Weekly

Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 23 septiembre, 2022

La ingeniería detrás del ajuste fiscal

A paso lento, el ajuste en las cuentas públicas comienza a verse reflejado. En agosto, el gasto cayó en términos anuales por segundo mes consecutivo. Sin embargo, la recaudación impositiva también creció por debajo de los precios. Como resultado, el déficit primario durante este mes fue de $ 225.000 millones y acumula en el año un rojo de $ 1,1 billones.

Si bien de acuerdo con lo pactado con el FMI el déficit en septiembre no debería superar los $ 40.000 millones, la recaudación extraordinaria por derechos de exportación gracias al “dólar soja” (que implicaría ingresos por casi $ 400.000 millones) podría facilitar llegar a la meta trimestral. La mayor complicación giraría en torno al cumplimiento del target anual debido a la estacionalidad del gasto y nuevas asistencias sociales. Mas allá de la consecución del objetivo fiscal, un mayor ajuste en los subsidios será condición necesaria para lograr reducir considerablemente el déficit y así buscar estabilizar la macroeconomía.

A pesar de la mejora fiscal, la deuda argentina en dólares se debilitó un 10% en las últimas 2 semanas. Debido al endurecimiento monetario de la Reserva Federal ante una inflación norteamericana que parece no dar tregua y perspectivas más lúgubres, los activos de todo el mundo sufrieron las consecuencias. Y Argentina no fue la excepción.


La inflación, la principal aliada de las finanzas públicas

En agosto el resultado fiscal arrojó un déficit de $ 224.700 millones de acuerdo al criterio del Fondo (que excluye rentas a la propiedad). De esta forma, en lo que va de 2022 acumula un déficit de $1,101 billones.

En términos reales, los ingresos del Gobierno cayeron 2,7% interanual. Si bien la recaudación por Ganancias e IVA, dos de los mayores tributos, crecieron por encima de la inflación (8,2% y 4,1% respectivamente), la merma de Bienes Personales y Derechos de Exportación hizo que los ingresos del fisco perdieran en términos reales.

En cuanto a los gastos, se registró una caída total en términos reales de 3,1% interanual.  Todos las erogaciones corrientes registraron bajas. Entre las distintas divisiones, los mayores “recortes”  se observaron en prestaciones sociales (-9%) y subsidios económicos (-15%). Si bien se trata de una reducción considerable, también es cierto que la base con la que se compara (agosto de 2021) es considerablemente alta. El único aumento real se observó en los gastos de capital. Como consecuencia de la construcción del gasoducto Nestor Kirchner, las erogaciones reales de gastos no corrientes más que se duplicaron interanualmente.

¿Se cumple con la meta?

De acuerdo a lo pactado con el FMI, el déficit en septiembre no debería superar los $ 40.000 millones. Sin embargo, el éxito del “dólar soja” podría facilitar el cumplimiento de este objetivo. Siguiendo la tendencia de los últimos días, si el campo liquidara USD 6.000 millones hacia fines de septiembre (USD 1.000 millones más que lo acumulado hasta ahora), la recaudación por retenciones podría superar los $ 390.000 millones.

El mayor desafío, sin embargo, se presenta de cara a la meta anual. En primer lugar, hay una complejidad debido a la estacionalidad del gasto. Tomando como referencia los últimos 5 años, en promedio el 50% del déficit anual se concentró en los primeros ocho meses. En segundo lugar, cuando el ministro Massa anunció un tipo de cambio diferencial para el campo, también notificó sobre un nuevo bono destinado a personas que se ubican debajo de la línea de indigencia. Según declaraciones oficiales, el bono será de $50.000 (repartido entre octubre y diciembre) y se estima que abarcará a 2 millones de personas. En consecuencia, esta medida implicaría erogaciones extras, como mínimo, por $ 100.000 millones.

Mas allá de esto, el Gobierno contaría con un as bajo la manga para cuando se revise la meta anual. El acuerdo contempla un déficit nominal de $ 1,8 billones, es decir, 2,5% del PIB. De esta forma, el Tesoro podría gastar por encima de sus ingresos hasta $ 700.000 millones en los últimos 4 meses del año. Sin embargo, este cálculo fue realizado estimando una inflación anual del 60%. Teniendo en cuenta que hasta agosto la inflación acumulada superó el 56%, es prácticamente imposible que la pérdida de poder adquisitivo se ubique en línea con lo pronosticado por el FMI.

