El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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El dólar no quiere perderle pisada a la inflación

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).

En el marco de un paquete de medidas oficiales anunciado este jueves 16/6 (que incluyen segmentación tarifaria, el Presupuesto 2022 por DNU y nuevas acciones para “cuidar” las reservas), el BCRA elevó las tasas nominales de interés (entre 3 y 5 puntos porcentuales) por sexta vez en el año para combatir la inflación y las presiones cambiarias. De todas formas, una serie de inconsistencias pone en riesgo la efectividad del nuevo accionar monetario.

En este marco de incertidumbre, en los últimos días el dólar financiero aportó su cuota de inestabilidad. Tras un mes y medio relativamente estable, en el que promedió un valor de $ 209, la cotización “contado con liqui” saltó un 15% hacia la zona de $ 240. De esta manera, la brecha cambiaria regresó a 95%, un umbral que no se veía desde febrero.

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La inflación se moderó, pero sigue en niveles altísimos

Luego de meses muy desafiantes en materia de precios (6,7% en marzo y 6% en abril), el IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual. Así, acumuló 29,3% en los primeros 5 meses del año. En términos interanuales, el encarecimiento del costo de vida fue de 60,7%.

Los rubros de Salud (6,2%), Transporte (6,1%) y Prendas de vestir y calzado (5,8%) lideraron las subas. Alimentos y bebidas no alcohólicas, una división crítica en la determinación de la pobreza, avanzó 4,4%. En lo tocante a las categorías, Regulados se expandió 5,7% mensual y Estacionales 3,4%.

La inflación núcleo, el componente estructural que habla de la inercia, fue 5,2% mensual. Esta medición, que excluye precios regulados y estacionales, tuvo un registro acumulado de 28,9% en 5 meses y de 63,2%.

El ranking de rubros con mayor inflación interanual lo lideraron Prendas de vestir y calzado (79,6%), Restaurantes y hoteles (76,7%) y Alimentos y bebidas (64,5%). Este podio es exactamente el mismo que surge tras analizar las partidas cuyos precios más se encarecieron desde diciembre de 2019.

Lamentables récords y un piso elevado para 2022

Que la desaceleración de la inflación mensual desde 6,7% y 6% hasta 5,1% no esconda la gravedad del proceso de fondo. La variación interanual de 60,7% fue la más alta desde enero de 1992 (76%). Asimismo, la suba acumulada de 29,3% en 5 meses fue la mayor desde 1991 (65%). En otras palabras, en lo que va de 2022, 85,3% fue el ritmo anualizado de incremento de la canasta básica, una velocidad que pulveriza $ 46 de cada $ 100 de poder de compra de los billetes por año. Lo más preocupante de este fenómeno es que se dio en ausencia de saltos significativos en tarifas (precios regulados suben 26% en el año) y en el tipo de cambio oficial (+16% en 5 meses).

El nivel actual de nominalidad, en paralelo, deja un piso muy elevado para la inflación de todo el año. Por ejemplo, para cumplir con la meta indicativa estipulada en el programa con el FMI firmado en marzo, el IPC debería aumentar menos de 14,5% en 7 meses o 1,9% mensual. Pero esta posibilidad ya no tiene lugar ni en los más afiebrados sueños de los funcionarios del organismo. ¿Y para cumplir con el 60% que promedian las paritarias? En este caso, el objetivo es más laxo, pero no menos desafiante: la inflación debería acumular 23,7% hasta diciembre, es decir, moderarse hasta 3,1% mensual para que los salarios mantengan el poder de compra.

 

¿En qué nivel podría cerrar la inflación del año? Muy difícilmente por debajo del 70%. Esto es lo que surge de efectuar unas simples simulaciones sobre el comportamiento de los precios en los próximos meses. Si el costo de vida se moviera al 4% mensual (1,3 puntos porcentuales menos que en los primeros 5 meses), el cambio interanual en diciembre sería de 70,2%. Pero si la dinámica de precios promediara el 5% mensual, entonces la inflación del año cerraría en 81,9%. En este contexto, conviene recordar que el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) proyectaba 72,6% hacia fin de año.

 

La política monetaria, al servicio de lo fiscal

En el marco de un paquete de medidas oficiales anunciado este jueves 16/6 (que incluyen segmentación tarifaria, el Presupuesto 2022 por DNU y nuevas acciones para “cuidar” las reservas), el BCRA eleva las tasas nominales de interés por sexta vez en el año para combatir la inflación y las presiones cambiarias.

La remuneración de la LELIQ a 28 días aumentó 300 bps (TNA 52%), el premio mínimo de los plazos fijos a 30 días de personas humanas (máximo $ 10 millones) se incrementó 500 bps (TNA 53%), y la tasa piso del resto de las colocaciones a plazo subió 400 bps (TNA 50%).

Tenemos varios comentarios al respecto de este nuevo entorno de tasas.

