temporal muy favorable para amasar ganancias en moneda extranjera. Nuestro índice de carry trade con plazos fijos (BADLAR) muestra una de las valorizaciones más grandes de los últimos años, superada solamente por la mejora de fin de 2020 tras el overshooting de los tipos de cambio financieros.

carry trade con plazos fijos

 

Así, en los últimos dos meses, los plazos fijos en pesos rindieron 24% en dólares, superando incluso las grandes apreciaciones ocurridas entre 2016 y 2019 en el mismo lapso. Cabe aclarar que, durante la gestión anterior, el rendimiento de estrategias de carry trade, especialmente vía LEBAC, al menos hasta abril de 2018, era más estable que en la actualidad.

 

Los inevitables riesgos

La posibilidad de que algo descarrile no es menor. El FMI alertó recientemente que los riesgos del programa con Argentina son “excepcionalmente altos”.

 

 

 

 

 

En este escenario, el costo de oportunidad de no estar en activos indexados podría ser muy elevado en el corto plazo, especialmente para quienes deben estar posicionados en el mundo pesos. Basta con pensar que, si la inflación de marzo se acercara al 6%, la tasa efectiva anual a la que se moverían las LECER sería de 100%.

Pero “los árboles no crecen hasta el cielo”. Ganancias de más de 20% en dólares en pocos meses mostraron no ser sostenibles más allá del corto plazo. En este sentido, considerando que la brecha cambiaria se ubica en los menores niveles en 9 meses y que el valor del dólar en la bolsa se negocia en mínimos nominales de 6 meses, quizás sea prudente mirar con detenimiento otras opciones de cobertura.

Ya no quedan dudas acerca de que el fenómeno inflacionario en la primera economía del mundo dejó de ser meramente transitorio. Tanto la inflación general como la núcleo marcaron sus máximos registros desde 1982. Los “cuellos de botella” en las cadenas de suministros derivados de la reapertura económica, la flexibilización de la política monetaria en los meses más duros de la pandemia y las consecuencias de la guerra en Ucrania fueron el caldo de cultivo de la reciente aceleración inflacionaria del IPC.  
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Ya no quedan dudas acerca de que el fenómeno inflacionario en la primera economía del mundo dejó de ser meramente transitorio. Tanto la inflación general como la núcleo marcaron sus máximos registros desde 1982. Los “cuellos de botella” en las cadenas de suministros derivados de la reapertura económica, la flexibilización de la política monetaria en los meses más duros de la pandemia y las consecuencias de la guerra en Ucrania fueron el caldo de cultivo de la reciente aceleración inflacionaria del IPC.

Ante este contexto, finalmente la Reserva Federal decidió subir el costo del dinero en 25 bps por primera vez desde 2018. No obstante, que la inflación no sea pasajera como se creía trae aparejado el riesgo de una sobrerreacción de tasas por parte de la FED, lo que podría enfriar la actividad económica. En tanto, el mercado, a juzgar por los movimientos de las tasas de los bonos norteamericanos, comienza a descontar con mayor probabilidad un escenario de estanflación.

En cuanto al armado de portafolios, la pregunta que surge es cómo invertir globalmente para obtener retornos reales positivos en este nuevo mundo. Priorizamos activos de duración corta, acciones de valor por sobre las de crecimiento y alternativas reales.

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El IPC sin techo aparente en Estados Unidos

El mercado ya no tiene dudas acerca de que el fenómeno inflacionario en la primera economía del mundo dejó de ser meramente transitorio. El costo de vida estadounidense se aceleró al mayor ritmo en 40 años al marcar 7,9% anual en febrero.  En tanto, la inflación núcleo, que no toma en cuenta precios de energía y alimentos en su medición, trepó 6,4% en 12 meses, también convirtiéndose en el máximo registro desde 1982. Cabe recordar que esta medida suele ser sinónimo de inercia y persistencia inflacionaria.

inflación eeuu

 

¿Qué motorizó la reciente aceleración del nivel de precios en Estados Unidos? Por un lado, la reapertura económica tras los meses pandémicos generó estrangulamientos de oferta y demanda que reavivaron el costo de vida. A su vez, gracias a que la FED llevó adelante un programa de recompra de bonos del tesoro y valores respaldados por hipotecas por USD 120.000 millones mensuales, el M2, agregado monetario que considera el circulante y los depósitos del sector público y privado, escaló 40% acumuladamente en los últimos 2 años.