Sin subsidios, no habría déficit

Si bien desde julio comenzamos a ver un cierto ajuste de las cuentas públicas, queda un largo camino por recorrer. El gasto en subsidios, quizás el más relevante a la hora de pensar en un reacomodamiento fiscal, superó los $ 225.000 millones en agosto. Tomando el acumulado en los 8 meses del año, las erogaciones por esta categoría representaron el 14% del gasto total.

Si lo medimos en dólares, en el acumulado de los últimos 12 meses los subsidios le costaron al fisco unos USD 14.770 millones medidos al tipo de cambio oficial. Este dato configura un aumento interanual del 32% producto del atraso cambiario y de los mayores costos energéticos.

Para tomar una mayor dimensión, el gasto en subsidios es de 3,5% del PIB. De esta cifra, 2,7 puntos responden a la partida energética. Vale destacar que  el déficit fiscal primario de los últimos 12 meses fue de 2,6% (ajuste en gran parte impulsado por la licuación de jubilaciones). Esto quiere decir que, de eliminar completamente los subsidios a la energía, Argentina podría alcanzar el equilibrio fiscal. Además, si eliminara la totalidad de los subsidios económicos, el superávit sería de casi 1% del producto.

Lamentablemente eliminar el desequilibrio no es tan sencillo como parece. Los subsidios son una partida de gasto que genera gran conflicto a nivel político. De hecho, fue uno de los factores que le valió la renuncia al exministro Martín Guzmán. Si bien el nuevo ministro cuenta con más apoyo y mayor poder político, la segmentación tarifaria supone una mejora marginal en las cuentas públicas. De hecho, de acuerdo al proyecto de Presupuesto de 2023, la reducción de los subsidios se estima en 0,5% del PIB.

Los mayores vencimientos se concentran a fin de año

Teniendo en cuenta que, en línea con el acuerdo con el FMI, el Gobierno podría gastar por encima de sus ingresos $ 700.000 millones más y que, además, no se puede financiar más con el BCRA a través de adelantos transitorios, el financiamiento en el mercado interno juega un rol fundamental.

El canje por bonos duales, que permitió reducir los vencimientos de este año en $ 2 billones, trajo cierta calma de corto plazo en el Mundo Pesos. Hasta octubre, los vencimientos apenas superan $ 400.000 millones. $ 136.000 millones vencen en septiembre, pero en la última licitación el Gobierno logró colocar $ 353.000 millones. Casi el 40% de lo colocado fue a tasa fija, pagando un mayor premio a una 83,4% TNA (106,9% TEA).

Los mayores vencimientos en lo que queda del 2022 se concentran en el último bimestre del año, por un monto total de $ 1,6 billones. Si bien en los últimos días circuló el rumor de que el Tesoro buscaría un nuevo canje a 2024, esto se presenta como un gran desafío teniendo en cuenta que el próximo año habría un cambio de gestión.

En este sentido, si bien en el corto plazo podremos ver menor volatilidad en el mercado de bonos en pesos, conforme pasen los meses mayor será el desafío. Es por ello que serán necesarias mayores señales de reacomodamiento fiscal para así asegurar una mayor solvencia.

La deuda argentina, un poco más “pesada” que siempre

La sensación de estabilidad de corto plazo, el delivery fiscal que el Gobierno empezó a ejecutar y la ratificación de las metas de déficit primario con el FMI (2,5% en 2022 y 1,9% en 2023 según el proyecto de ley de Presupuesto) no alcanzaron, sin embargo, para revitalizar el valor de la deuda.

Los Globales argentinos, después de haber trepado 31% entre el piso de julio y el 12 de septiembre, se desvalorizaron un 10% en los últimas 2 semanas. Creemos que esta dinámica, que fue notablemente a contramano de la mejora en el stock de reservas netas (hoy cerca de USD 4.300 millones y, probablemente, de USD 6.000 millones dentro de una semana), fue explicada por el mal clima internacional.

En definitiva, el derrotero argentino durante buena parte de este año fue una amplificación de los movimientos de la renta fija internacional. El mayor desacople probablemente lo hayamos visto durante el selloff de julio, en medio de la crisis desatada por la salida de Guzmán.