  1. Aspirinas para la neumonía. Si la idea es combatir con fuerza la inflación, el incremento del costo del dinero fue en dosis homeopáticas. Los nuevos niveles de tasas continúan en terreno real negativo considerando tanto la inflación de mayo (5,1%) como la variación que el mercado espera para junio (5%). Al respecto, el mes pasado, los plazos fijos tradicionales perdieron 14% real (TNA), extendiendo ese derrotero negativo a 6 meses consecutivos.

  1. La rentabilidad de los bancos, afectada. La suba de tasa de LELIQ (tasa activa de los bancos) es inferior al aumento de las tasas de plazos fijos (tasas pasivas). Es decir, las entidades verán reducido su margen de intermediación, por lo que tendrán menores incentivos a captar depósitos. Esto podría ser un inconveniente en momentos de debilidad de la demanda de pesos.
  2. Maniobras hechas a la medida del Tesoro. Con datos de la semana que viene, probablemente veamos que la tasa de pases pasivos a 1 día, el centro de gravedad de las tasas call y “remu”, quede nuevamente rezagada frente al avance de la LELIQ. Esto es parte de la misma partitura de los últimos meses, cuyo objetivo es inducir cambios en el manejo de liquidez desde FCI money market (pagan en función de la “remu”) hacia FCI T+1 y CER, que invierten en títulos públicos. En paralelo, el Tesoro sigue fomentando que los bancos suscriban letras y bonos para ser aplicados como encajes.
  3. ¿Un subsidio a la salida desde los bonos en pesos? El timing de esta decisión monetaria ocurre en momentos de máxima sensibilidad en la curva de títulos CER, el buque insignia del Tesoro en términos de financiamiento. Los movimientos de la semana pasada desataron una salida masiva desde FCI y bonos en moneda local. Esos pesos que abandonaron el riesgo soberano, luego se dirigieron en parte a FCI MM, a plazos fijos (ambos riesgo bancario/BCRA) y a tipo de cambio. El BCRA, al mejorar la recompensa de las alternativas a priori más seguras (al menos, las más demandadas en tiempos de incertidumbre) podría agregarle más combustible a la fuga desde los soberanos en moneda local.

Adicionalmente a estas consideraciones, el accionar del BCRA en los últimos días alimentó la cantidad de pesos de la economía. En medio de la corrida en los bonos en pesos, el BCRA inyectó mucha liquidez en el mercado para sostener las paridades. Según estimaciones preliminares de 1816, en Reconquista 266 habrían impreso $ 296.000 millones en las últimas 5 ruedas para comprar los títulos que estaban bajo asedio. La cifra equivale al 40% de los adelantos transitorios previstos con el FMI para todo el año (recordar que el acuerdo no pone límite a las intervenciones de mercado, pero sí a la asistencia monetaria). De dicho monto, unos $ 130.000 millones se habrían volcado a compras de títulos que vencen entre junio y septiembre, abatiendo considerablemente las tasas reales en ese tramo de la curva y, por lo tanto, el costo financiero para el Gobierno.

En la licitación del 28 de junio (vencen $ 607.000 millones) se sabrá si la estrategia del Central de comprar deuda de corto plazo fue efectiva para facilitarle el rollover al Tesoro, que en la subasta de esta semana cosechó solo $ 11.000 millones de financiamiento extra. Nuevamente, de acuerdo con cálculos de 1816, entre un 40% y 50% de los compromisos de fin de mes estarían en manos públicas (especialmente del BCRA tras las compras recientes). Por esta razón, no sería descabellado pensar que podría existir una propuesta de canje voluntario que le permita a la entidad monetaria participar.

En simultáneo, se confirmó que el viernes pasado hubo una transferencia de $ 108.000 millones desde el Central hacia el Tesoro en concepto de adelantos transitorios. De esta forma, la asistencia monetaria sumó $ 232.000 millones en la primera mitad de junio, y es un indicio que los datos fiscales de este mes no serán favorables.

Se despertó el dólar libre (y no es sopresa)

Al calor de la aceleración inflacionaria, la reciente emisión de pesos y el deterioro en la curva de pesos (síntoma de la desconfianza en la capacidad de rollover del Tesoro), el dólar financiero salió de su larga siesta. El viernes pasado habíamos visto el primer movimiento. Y durante esta semana se confirmó el cambio de tendencia. Tras un mes y medio relativamente estable, en el que promedió un valor de $ 209, la cotización “contado con liqui” saltó un 15% hacia la zona de $ 240. De esta manera, la brecha cambiaria regresó a 95%, un umbral que no se veía desde febrero.

Al mercado no le sorprendió la actualización del precio del dólar. De hecho, muchos se preguntaban desde hace meses qué estaba ocurriendo para evitar la corrección. Este feeling de muchos operadores es compatible con la relación entre el crecimiento de la oferta de dinero y el nivel del CCL.

En períodos como en octubre de 2020 y a fines de 2021, el dólar había tenido espasmos y sobrerreacciones que no se condecían con las condiciones monetarias del momento. Probablemente las expectativas hayan puesto en precios un escenario más negativo que el que finalmente tuvo lugar.