Para colmo, a los efectos derivados de la pandemia se le sumó las consecuencias de la guerra en el Este de Europa. Con todo, el rally de commodities provocó que el precio de la energía creciera 3,5% mensual (51,1% anualizado). Este guarismo explicó casi un tercio de la variación general de febrero. Por su parte, el valor de los alimentos saltó 1% en el mes (12,7% anualizado), por lo que alcanzó su mayor registro desde abril de 2020, cuando el coronavirus había irrumpido en el mundo.

componentes de la inflación eeuu

 

El inicio de un nuevo ciclo de suba de tasas

Tras el muy mal dato de inflación de febrero, la Reserva Federal (FED) decidió ajustar las tasas de interés. Finalmente, en su última reunión, la FED aumentó el costo del dinero en 25 bps hasta alcanzar el umbral de 0,25-0,5%. Esta fue la primera suba de tasas desde 2018. De esta forma, la autoridad monetaria busca correr por detrás de la galopante inflación estadounidense, que hace meses que supera con creces el target de largo plazo de 2% anual.

Así, el organismo presidido por Jerome Powell tomó un segundo paso en el sendero de la normalización de estímulos monetarios impuestos durante la pandemia. Recordando, allá por noviembre, el Comité de Política Monetaria (FOMC, por sus siglas en inglés) había anunciado el inicio del tapering. Es decir, el desarme progresivo del programa de recompra de activos financieros en el mercado secundario.

tasa de interés e inflación

 

El endurecimiento en el discurso de la FED en los últimos meses fue evidente. En diciembre, los miembros del FOMC habían anticipado 3 subas de tasas para 2022, mientras que en la última reunión de marzo esa cifra se ubicó en 7. Dado que hasta diciembre aún quedan 6 encuentros, habría un incremento de 25 bps en el tipo de interés en cada reunión hasta llevarla a la zona de 2%. Pero este tono más hawkish no sorprendió al mercado, que ya había anticipado hasta 8 aumentos de tasas en el corriente año.

Adicionalmente, como respuesta a la inflación persistente, el organismo estimó que el costo del dinero se ubicará en los próximos 2 años por encima de la tasa de referencia proyectada para el largo plazo (2,25%).

Otro hecho insoslayable del cambio de tono del discurso de la FED fueron los dichos con relación a su hoja de balance. Gracias al programa de recompra de activos financieros por USD 120.000 millones mensuales durante los meses más duros de la pandemia, la hoja de balance del organismo escaló desde 20% del PIB (USD 4,1 billones) hasta 36% (USD 8,9 billones). Se anunció que comenzará la reducción de los activos a partir de la próxima reunión programada para mayo. Esta cuestión presionaría al alza los rendimientos de los bonos soberanos, especialmente del tramo medio y largo de la curva, al recortarse la posición de treasuries en manos de la FED, que ya suma 30% del total de títulos emitidos.

activos de la reserva federal

 

Sobrevuela el fantasma de la estanflación

Que la inflación estadounidense no sea transitoria como se creía trae aparejado un riesgo doble: la persistencia inflacionaria y la sobrerreacción de tasas por parte de la Reserva Federal. Para colmo, la guerra en Ucrania presiona aún más el recalentado nivel de precios. En un contexto en el que la economía norteamericana se encuentra fuerte (crece al 7% anualizado y la tasa de desempleo de 3,8% se desplomó al mismo nivel que hace 3 años), se acrecienta la posibilidad de que la política monetaria sea más dura que lo debería ser en pos de aplacar el adverso efecto en el costo de vida.