Más allá de esto, basta con ver que los treasuries norteamericanos, los activos “más seguros del mundo”, perdieron un 14% de su valor en lo que va de 2022. En ese lapso, en EE.UU. los bonos investment grade (empresas de primera línea) recortaron un 21%, mientras que la deuda high yield (compañías más riesgosas) cedió un 17%. Las secuelas en los emergentes no demoraron en llegar, con un golpe de 25% sobre los precios de sus títulos en dólares.

¿A qué se debió este reacomodamiento en las valuaciones de la renta fija? Básicamente a un marcado endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) para combatir la inflación más elevada en 40 años. Desde marzo, la autoridad elevó sucesivamente el costo del dinero para llevarlo desde 0%-0,25% hasta 3%-3,25%. El último incremento de 75 basis points (y el tercero consecutivo en esa cuantía) ocurrió esta semana.

Nubarrones internacionales que ya se sienten

Si bien la más reciente decisión de la Fed estaba bastante descontada por el mercado, no lo estaba su guidance. Es que hubo señales de que podrían venir subas más agresivas en el futuro, algo que no esperaban los inversores.

Según el Dot Plot, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) estiman que la tasa de referencia promedio alcanzará 4,4% a fin de 2022, 4,6% en 2023, 3,9% en 2024 y 2,9% en 2025. Además, en sus proyecciones, el FOMC continuó ajustando a la baja las expectativas de crecimiento para 2022 (0,2%), a la vez que corrigió al alza las proyecciones de inflación (PCE 5,4% y Core PCE 4,5%).

El FOMC reiteró que “está muy atento a los riesgos inflacionarios”. El banco central también afirmó que “anticipa que serán apropiados aumentos continuos en el rango meta” y que “está fuertemente comprometido con lograr que la inflación regrese a su objetivo de 2%”.

“Tenemos que dejar atrás la inflación. Ojalá hubiera una forma indolora de hacerlo. No lo hay”, dijo Jerome Powell, chairman de la Fed, en una conferencia de prensa. “Las tasas de interés más altas, el crecimiento más lento y un mercado laboral debilitado son dolorosos para el público al que servimos, pero no son tan dolorosos como no lograr restaurar la estabilidad de precios y tener que regresar y hacerlo de nuevo en el futuro”, aseveró.

Frente a este view tan duro, la expectativa de mayores apretones monetarios (incluída una sobrerreacción de la tasa para compensar la pasividad previa) caló hondo sobre la estructura de tasas de interés de los treasuries. Estos rendimientos, que fijan el piso del riesgo global, exhibieron incrementos generalizados. Mientras que a fin de 2021, invertir a un año en EE.UU. pagaba 0,4% anual, ahora ese retorno es de 4,07%. En tanto, la tasa a 10 años escaló desde 1,51% hasta 3,67% en el mismo período. El desplome tratado en la sección previa fue la otra cara de la moneda de este desarrollo.

Adicionalmente, la particularidad del desplazamiento de la curva es que las tasas cortas se elevaron más que las largas. Así, la pendiente ahora está “invertida”, con un spread entre el retorno a 10 años y a 2 años de -0,5%, el más bajo en 22 años. Y la historia es elocuente cuando aparecen estos fenómenos: una curva invertida suele ser un indicador anticipado de una recesión. Mientras tanto, el dólar fue el gran beneficiado a nivel internacional. Como aplicar dinero en “inversiones libres de riesgo” ganó atractivo, el numerario del mundo  anotó una revalorización de 18% en 2022 que lo depositó en un umbral máximo en 20 años.

De regreso a esta pampas, de darse el escenario recesivo que el mercado está asimilando, Argentina no solo tendría que lidiar con sus problemas idiosincráticos de siempre (que explican el 70% de su costo financiero), sino que se sumaría el inevitable cambio de tendencia: el viento de cola se volvería viento de frente.

Con un “super dólar” y desaceleración global, los precios de los commodities se ubicarían en niveles inferiores a los actuales, algo que lastimaría la capacidad de recomponer reservas con un tipo de cambio real retrasado como el actual (es el más bajo desde abril de 2018). Y si por alguna razón nuestro país regresara a los mercados voluntarios de deuda, las condiciones de liquidez y el nuevo entorno de tasas serían mucho menos agradables y condescendientes que en el pasado.