Pero durante gran parte de este año, incluso con un contexto internacional muy desafiante y una macroeconomía local crecientemente erosionada, se había dado lo opuesto: el dólar CCL se había retrasado en la carrera nominal contra los agregados monetarios y la inflación. Por eso, había sido el furgón de cola en el ranking de retornos de los activos financieros.

Pero el movimiento de los últimos días volvió a poner al dólar en competencia. Así las cosas, el CCL en el año se incrementó 19,1%, menos que el tipo de cambio oficial (19,4%) y 10 puntos porcentuales menos que la inflación del índice CER (29,3%). Con la nominalidad tan elevada, hasta los cálculos más conservadores son crudos: si el dólar CCL acompañase la inflación anual de 70%, debería operarse en $ 340 a fin de año. Y si solo siguiera el camino esperado del IPC desde ahora hasta fin de año, debería llegar hasta $ 315.

Teniendo presente esta comparación y que las medidas económicas recientemente anunciadas no apuntan con firmeza a reducir el déficit fiscal ni a moderar la emisión monetaria ni a flexibilizar el cepo cambiario, es imposible descartar mayor volatilidad en el precio más importante de la economía argentina.

Esta semana se profundizó la tendencia de debilidad que veníamos observando en los precios de los títulos CER. Otrora estrella del mercado y aún engranaje fundamental para el rollover del Tesoro, la curva de pesos con ajuste inflacionario fue víctima de una ola masiva de ventas no vista en mucho tiempo. El balance es devastador: papeles que vencen este año terminaron la semana con pérdidas de hasta 4%, los bonos a 2023 retrocedieron hasta 9%, mientras que los títulos largos se derrumbaron hasta 17%.  
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El dólar no quiere perderle pisada a la inflación

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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Esta semana se profundizó la tendencia de debilidad que veníamos observando en los precios de los títulos CER. Otrora estrella del mercado y aún engranaje fundamental para el rollover del Tesoro, la curva de pesos con ajuste inflacionario fue víctima de una ola masiva de ventas no vista en mucho tiempo. El balance es devastador: papeles que vencen este año terminaron la semana con pérdidas de hasta 4%, los bonos a 2023 retrocedieron hasta 9%, mientras que los títulos largos se derrumbaron hasta 17%.

La otra cara de la erosión de los bonos fue que los rescates de fondos que invierten en alternativas indexadas (CER y T+1) se amplificaron. Entre el miércoles 8/6 y el jueves 9/6 de los FCI CER salieron $ 43.500 millones, mientras que de los T+1 la sangría superó los $ 30.300 millones. En las 7 ruedas de junio, $ 59.900 millones abandonaron los FCI indexados y $ 19.000 millones los fondos con rescate a 24 hs.

El mercado baraja varias hipótesis detrás del sell-off como necesidades estacionales de fondos por parte de las empresas, el adelantamiento de los temores de reperfilamiento y movimientos de entes oficiales, entre otros. En cualquier caso, los acontecimientos mostraron con crudeza lo vulnerable que es la curva de pesos y las limitadas opciones que le quedan al Gobierno para cumplir el Programa Financiero.

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Ataque de pánico en los bonos indexados

Esta semana se profundizó la tendencia de debilidad que veníamos observando en los precios de los títulos CER. Otrora estrella del mercado y aún engranaje fundamental para el rollover del Tesoro, la curva en pesos con ajuste inflacionario fue víctima de una ola masiva de ventas no vista en mucho tiempo.

El balance es devastador: papeles que vencen este año terminaron la semana con pérdidas de hasta 4%, los bonos a 2023 retrocedieron hasta 9%, mientras que los títulos largos se derrumbaron hasta 17%. La película era aún peor el miércoles 8/6, cuando inició la corrida, cuando, sin la presencia de los bancos, observamos la desaparición completa de posturas de compra (bids) en las pantallas.

 

Posteriormente, organismos oficiales defendieron los paridades desde el jueves 9/6, trayendo algo de calma sobre las tasas que le importan al Gobierno a la hora de colocar nueva deuda en el mercado. El Banco Central apareció para pagar bonos en pesos, emitiendo dinero como contrapartida (se habla de más de $ 40.000 millones). Este accionar habría sido el desencadenante de que el dólar “contado con liqui” saliera del letargo (subió $ 14 o casi 7% en las últimas 2 ruedas).

 

De todas formas, el sentimiento del mercado quedó dañado. Al cierre de este informe, el TX23 (que vence en marzo 2023) rendía cerca de 7% contra -8,3% que mostraba de TIR hace apenas un mes. En tanto la tasa forward entre T2X2 y TX23, que sería lo que piensa el mercado que rendirá una Lecer a 6 meses dentro de 3 meses, se ubicaba en 9%. (tras haber alcanzado 20% el jueves). En tanto, la forward entre marzo de 2023 y marzo de 2024 superaba el 20%. Esto significaría que el mercado de pesos está virtualmente cerrado para el rollover de deuda del Tesoro. Cabe recordar que, en junio, los vencimientos en pesos superan los $ 600.000, concentrados casi en su totalidad a fin de mes con la Lede S30J2 y la Lecer X30J2.