Con relación a este último punto, Jerome Powell, chairman de la FED, dio un discurso el último lunes en el que declaró que “si llegamos a la conclusión de que es apropiado actuar de manera más agresiva elevando la tasa de fondos federales en más de 25 bps en una o más reuniones, lo haremos”. Incluso, aclaró que no hay nada que detenga al organismo para que tome esa decisión en la próxima reunión de mayo.

Una sobrerreacción de la política monetaria podría enfriar la actividad en Estados Unidos. Por esta cuestión, el mercado comienza a descontar con mayor probabilidad un escenario de estanflación en la primera economía del mundo.

curva de rendimientos us treasuries

 

La muestra más clara de esta expectativa es la caída en la pendiente de la curva de rendimientos de los treasuries norteamericanos. En otras palabras, las tasas de interés de corto y mediano plazo de los bonos soberanos subieron más que la de largo plazo. El riesgo es que este proceso se profundice y produzca una inversión de la curva.

Una curva de rendimientos con pendiente negativa es una señal de que el mercado espera que las tasas a corto plazo disminuyan en el futuro, generalmente como resultado de un desempeño económico pobre. Las tasas cortas suben en línea con la expectativa de que el costo del dinero se eleve para combatir la inflación. Esta inversión de la curva ha servido como un indicador de recesión relativamente confiable en la era moderna.

pendiente de la curva de los us treasures

 

Cómo invertir globalmente con este nuevo mundo

En este contexto de suba de tasas, una política monetaria más dura e inflación al alza, en materia de inversiones priorizamos los activos short duration. No solamente hablamos de instrumentos de renta fija, si no de empresas cuyos flujos no estén demasiado diferidos en el tiempo. Si bien las firmas se benefician con ganancias nominales más elevadas en contextos inflacionarios, las valuaciones sienten el golpe a través de una mayor tasa de descuento.

value vs growth stocks

 

Con esto presente, priorizamos las acciones de valor por sobre las de crecimiento. En otras palabras, preferimos papeles de compañías establecidas con múltiplos más bajos que el promedio del mercado, flujos de dinero cercanos en el tiempo y ganancias estables. En especial, aquellas firmas que pertenecen al sector energético, consumo básico o REITs. En el pasado, estos sectores no solo permitieron lograr un retorno real positivo, sino que también lo hicieron durante un mayor período de tiempo que el resto de los rubros.

Asimismo, favorecemos las acciones de empresas con poder de remarcación de precios ya que pueden hacerle frente a un aumento de costos sin poner sensiblemente en juego la rentabilidad de su negocio.

La búsqueda de retornos que le ganen a la inflación también implica abrir el espectro hacia alternativas reales: commodities, real estate e infraestructura son destinos interesantes. Caracterizados por la iliquidez, ofrecen una prima extra de rentabilidad con riesgos menores de pérdida de capital. En este sentido, el mundo de activos “privados” también gana atractivo. Deuda, equity y real estate privados son variantes que prometen destacarse, vía fondos comunes y fideicomiso, y sacarle una diferencia a la inflación en dólares.

El dato de IPC de febrero sorprendió muy negativamente. El costo de vida se encareció 4,7% mensual y 52,3% anual, superando con creces las expectativas del mercado. Los actuales niveles de nominalidad, que equivalen a 73,5% anualizado, son comparables con momentos de la historia reciente en los que hubo devaluaciones bruscas del peso. Pero, a diferencia de esas ocasiones, estamos en ausencia de disparadas del precio del dólar.  
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Entonces, ¿por qué la inflación no cede? La exorbitante suba en los precios de Alimentos y bebidas, que tuvo su mayor alza mensual desde al menos 2016 (+ 7,5%), le agregó 2 puntos a la medición general. A este hecho, se le suman los adversos efectos del “Plan Platita”, el inicio del descongelamiento de los precios regulados y la persistencia de altos niveles en el componente estructural y estacional del IPC.

En tanto, en Reconquista 266 reinó el silencio. La reunión del Comité de Política Monetaria fue reprogramada para la semana que viene. No obstante, lograr que el premio de los pesos le gane al nivel de precios no será una tarea fácil para la entidad monetaria porque demandaría subas de 14 pp en la tasa de referencia.