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista


    Weeklys Anteriores

    15 noviembre, 2022

    Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
    Leer más

    9 noviembre, 2022

    Como la devaluación clásica está vedada por motivos políticos, el Gobierno hace malabares para que las arcas del Central no se queden sin dólares. La familia de tipos de cambio múltiples se agrandó esta semana con el nacimiento de un nuevo dólar para los turistas.  El cepo cambiario refleja (e intensifica) una dinámica que viene […]
    Leer más

    21 octubre, 2022

    La renta fija en pesos vivió unas semanas agitadas. Sin embargo, existen razones para sostener que parte de las correcciones no habrían respondido a factores fundamentales. Concretamente, el anuncio de nuevos desembolsos de Organismos Internacionales, sumado un cepo más recargado y tipos de cambio múltiples le quitó presión al dólar oficial en el corto plazo. […]
    Leer más

    6 octubre, 2022

    Hubo festejos en la Casa Rosada sobre el cierre de septiembre. Es que el tipo de cambio diferencial para las exportaciones de soja habría permitido el triple cumplimiento de metas trimestrales con el FMI (reservas netas, meta fiscal y asistencia monetaria). Sin embargo, la ingeniería financiera que movió los engranajes agregó mayores grados de complejidad […]
    Leer más

    29 septiembre, 2022

    Si bien parecía imposible hasta hace un mes, hoy Argentina está cerca de cumplir la meta de reservas con el FMI. El tipo de cambio de $ 200 para las exportaciones de soja permitió que las liquidaciones superaran los USD 7.500 millones y que el BCRA comprara más de USD 4.900 millones. Este hito convirtió […]
    Leer más

    23 septiembre, 2022

    A paso lento, el ajuste en las cuentas públicas comienza a verse reflejado. En agosto, el gasto cayó en términos anuales por segundo mes consecutivo. Sin embargo, la recaudación impositiva también creció por debajo de los precios. Como resultado, el déficit primario durante este mes fue de $ 225.000 millones y acumula en el año […]
    Leer más

    19 septiembre, 2022

    El aumento del IPC en agosto volvió a sorprender al alza. Lejos del 6,5% que se esperaba, el registro fue 7% (125% anualizado). En términos interanuales, los precios escalaron 78,5% y en lo que va del año avanzaron 56,4% (95,6% anualizado). En respuesta a esta dinámica, el BCRA volvió a subir la tasa de LELIQ. […]
    Leer más

    12 septiembre, 2022

    Lo que hace algunas semanas sonaba a una utopía, hoy es una realidad: los dólares están llegando a Argentina. Por el canal financiero, el Banco Mundial hará un desembolso extra de USD 900 millones para los próximos seis meses (sumados a los USD 1.100 millones ya acordados). A su vez, con el BID se acordó […]
    Leer más

    2 septiembre, 2022

    Luego del caos bursátil que se vivió en julio, los activos argentinos operaron con cierta estabilidad en agosto. Sin embargo, como consecuencia de la elevada inflación, muy pocos activos financieros lograron rendimientos reales positivos. Por ejemplo, los bonos locales experimentaron caídas reales que fueron desde 1% hasta 11%. A pesar de lo difícil que fue […]
    Leer más

    26 agosto, 2022

    Tras un largo letargo que parecía no tener fin, el peso, los bonos y las acciones argentinas mostraron una reversión en la tendencia. Si bien parte del rally de este último mes en parte tuvo que ver con el desempeño del resto de los emergentes, esta semana los activos locales reaccionaron favorablemente pese a condiciones […]
    Leer más

    19 agosto, 2022

    En el último mes y medio, la caída en el nivel de reservas dejó al Banco Central en una situación crítica. Si bien vimos cierta reversión en los últimos días, se aproximan meses complejos por factores estacionales. Frente a estas circunstancias, observamos los últimos intentos oficiales para conseguir divisas, aún sin muchas medidas concretas.  Ante […]
    Leer más

    12 agosto, 2022

    El costo de vida escaló 7,4% mensual (136% anualizado), la mayor variación mensual desde abril del 2002. A su vez, la variación interanual trepó a 71%, un récord desde la salida de la hiperinflación. En tanto, en 7 meses el  IPC avanzó de 46,2% (91,8% anualizado). Sorpresivamente, estos hitos se dieron sin que se haya dado […]
    Leer más

    5 agosto, 2022

    Las primeras medidas de Sergio Massa como nuevo ministro de Economía fueron por el camino de la racionalidad: anunció que se cumplirá la meta fiscal pactada con el FMI, habrá recortes de subsidios a la energía, los planes sociales se convertirán en trabajo, se congelará el ingreso a planta permanente en el Estado, se prescindirá […]
    Leer más

