Los bonos susurran lo que el Gobierno no puede comprender
El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.
Mientras tanto, el costo que se paga como cobertura ante un default ofrece indicios de que probablemente nos enfrentemos a un nuevo evento de crédito durante la próxima gestión. Más allá de esta percepción elevada de riesgo, creemos que hay oportunidades en la curva hard-dollar.
En cuanto al Mundo Pesos, prevalece la convicción de que la inflación seguirá al alza. Los precios de los bonos muestran una expectativa de inflación de 70% a un año, mucho más alta que lo que indica el consenso de economistas. Asimismo, en la curva CER aparecieron distorsiones relacionadas a los vencimientos entre 2023 y 2024. Se trata del Rubicón que cada vez menos inversores se atreven a cruzar por escepticismo sobre el tratamiento de la deuda en moneda local en el futuro.
Somos nosotros
Hace solo 20 meses Argentina reestructuró su deuda para salir del noveno default de su historia. La adhesión fue casi total sobre USD 66.000 millones en bonos. Hubo una extensión de plazos que permitió un ahorro cercano a USD 38.000 millones en una década. También se efectuó un recorte en la tasa promedio de los cupones desde 7% hasta 3% y una quita de capital de 1,9%.
Sin embargo, ningún analista acertó a la “exit yield” o TIR posterior al canje. Mientras que el rendimiento inicial promedió 11,5%, hoy ese costo financiero es casi 10 puntos porcentuales mayor. Como resultado, las valuaciones se derritieron en promedio un 34% desde septiembre de 2020.
En términos comparativos, los bonos argentinos están en el top 3 de peor desempeño entre países similares. Solo estamos “mejor” que El Salvador, que está al borde del default luego de la aventura de comprar bitcoins con reservas, y Sri Lanka, nación insular de Asia que acaba de caer en default.
Elocuente fue el recorrido de Ecuador, cuyos títulos tuvieron una reestructuración similar en estructura, plazos y timing a la de nuestro país. Después de haber compartido buena parte del derrotero inicial de los Globales argentinos, la deuda de aquella economía dolarizada pudo despegar. Las elecciones de abril de 2021, con la victoria de un candidato promercado, fue el catalizador.
Tampoco se le puede echar la culpa al mundo. Las condiciones financieras internacionales se complejizaron recién a partir del último trimestre del año pasado de la mano de mayores temores de subas agresivas en la tasa de interés de las economías desarrolladas para enfrentar la mayor inflación en cuatro décadas. En el universo de renta fija, el recorrido de los bonos emergentes (EMB) y high yield (HYG) reflejó este cambio de humor a nivel generalizado.
En cualquier caso, las condiciones internacionales tienen un peso relativo menor en los rendimientos (precios) de la deuda local. El 66% del costo financiero argentino se explica por cuestiones idiosincráticas. El factor “somos nosotros” da cuenta de casi 14 puntos porcentuales de los 21 que rinden los Globales. El riesgo latino pesa un 20% (4 p.p.) y la tasa libre de riesgo, un 14% (2,9 p.p.). Por esta razón, la mayor parte de la caída de los precios de la deuda sigue respondiendo a factores domésticos.
El mercado espera otro evento de crédito
Luego de que el acuerdo con el FMI no funcionara como un ancla para las expectativas macro ni como una garantía para el regreso a los mercados voluntarios de crédito, parece que no hay driver que sea suficiente. Aunque todavía falta mucho tiempo, creemos que las elecciones de 2023 podrían ser el siguiente mojón para las valuaciones.
De todas formas, incluso con un cambio de signo político, el mensaje tácito que se desprende del nivel actual de paridades es contundente. La deuda en dólares, a mediano plazo, no será obstáculo fácil de sortear.
Y esto es lo que leemos a través de los precios de los Credit Default Swaps (CDS), los seguros que los inversores pagan para cubrirse de un cese de pagos. Estos derivados indican que la probabilidad de default implícita de la deuda argentina se dispara después de 2023. Sin acceso a los mercados, los USD 4.300 millones y USD 10.000 millones de deuda reestructurada que vencen respectivamente en 2024 y 2025 evocan los peores temores. Ni hablar de los montos de USD 20.000 millones de los años posteriores, que también incluyen los compromisos con el FMI.
Aclaramos que la ocurrencia de un evento de crédito no está escrita en piedra. No es un evento determinístico. Por eso la extracción de las probabilidades implícitas es una herramienta que nos permite analizar la sensación térmica del mercado y su percepción de los riesgos.