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La segunda inflación más alta en febrero desde 1991

El dato del IPC del segundo mes del año sorprendió muy negativamente. El costo de vida se encareció 4,7% en febrero (73,5% anualizado) y 52,3% en 12 meses, superando con creces las expectativas del mercado (el REM indicaba 3,9%). Así, se convirtió en la suba más alta desde marzo de 2021 (4,8%), y en el segundo mayor registro mensual en la actual gestión de gobierno.

Adicionalmente, el guarismo marcó la segunda mayor inflación para un mes de febrero desde la salida de la hiperinflación (1991). Solo fue superado por la medición de 2014, cuando el nivel de precios había escalado 7,2% mensual. En ese entonces, la aceleración inflacionaria había sido antecedida por un salto en el dólar desde $ 6,5 hasta $ 8 (23%) en enero.

inflación y tc

 

En la actualidad, si bien el crawling peg se desliza a 42% anualizado, más que duplicando el ritmo medio de 2021, Argentina tiene niveles de inflación comparables con momentos de la historia reciente en los que hubo devaluaciones bruscas del peso. En otras palabras, el costo de vida viaja a una velocidad compatible con saltos cambiarios discretos, pero en ausencia de disparadas del precio mayorista de la divisa norteamericana. Es un síntoma del fuerte componente inercial que el proceso inflacionario manifiesta desde hace meses y que no responde al dólar. La indexación y las expectativas, en cambio, están jugando un rol central.

Para colmo, la alta nominalidad de los precios está teniendo un efecto adverso en la inflación en dólares ante un crawling peg que no termina de despegar. En febrero, el costo de vida medido al tipo de cambio oficial avanzó 2,1%, en línea con la media mensual del último año. Esta cifra más que duplica la variación del IPC estadounidense (0,9% mensual), lo que genera un importante problema para la competitividad del peso. Es decir, por más que el real brasileño se haya apreciado 12% en lo que va del 2022 y otras monedas de nuestros socios comerciales también ayuden con su revalorización, los productos y servicios argentinos se están encareciendo en moneda dura.

inflación en usd argentina

 

En tanto, el IPC argentino acumula un alza de 8,8% en los primeros 2 meses del año. Cabe recordar que el acuerdo con el FMI prevé una inflación de 48% en 2022 (tomando la banda superior). Para que se cumpla esta meta, el nivel de precios debería avanzar 36,1% en los próximos 10 meses o lo que equivale a una suba mensual promedio de 3,1%. Este número se vio solo en 11 de los 28 meses durante la gestión actual de gobierno, entre los cuales se encuentra el período de cuarentena estricta. Por este hecho, el target que propone el nuevo programa con el organismo luce demasiado optimista y con bajas probabilidades de que sea logrado. Por su parte, el REM de febrero esperaba una inflación de 55% anual en 2022.

Mirando hacia adelante, marzo viene muy recalentado. Los aumentos pautados en precios regulados, como el gas (20%), la electricidad (19%) y las prepagas (6%) dejan un piso elevado para un mes que, por su estacionalidad, suele ubicarse por encima de la inflación promedio mensual del año. Adicionalmente, las subas en las naftas anunciadas durante esta semana (9,5-11,5%) le agregarían 0,5 puntos adicionales al costo de vida entre marzo y abril. Por estas razones, consideramos que la proyección del REM para el corriente mes (4,1%) pasó a ser un piso y que existen altas posibilidades de que el IPC de marzo supere la medición marcada en 2021 (4,8%).

Asimismo, las consecuencias del “Plan Platita” se están comenzando a sentir sobre la inflación actual y la estela seguiría durante los próximos meses. Cabe recordar que 2021 fue el año con mayor financiamiento monetario al Tesoro desde que se lleva registro (4,7% del PIB), con excepción del pandémico 2020. En el último trimestre del año previo, se emitió 2,6% del PIB para saldar el rojo fiscal, más de un punto adicional respecto a los tres meses anteriores. Como es esperable, el traslado de los fenómenos monetarios al nivel general de precios suele demorar algunos meses.

asistencia monetaria al tesoro

 

Los precios de alimentos, sin freno

En cuanto a los rubros del IPC, la inflación núcleo, que no toma en cuenta los precios estacionales y regulados, trepó 4,5% en febrero, alcanzando el ritmo más elevado desde abril. Así, se cumplen 17 meses consecutivos en los que la core se mueve a una velocidad superior al 3% mensual, otra muestra de la marcada inercia inflacionaria. A su vez, la variación anual marcó 54,5%, convirtiéndose en el décimo registro en moverse por encima de 50%.