Huida masiva de los FCI CER y T+1

La otra cara de la erosión de los bonos fue que los rescates de fondos que invierten en alternativas indexadas (CER) y los T+1 se amplificaron. Entre el miércoles 8/6 y el jueves 9/6 de los FCI CER salieron $ 43.500 millones, mientras que en los T+1 la sangría superó los $ 30.300 millones. En las 7 ruedas de junio, $ 59.900 millones abandonaron los FCI indexados y $ 19.000 millones los fondos con rescate a 24 hs.

Estos retiros combinados con el recorte de los precios de los bonos impidieron que la cobertura de poder de compra de estos vehículos fuera eficaz. De acuerdo con 1816, en lo que va de junio los FCI CER rindieron -7,9% promedio contra +1,7% que rindió punta a punta el índice CER. Incluso los T+1 acumulan pérdidas en las cuotapartes en lo que va del mes.

Y la sangría podría continuar a causa de los efectos negativos de segunda ronda que una caída en el valor de las cuotapartes tiene sobre las tesorerías de las empresas. Dentro de la industria, se vio una migración de la liquidez desde los FCI CER y T+1 (riesgo soberano) hacia los FCI money market (riesgo bancario/BCRA).

Posibles explicaciones de la salida de FCI y bonos CER

Estacionalidad de la demanda y flujos hacia el sector real

Junio es un mes en el que la demanda de pesos aumenta por pagos de aguinaldos e impuestos. Asimismo, las empresas podrían haber desarmado posiciones en alternativas indexadas para aplicarlo a capital de trabajo, incluyendo el pago adelantado de importaciones (por brecha elevada y temores de mayor endurecimiento del cepo mientras que el BCRA no puede acumular reservas).

Durante el miércoles 8/6, los flujos no migraron hacia el dólar CCL, por lo que creemos que los movimientos respondieron a agentes locales. Pero los movimientos del jueves 9/6 sí se tradujeron en un alza del CCL, por lo que podría haber sido salida de inversores privados offshore y de participantes locales sin restricciones.

Mercado muy comprado en CER y efecto “Puerta 12”

Con pocas alternativas para ganarle a la inflación y la fuerte regulación para dolarizar, las opciones CER habían ganado la consideración en las carteras corporativas. Este interés dio fuerza a los precios durante todo 2021 y buena parte de 2022. Hasta mayo, los bonos CER habían permitido acumular en promedio un retorno directo de 26% en pesos y 24% en dólares (CCL), mientras que en el mundo hasta las alternativas conservadoras habían anotado pérdidas. El sell-off de esta semana devoró las ganancias en moneda local de 5 meses y dejó prácticamente neutro el carry trade en dólares de 2022.

Con casi todo el mercado regulado (que no puede acceder al tipo de cambio CCL) del mismo lado del mostrador, una salida en manada, sin demanda suficiente, habría acelerado la caída de los precios.

“Bola” de deuda en pesos y riesgo de reperfilamiento

El mercado de bonos en moneda local está signado por tres aspectos. Uno, hay demasiados pesos que se refinancian solo por el cepo (deuda del Tesoro en manos de privados y los pasivos remunerados del BCRA). Dos, la porción de pesos indexados es alta ($ 6 de cada $ 10 de deuda está indexado) y continúa creciendo. Y tres, la inflación al 80% anualizado es un riesgo porque la opción de una licuación vía devaluación es muy peligrosa para las variables nominales en un escenario de espiralización.

Frente a este complejo cuadro de situación, a juzgar por los bajos niveles de confianza en el Gobierno (según UTDT, el más bajo desde 2010), la solución a los problemas mencionados depende más de lo que se discuta en el seno de la oposición que lo que prometa Guzmán (ayer aseguró que el Gobierno “jamás va a defaultear la deuda en pesos”).

Por eso el antecedente del default de los pesos de 2019 todavía sigue fresco en la memoria del mercado. Las sospechas de un reperfilamiento no son triviales debido al perjuicio que generó sobre las empresas mantenían su liquidez en letras de corto plazo y FCI relacionados para administrar su capital de trabajo. En la actualidad, con un mercado sumamente regulado y expuesto a la deuda en pesos, las consecuencias podrían ser aún más graves.

Vale la pena recordar que aquella famosa medida oficial de Lacunza en agosto de 2019 (tras las PASO y el virtual cierre del mercado voluntario de deuda que impedía el rollover), incluía el pago a personas jurídicas de solo el 15% de los compromisos al vencimiento, 25% a 3 meses y 60% a 6 meses. La intención del Gobierno, en aquel momento en el que todavía no se había levantado el cepo cambiario, era evitar una explosión nominal sobre la inflación y el dólar ante un derrumbe de la demanda de pesos. Como resultado, los bonos cortos indexados pasaron a rendir 500% anual con paridades de 30% (que semanas atrás operaban en 80%).