Pero incluso asumiendo un escenario de reestructuración dura, entendemos que existen oportunidades. Hay bonos que permiten recuperar más de 20% de su valor solamente vía cobro de cupones hasta principios de 2024. En consecuencia, el costo neto de los bonos con la renta percibida se ubicaría por debajo de los 30 centavos. En otras palabras, un canje a mediados de 2024, incluso tan duro como el de 2005, con quita de 67%, según Sturzenegger y Zettelmeyer (2008), podría redundar en beneficios para los bonistas al nivel actual de precios.
Asumiendo un tratamiento igualitario de la deuda, las mejores oportunidades estarían dentro de la legislación local. Con una potencial ganancia de 37%, el AL35 minimiza el costo neto (o paridad futura), pero con menor flujo de renta. Lo sigue el AL38, con una proyección de beneficio de 26% con una gran tasa de cupón corriente de 10,5% anual. Por el lado de los Globales, bajo los supuestos de este análisis, lo más interesante lo encontramos en el GD35 y el GD46.
El mercado de bonos en pesos espera inflación más alta
Yendo a los títulos en moneda local, durante las últimas semanas se profundizó la expectativa de que el IPC continuará con una nominalidad elevada durante los próximos meses. Este mensaje se desprende del análisis de la inflación breakeven entre LEDE y LECER. Es decir, el encarecimiento del costo de vida que deja indiferente a un inversor entre posicionarse en tasa fija o en instrumentos indexados. Este ejercicio arroja que el mercado proyecta una inflación promedio de 6,1% mensual entre abril y mayo, lejos del 4% promedio del último REM.
Estirando los plazos, el dato de inflación de indiferencia implícita en títulos no mejora, sino más bien todo lo contrario. La cifra breakeven entre el BOTE 23 (TO23) y el BONCER 23 (TX23) expresa un contundente 70% anualizado, tomando distancia del 55% que el REM indica para los próximos 12 meses. En tanto, la variación del IPC que iguala rendimientos entre el TO26 y el TX26 es 55% anual, un número que equivale a esperar una inflación acumulada de 477% en cuatro años.
El Rubicón de la curva CER
En este contexto de recalentamiento de las expectativas, el mercado se mantuvo firme en la postura de “cobertura o nada”. Y el Tesoro explotó esa preferencia mediante la colocación de instrumentos indexados y dollar-linked durante este 2022 para engrosar el financiamiento neto positivo. Los bonos CER explicaron un 49% de lo colocado en el año, mientras que los atados al dólar, un 10%.
Sin embargo, esta semana la estrategia financiera del Gobierno, al no incluir una oferta que contemplara las necesidades del mercado (hubo CER, pero con una canasta 60% may-22 y 40% jul-24), se topó con un impedimento. Con 92%, el rollover de abril quedó por debajo de 100% por primera vez desde agosto de 2021. El cuarto mes del año habría terminado con un financiamiento neto negativo (desendeudamiento) de $ 67.000 millones. De todas formas, el rollover del año totaliza 134% con un nuevo fondeo por $ 575.000 millones, que contrasta con la cosecha de $ 90.000 millones del primer cuatrimestre de 2021.
Hacia adelante, el desafío es triple: rollear los $ 6 billones que vencen en los próximos 12 meses (de los cuales $ 4 billones están ligados a la inflación), hacerlo con instrumentos más largos y que excedan este mandato presidencial, y colocar con efectividad bonos que no sean indexados.
Con respecto a la madurez de los títulos, recientemente se amplificó el spread entre los bonos CER a marzo de 2023 (TX23) y a marzo de 2024 (TX24). La TIR del TX23 se hundió hasta -6,1%, como muestra de la fuerte demanda de indexados de corto plazo. En tanto, el margen real del TX24 se movió al alza hasta la zona de 2,2%. De esta manera, la distancia simple entre rendimientos trepó a 10%, mientras que la tasa forward (rendimiento de indiferencia entre ambos vencimientos) saltó al 12% anual.
Este comportamiento específico de la curva entre los años de cambio de gobierno es una señal de alerta de que al mercado le preocupa cómo la próxima gestión manejará el stock de deuda de pesos, en especial el indexado (que no se puede licuar con inflación).
A pesar de estos riesgos evidentes, en materia de inversiones, creemos que los bonos CER siguen siendo un second best muy competitivo frente a las opciones dolarizadas en el corto plazo. Si la inflación sigue corriendo al 100% anualizado durante los próximos meses, podría haber un costo de oportunidad alto para quienes no valoricen sus pesos en bonos o fondos de este tipo.
Pero pensando en el mediano plazo, las paridades superiores al 100% versus el 30% de los bonos en dólares no tienen sentido, y solamente podrían justificarse por el marco de cepo y represión financiera del mercado argentino. Por eso, para inversores con horizontes más extensos, preferimos las posiciones dolarizadas en soberanos por sobre las variantes CER.