Por su parte, los precios regulados tuvieron un alza de 3,1% en el mes, siendo motorizados por los aumentos en combustibles, que se ubicaron entre 9 y 11%. Este fue el mayor registro en 8 meses. Año contra año, se expandieron 35,8%. En tanto, los estacionales se mantuvieron con variaciones sensiblemente por encima del costo de vida. Crecieron 8,4% mensual y 67% en 12 meses.

ipc por componente

 

Por último, no deja de sorprender la evolución de los precios de Alimentos y bebidas que, a pesar de los controles vigentes, se dispararon a 7,5% en el mes (138% anualizado) y 55,8% anual. Este dato fue la medición mensual más alta para la categoría desde al menos 2016, el año de la reconstrucción del INDEC.

Un hecho no menor es que, a causa de que este rubro es el que mayor incidencia posee en la canasta que mide el IPC (27%), la reciente aceleración inflacionaria le agregó 2 puntos a la variación general. El Gobierno justificó el avance de la categoría con el rally de los commodities debido al conflicto bélico en el Este de Europa. No obstante, la invasión rusa a Ucrania inició el 24 de febrero, por lo que el impacto de este factor sobre el valor de Alimentos y bebidas no pudo verse reflejado en el incremento mensual de febrero. Creemos que la persistencia de los precios estacionales, especialmente de frutas y verduras, en conjunto con una reducción de la participación del programa “Precios Cuidados” dentro de la canasta que mide el IPC habrían explicado una parte de la reciente expansión.

precios alimentos y bebidas

 

Al momento de cerrar este informe, la prensa hablaba acerca de que el Gobierno anunciaría hoy por la noche un plan de medidas para librar la “guerra” contra la inflación. El oficialismo estaría barajando recetas heterodoxas. Entre el arsenal de disposiciones, se destacan el aumento de retenciones de subproductos de soja de 31% a 33%, la conformación de fideicomisos para subsidiar los precios locales de determinados productos y el refuerzo de los controles. Se trata de herramientas conocidas por los argentinos, tanto por su antigüedad como por su ineficacia para conseguir resultados favorables.

 

Pasividad desde Reconquista 266

No hubo ninguna medida por parte del BCRA desde que se conoció el mal dato de inflación. La clásica reunión de los jueves del Comité de Política Monetaria, postergada para hoy viernes, volvió a ser reprogramada para la semana que viene. La decisión sobre el costo del dinero se tomaría luego de los anuncios inminentes desde Casa Rosada en el marco de “la guerra contra la inflación”.

El último retoque de tasas había sido hace un mes, cuando la entidad monetaria había elevado la tasa de referencia de LELIQ a 28 días de 40% a 42,5%. Previamente en enero, el movimiento había sido de 38% a 40%, luego de haber dejado inalterada esta variable por más de un año. El resto del espectro de tasas experimentó movimientos similares.

En cualquier caso, lo cierto es que hoy ninguna métrica de remuneración de los pesos alcanza para compensar la erosión del poder de compra esperada en el corto plazo. El REM muestra una inflación mensual promedio de 3,73% para los próximos 6 meses. De esta forma, el entorno actual de tasas nominales muestra rendimientos reales (TNA) que van de -1,7% a -5,1%. Para que la tasa real exante (la que contempla expectativas) sea al menos neutra, la tasa de LELIQ debería subir 2,3 puntos porcentuales. En el caso de los plazos fijos (BADLAR), ese incremento requerido llegaría a 5,3%.

tasas argentina

 

Pero las tasas nominales quedan más rezagadas aún contra un número de inflación tan contundente como el de febrero. El premio real de los pesos oscila entre -13,1% y -16% (TNA) ante un avance del IPC de 4,7% mensual. Para quedar en tablas en el terreno real, la LELIQ debería subir nominalmente 13,8 pp. y los plazos fijos 16,8 pp.