En cualquier caso, lo que sorprende de la coyuntura de estos días es el adelantamiento de los temores: hace un mes y medio, la desconfianza sobre un evento de crédito recaía después de diciembre de 2023; hace 15 días el recelo era sobre una reestructuración entre agosto y diciembre de 2023 (transición presidencial); y esta semana, las dudas sobre los pagos llegaron a 2022. Parecería que ahora la curva de pesos no tiene una, sino dos espadas de Damocles: que el dólar CCL suba demasiado rápido y el riesgo de una salida anticipada de Guzmán, el principal “garante” de los compromisos.

Movimientos extraordinarios desde entes públicos ¿para pagar energía? ¿“Fuego amigo” contra Guzmán?

Una versión que circuló es que los desarmes habrían estado encabezados por IEASA, una empresa estatal que usará los pesos para erogaciones de energía. La principal sangría del miércoles estuvo en los FCI Pellegrini, vinculados al Banco Nación. También se barajó que hubo ventas de bonos largos por parte del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) que maneja ANSES.

Y otra hipótesis que no se puede descartar es que sectores más radicalizados del oficialismo, en medio de tensiones políticas notorias, estén minando la estabilidad de la única curva soberana que operaba por tasa y no por paridad. Este golpe podría afectar la capacidad del Tesoro para rollear vencimientos y generar una crisis que debilitaría aún más al ministro de Economía.

Más allá de todas estas especulaciones, es preocupante que la curva de pesos, con la importancia que tiene para cumplir el Programa Financiero, haya sufrido semejante embate tan repentino como violento. Lo que se verificó, por lo tanto, es que la posición técnica de los títulos en moneda local es peor de lo que se creía.

No hay salida sencilla

El problema de los pesos requiere soluciones profundas. Hay al menos tres caminos que no están exentos de costos.

El primero, el más ortodoxo, sería promover un ajuste fiscal equivalente a la caída del rollover. Una manera de “vivir con lo nuestro” adaptando los gastos fiscales a la limitada capacidad de endeudamiento local. Aunque esta decisión sería la ideal, este escenario lo damos prácticamente por descartado dada la influencia de CFK en las decisiones de gobierno.

La segunda vía sería efectuar una reestructuración de la deuda en pesos cuando desaparezca el rollover. El martes que viene el Tesoro debe refinanciar $ 11.000 millones, pero lo más complicado llega a fin de mes, con compromisos por $ 595.000 millones. Si las tasas se mantienen en los niveles actuales, será muy difícil que el Tesoro pueda rollear. Descontando tenencias de ANSES y BCRA, en los próximos meses vencen entre $ 350.000 y $ 500.000 millones. Sin embargo, la experiencia de Lacunza, por los dichos de Guzmán, es una dirección que el ministro no quiere transitar.

Y la tercera alternativa (la que tiene mayor probabilidad de ocurrencia) es seguir con más de lo mismo: imprimir pesos y forzar a inversores regulados a renovar o incluso a aumentar su exposición al Tesoro. Si el refinanciamiento tropezara, el Tesoro podría usar adelantos transitorios por $ 256.000 millones en lo que queda del mes y otros $ 267.000 millones en el segundo semestre. Pasado ese límite, podría seguir emitiendo dinero y pedir un waiver al FMI. Otros caminos alternativos involucran adaptar la regulación para que bancos e inversores institucionales sumen más títulos públicos. Pero un cóctel de emisión de pesos más regulación esconde el peligro de que puede impulsar la inflación y el dólar CCL.

Con respecto al accionar de la política monetaria, sin confianza ni credibilidad, el riesgo de agudizar la desconfianza en los títulos públicos es creciente. En concreto, una suba de tasas de interés podría tener un efecto indeseado sobre la curva indexada. Ya se ve una migración desde FCI CER hacia FCI MM y plazos fijos, una especie de “flight to quality criollo” desde el riesgo del Tesoro hacia el riesgo BCRA. A pesar de que la tasa real es negativa, aumentar el premio de la alternativa a priori más segura (la más demandada en tiempos de incertidumbre) podría agregarle más combustible a la fuga desde los soberanos en pesos.

Para colmo, el deterioro del mercado argentino de esta semana contaminó aún más los títulos en dólares, que también fueron golpeados por el pésimo clima internacional. El riesgo país en 2.038 puntos básicos, el máximo nivel desde la reestructuración, es la contracara de bonos que perdieron casi 50% desde el canje hace menos de 2 años.