    29 julio, 2022

    Tras varios rumores, se confirmó la llegada de Sergio Massa como ‘superministro’ de Economía, Producción y Agricultura. Si bien el tigrense se destaca por tener una visión más pragmática que la del resto de la coalición gobernante, la principal incógnita gira en torno a su capacidad real para equilibrar las cuentas públicas mediante la reducción […]
    Leer más

    22 julio, 2022

    En las últimas horas, el Gobierno se encargó de remarcar que hay una retención de granos que está afectando la dinámica de divisas. Lo cierto es que los incentivos a desprenderse de los granos se redujeron considerablemente en los últimos días por diversas razones: un ritmo de crawling peg más acelerado, la dificultad para acumular […]
    Leer más

    15 julio, 2022

    El costo de vida creció 5,3% mensual (85,8% anualizado), mientras que el mercado esperaba 5,2%. De esta manera, el sexto mes del año mostró la mayor variación mensual para un junio desde 1990. En tanto, durante el primer semestre, la inflación acumuló 36,2% (85,5% anualizado, un ritmo que implica que los precios se duplican cada […]
    Leer más

    8 julio, 2022

    La salida de Martín Guzmán inyectó enormes dosis de incertidumbre y nerviosismo en el mercado. La llegada de Silvina Batakis, con un perfil heterodoxo y afín al kirchnerismo, al Ministerio de Economía tampoco hizo nada para calmar las aguas. El veredicto del mercado fue claro: los bonos en dólares se hundieron 15%, el riesgo país superó los 2.700 puntos básicos y el tipo de cambio “contado con liqui” se disparó $ 40 o 16% hasta rozar los $ 300.
    Leer más

    1 julio, 2022

    Hasta el viernes 24, en el mes el BCRA había vendido en términos netos USD 584 millones al sector privado. Así, junio se encaminaba a ser el peor sexto mes del año con cepo, y el más raquítico en este rubro desde 2018. Pero gracias a un nuevo ajuste por cantidades en el sector externo, en 4 días la entidad sumó USD 1.523 millones. De esta manera, junio cerró con compras netas por USD 940 millones, configurando el mejor registro para este mes desde 2010. Según Economía, la meta de reservas netas con el FMI habría sido alcanzada.
    Leer más

    30 junio, 2022

    La debilidad en el mercado de bonos en pesos continuó. Con la plaza prácticamente paralizada, el Banco Central operó fuertemente sobre la curva de títulos CER para defender las paridades de los bonos más cortos y no complejizar el programa financiero oficial. Esta participación en el mercado secundario, que no tiene ningún tipo de restricción legal por la Carta Orgánica ni por el acuerdo con el FMI, posibilitó que el BCRA ingresara al canje de letras que desde Economía habían lanzado esta semana antes del vencimiento de $ 606.000 millones de fin de junio. Gracias a esta estrategia, el Tesoro postergó $ 363.000 millones.
    Leer más

    16 junio, 2022

    El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
    Leer más

    10 junio, 2022

    Esta semana se profundizó la tendencia de debilidad que veníamos observando en los precios de los títulos CER. Otrora estrella del mercado y aún engranaje fundamental para el rollover del Tesoro, la curva de pesos con ajuste inflacionario fue víctima de una ola masiva de ventas no vista en mucho tiempo. El balance es devastador: papeles que vencen este año terminaron la semana con pérdidas de hasta 4%, los bonos a 2023 retrocedieron hasta 9%, mientras que los títulos largos se derrumbaron hasta 17%.  
    Leer más

    3 junio, 2022

    En mayo el sector agroexportador siguió rompiendo récords. Las ventas fueron las más altas de la historia para cualquier mes. En concreto, las empresas del sector vendieron USD 4.231 millones, un 33% más que en abril y un 19% por encima del monto de mayo de 2021. Más allá de los rindes, los términos de intercambio colaboraron con este hito, más que compensando el deterioro del tipo de cambio real.
    Leer más

    27 mayo, 2022

    La inversión estrella durante 2021 y en que va de este año siguen siendo los títulos que ajustan por la inflación. El recorte del tipo de cambio libre, el elevado devengamiento derivado de la indexación y las ganancias de capital (compresión de spreads) fueron los dinamizadores de las valuaciones medidas en moneda dura.
    Leer más

    20 mayo, 2022

    Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
    Leer más

    Abrí tu cuenta

    Completá el formulario y contactate con nosotros.