De todas formas, nuestra visión es que ni un ajuste de tasas tan elevado podría frenar la inflación rápidamente. La fuerte inercia de los precios, los aumentos programados para marzo, las correcciones tarifarias y la aceleración del crawling peg del dólar oficial imponen un piso elevado para la inflación de 2022. Es poco probable que el BCRA solo pueda revertir la película mientras el resto de la política económica juega otro partido.

A una política monetaria más restrictiva habría que acompañarla con un plan económico consistente e integral, que procure terminar con los desequilibrios fiscales, monetarios y cambiarios. Son todas cuestiones que no encontramos en el acuerdo con el FMI que el Congreso acaba de aprobar.

En este marco, no resulta sorprendente que la carrera de retornos del año tenga como ganadores indiscutidos a los instrumentos indexados. Los bonos CER cosecharon un beneficio nominal de 13,6%, seguidos por las LECER con 11,8%. Por su parte, los plazos fijos UVA se valorizaron 9,8% en lo que va de 2022, mientras que la inflación (cambio en el CER) alcanzó 9,6%.

La otra cara de la moneda fueron las opciones conservadoras. Los plazos fijos tradicionales devengaron 8,2% (rendimiento 1,3% negativo en términos reales), el dólar oficial avanzó 10% y el dólar financiero retrocedió 3,1%.

Con todo, los productos financieros indexados todavía tendrían recorrido alcista, aunque la incertidumbre y la dificultad para recomponer reservas netas podrían darles vitaminas a los tipos de cambio libres (luego del recorte de hasta 18% desde fines de enero) y poner presión sobre el oficial.

Weekly

20 mayo, 2022

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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13 mayo, 2022

El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.
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6 mayo, 2022

Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.
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El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.
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22 abril, 2022

El Tesoro informó que el desequilibrio primario acumulado en el primer trimestre fue de $ 192.735 millones, sobrecumpliendo la meta trimestral con el FMI.  Pero el dato negativo fue que el objetivo fue superado gracias a la contabilización de ingresos “no genuinos”, conocidos oficialmente como “Resto rentas de la propiedad”. Sin este “parche” relacionado al registro de la nueva deuda, Argentina habría incumplido la meta con el Fondo.  
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Los precios internacionales y los rindes de la cosecha traen buenas noticias para la economía. La liquidación de divisas del sector agrícola alcanzó los USD 7.926 millones en el primer trimestre del año, un récord histórico. Es más, el valor total de venta de dólares podría llegar a USD 39.000 millones en todo el año según estimaciones de la Bolsa de Cereales, y superar la campaña anterior.
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Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior. Sin embargo, las cuentas cierran gracias al endeudamiento en pesos en el mercado local. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones. Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tuvo que abonar para poder convencer al mercado fue emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación.  
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25 marzo, 2022

Ya no quedan dudas acerca de que el fenómeno inflacionario en la primera economía del mundo dejó de ser meramente transitorio. Tanto la inflación general como la núcleo marcaron sus máximos registros desde 1982. Los “cuellos de botella” en las cadenas de suministros derivados de la reapertura económica, la flexibilización de la política monetaria en los meses más duros de la pandemia y las consecuencias de la guerra en Ucrania fueron el caldo de cultivo de la reciente aceleración inflacionaria del IPC.  
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18 marzo, 2022

El dato de IPC de febrero sorprendió muy negativamente. El costo de vida se encareció 4,7% mensual y 52,3% anual, superando con creces las expectativas del mercado. Los actuales niveles de nominalidad, que equivalen a 73,5% anualizado, son comparables con momentos de la historia reciente en los que hubo devaluaciones bruscas del peso. Pero, a diferencia de esas ocasiones, estamos en ausencia de disparadas del precio del dólar.  
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