En mayo el sector agroexportador siguió rompiendo récords. Las ventas fueron las más altas de la historia para cualquier mes. En concreto, las empresas del sector vendieron USD 4.231 millones, un 33% más que en abril y un 19% por encima del monto de mayo de 2021. Más allá de los rindes, los términos de intercambio colaboraron con este hito, más que compensando el deterioro del tipo de cambio real.
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El dólar no quiere perderle pisada a la inflación

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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En mayo el sector agroexportador siguió rompiendo récords. Las ventas fueron las más altas de la historia para cualquier mes. En concreto, las empresas del sector vendieron USD 4.231 millones, un 33% más que en abril y un 19% por encima del monto de mayo de 2021. Más allá de los rindes, los términos de intercambio colaboraron con este hito, más que compensando el deterioro del tipo de cambio real.

Esta inyección de dólares, sin embargo, no se tradujo en una mayor acumulación de divisas por parte del BCRA. La performance para reforzar reservas es mediocre en 2022. Mientras que este año la entidad monetaria compró en términos netos cerca de USD 900 millones, en 2021 ya había sumado más de USD 5.800 millones para esta altura del año. Parafraseando el dicho popular, llueven dólares, y el Central, con tenedor. Es el propio cepo cambiario quien sabotea la reconstitución de activos externos y compromete el cumplimiento de la meta de reservas netas con el FMI.

Por el lado del mercado local, se secó el flujo de ingreso de pesos hacia FCI que invierten en alternativas indexadas. El efecto dominó arrastró a la curva CER, que marcó pérdidas de hasta 6% en la semana, incluyendo los bonos 2023, los cuales habían sorteado exitosamente los embates previos.

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Llueven divisas desde el complejo agroexportador

El campo está de fiesta. En mayo la liquidación del sector agroexportador de mayo siguió rompiendo récords y fue la más alta de la historia para cualquier mes. En concreto, las empresas del sector nucleadas en la Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) anunciaron que vendieron USD 4.231 millones, un 33% más que en abril y un 19% por encima del monto de mayo de 2021.

En los primeros 5 meses del año, la liquidación de divisas también logró una nueva plusmarca: la cifra de USD 15.330 millones, no solo superó en 15% el acumulado para el mismo período de 2021, sino que marcó otro hito, tanto en dólares corrientes como en moneda constante (contemplando el efecto de la inflación norteamericana).

 

Estos guarismos responden no solo a buenos rindes en cantidades (a pesar de la sequía), sino también a una fenomenal mejora en los términos del intercambio. Es decir, a un alza sostenida de los precios de las exportaciones (principalmente de cereales y oleaginosas) respecto de los precios de las importaciones. Basta con pensar que esta relación hoy es un 52% más favorable que en el período 2003-2007.

En paralelo, este estado de gracia, debido a condiciones internacionales, compensó el deterioro de una variable clave para la competitividad, como lo es el tipo de cambio real multilateral. Volviendo a la comparación histórica, el dólar oficial a $ 121 está un 40% más barato en términos reales que en el período 2003-2007. Los números son aún más contundentes si incluyéramos el efecto de las retenciones sobre el precio del dólar final percibido por el sector agrícola (por caso, el derecho de exportación de la soja era 27,5% entre 2003 y 2007, mientras que hoy es 33%). Y analizando una ventana temporal más reducida, el peso se apreció 21,5% desde fines de 2020, en un contexto en el que la inflación argentina acumuló 95% (asumiendo 5% para mayo) y el tipo de cambio oficial se deslizó 43%.

 

La importancia del sector oleaginoso-cerealero (con biodiésel y derivados) es enorme para la oferta de dólares y el saldo comercial. En 2021, el complejo más superavitario de la economía explicó el 48% del total de las exportaciones de nuestro país.

El Central, incapaz de sumar dólares

Esta inyección de dólares, sin embargo, no se tradujo en una mayor acumulación de divisas por parte del BCRA. La performance para reforzar reservas es mediocre en 2022. Mientras que este año la entidad monetaria compró en términos netos cerca de USD 900 millones, tras haber vendido hasta mediados de abril, en 2021 ya había sumado más de USD 5.800 millones para esta altura del año.

 

¿Por dónde se escabullen los preciados dólares que el campo aporta? La información del balance cambiario de abril fue elocuente: crecieron las importaciones de energía, el déficit de turismo (superó los USD 500 millones por mes), otros gastos y los pagos de deuda del sector privado.

La conclusión es que el cepo hace agua por todos lados. Es un mecanismo que se sabotea a sí mismo porque trastoca los incentivos de los agentes económicos: quienes importan, aceleran las compras y engrosan los montos; quienes producen commodities, retrasan la venta (y se posterga la liquidación); quienes exportan registran importes menores; quienes todavía pueden consumir durables importados, lo hacen vertiginosamente con financiación a tasa real negativa; y quienes pueden viajar, lo aprovechan al máximo en un escenario que mira la pandemia por el espejo retrovisor.

Las recientes flexibilizaciones del grillete cambiario sobre las empresas que invierten en petróleo y gas, y sobre los freelancers son muestras de que el esquema no solo no evita la salida de dólares, sino que también previene el ingreso de divisas desde los sectores más pujantes detrás del campo.

 

Con todas estas cartas sobre la mesa, el panorama es más que desafiante para el Central a la hora de cumplir con la acumulación de reservas netas pautada con el FMI, uno de los criterios de desempeño que condicionan los desembolsos del acuerdo de Facilidades Extendidas. Para superar la meta de junio, las reservas netas deberían incrementarse por lo menos USD 3.170 millones (USD 150 millones por día hábil). Un eventual incumplimiento de este objetivo recién sería evaluado en octubre, el momento de revisión del segundo semestre.

Si acumular dólares en el mejor trimestre del año durante la mayor liquidación de divisas de la historia al BCRA le resulta una tarea hercúlea, ¿qué queda para el segundo semestre del año? En las próximas semanas probablemente veamos un revival de la discusión sobre la dinámica cambiaria entre la aceleración del crawling peg o un salto discreto (ambas son decisiones sobre precio), un nuevo endurecimiento del cepo (ajuste por cantidades) o un desdoblamiento (salida heterodoxa). Con la actividad estancada por falta de insumos y una inflación de más de 80% anualizado en lo que va 2022, los grados de libertad son cada vez menores.

Alerta en el Mundo Pesos

En lo tocante al mercado local, lo más destacado pasó por la profundización de una tendencia que destacábamos la semana pasada: la reducción del flujo neto hacia los FCI CER y el consecuente recorte de los precios en la curva indexada. Según 1816, los fondos que invierten en alternativas ligadas a la inflación pasaron de tener suscripciones mensuales de $ 95.000 millones en marzo y abril a recibir solo $ 6.000 millones en mayo, el segundo peor registro en 18 meses. Como resultado, los bonos CER sufrieron una presión vendedora que llevó a que los precios se hundieran hasta 6% en el tramo largo. Sin embargo, lo más llamativo fue la baja en las cotizaciones de los títulos a 2023, otrora opciones de refugio con vencimiento previo a las elecciones del año que viene.

 

Para coberturas de corto plazo, sugerimos cautela a la hora de posicionarse en FCI indexados o en títulos con vencimiento posterior al primer semestre de 2023. Recomendamos un análisis exhaustivo de la composición de cada fondo en particular.

Para el minorista, el plazo fijo UVA a 90 días (1% anual) sigue siendo imbatible. Para las empresas, parece no haber mejor opción financiera que comprar mercadería.

En cualquier caso, el tropiezo de la curva CER no parece ser tan grave a la luz de la estabilidad del dólar CCL. Esta cotización libre, que ronda los $ 209, se opera en el mismo nivel nominal que en octubre de 2021. Adicionalmente, solo subió 3% en 2022, permitiendo que el resto de las alternativas en pesos, hasta las más tradicionales, le haya ganado al ritmo devaluatorio.

No obstante, creemos que esta tendencia podría cambiar de cara al segundo semestre a causa de las dificultades para acumular reservas netas (y de la presión para aumentar el tipo de cambio oficial), del deterioro de la macroeconomía (liderado por la inflación) y de la mayor incertidumbre política.

La inversión estrella durante 2021 y en que va de este año siguen siendo los títulos que ajustan por la inflación. El recorte del tipo de cambio libre, el elevado devengamiento derivado de la indexación y las ganancias de capital (compresión de spreads) fueron los dinamizadores de las valuaciones medidas en moneda dura.
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El dólar no quiere perderle pisada a la inflación

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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La inversión estrella durante 2021 y en que va de este año siguen siendo los títulos que ajustan por la inflación. El recorte del tipo de cambio libre, el elevado devengamiento derivado de la indexación y las ganancias de capital (compresión de spreads) fueron los dinamizadores de las valuaciones medidas en moneda dura.

Sin embargo, esta clase de activos ya no exhibe el mismo brillo del pasado. Notamos cierto agotamiento durante las últimas semanas. Los títulos indexados cosecharon un magro 2% en el mes, menos de la mitad de lo que fue el avance del tipo de cambio “contado con liqui”. Hasta opciones más conservadoras como un FCI Money Market (2,6%) o un plazo fijo tradicional (3,4%) fueron relativamente superadoras.

¿Qué hubo detrás de la debilidad de la otrora vedette del mercado? Los flujos netos hacia fondos comunes en pesos fueron negativos durante mayo por probablemente mayores necesidades de corto plazo por parte de las empresas. El deterioro macro también pudo haber tenido una cuota de complicidad. Mientras tanto, el Tesoro sigue buscando engrosar el rollover de mayo con títulos más atractivos y de corto plazo.

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Títulos indexados, con la pólvora mojada

La inversión estrella durante 2021 y en que va de este año siguen siendo los bonos CER. Debe ser uno de los pocos tópicos que está fuera de discusión en el mercado local. El recorte del tipo de cambio libre, el elevado devengamiento derivado de la indexación y las ganancias de capital (compresión de spreads) fueron los dinamizadores de las valuaciones medidas en moneda dura.

Incluso podría decirse que los títulos indexados oficiaron de “refugio de valor” en estos meses tan desafiantes a nivel internacional. Algunos números al respecto: el S&P 500 perdió 14% en 2022, mientras que los bonos de EE.UU. (ETF AGG) retrocedieron 9%. En cuanto a emergentes, las acciones (ETF EEM) se desvalorizaron un 14% y los bonos de estas economías (ETF EMB) se erosionaron un 15%. A contramano de estas cifras dantescas, los BONCER argentinos rindieron 17,9% directo en 2022, seguidos de cerca por las LECER (17,1%). Felicitaciones a los traders que pudieron capitalizar semejante diferencia global de performance.

Sin embargo, esta clase de activos ya no exhibe el mismo brillo del pasado. Notamos cierto agotamiento durante las últimas semanas. Por esta razón, la tabla de retorno total del mes de mayo está liderada por otros tipos de activos, como las acciones argentinas, el plazo fijo UVA y el dólar “contado con liqui”.

 

En términos dinámicos, esta fatiga de los instrumentos atados a la inflación es aún más evidente. La estrategia de carry trade experimentó altibajos a lo largo del año. Pero estos traspiés siempre habían sido producto de movimientos en el tipo de cambio, mientras que la curva CER siempre traccionaba positivamente sobre los retornos en pesos.

No obstante, la película de mayo muestra un comportamiento diferente: los títulos indexados cosecharon un magro 2% en el mes, menos de la mitad de lo que fue el avance del tipo de cambio “contado con liqui”. Hasta opciones más conservadoras como un FCI Money Market (2,6%) o un plazo fijo tradicional (3,4%) fueron relativamente superadoras a las variantes indexadas.

Pero para quienes toman coberturas, el hecho más preocupante no debería ser que hubo algunas semanas de carry trade negativo (algo normal porque es una estrategia especulativa), sino el hecho de que el resultado en pesos de los bonos CER no está compensando siquiera la inflación, algo que sí logra con eficiencia un plazo fijo UVA.

 

FCI en pesos, bajo asedio

En materia de flujos, las últimas semanas mostraron un patrón de continuidad con lo que veíamos en los primeros días del mes. Los flujos netos hacia los FCI en pesos (sin money market) fueron negativos. Desde el 9 al 26 de mayo, hubo rescates netos por $ 46.000 millones en fondos T+1 y FCI CER, algo inédito en lo que va del año. ¿Las razones? No hay nada certero, solo algunas hipótesis relacionadas con la necesidad de fondos por parte de las empresas, ya sea para pagar impuestos o para usarlos como capital de trabajo en lugar de tomar financiamiento mientras especulan con la aceleración del crawling peg (especialmente en el sector agroexportador).

 

En segundo orden, creemos que el deterioro de la macroeconomía también es una causa de vulnerabilidad. El desequilibrio fiscal creciente y la dificultad para recomponer reservas netas en un momento con inmejorables términos de intercambio no son factores que alienten la estabilidad cambiaria ni la moderación de la brecha cambiaria, variables que todo inversor mira de reojo incluso cuando pone un pie en el Mundo Pesos. Si bien la inflación alta genera un devengamiento atractivo en indexados, los riesgos de que las otras variables nominales sobrerreaccionen es mayor.

Lo cierto es que los bonos CER perdieron parte de esa demanda subyacente que había acompañado durante todo el año. La tendencia se tomó un respiro. ¿Por qué es importante lo que ocurre en la industria de fondos? Porque la participación relativa de los FCI indexados es muy superior a la de hace tan solo un año. Mientras que, en mayo de 2021, estos FCI representaban el 5,2% de la industria, hoy ese share alcanza 14,1%. En términos absolutos, el AUM de los fondos CER pasó de $ 124.000 millones (USD 750 millones al CCL) a $ 663.000 millones (USD 3.100 millones) en 12 meses.

 

La delgada línea roja del mercado

Vinculado con los pesos y la oferta de opciones de cobertura, hoy viernes el Tesoro licitaba títulos para renovar $ 166.000 millones, pero sin tomar demasiados riesgos. Volvía a incluir LECER, el único producto con demanda genuina que puede emitir. Además de estas letras indexadas, ofrecía LELITE, LEPASE a agosto, LEDES a agosto y octubre, un bono Badlar a 2024 y un título CER a 2025.

Conviene recordar que en abril el Tesoro había estirado los plazos de los instrumentos a colocar, pero no había logrado renovar la totalidad de vencimientos (rollover de 90%). Pero en la primera subasta de mayo, tras haber acortado la duration e incluido LECER, Economía logró un financiamiento neto de $66.000 millones (rollover parcial de 109% en el mes).

El panorama no es holgado. El Tesoro quedó con muy bajo margen para solicitarle pesos al BCRA. Solo restan $ 58.000 millones de Adelantos Transitorios hasta junio para no incumplir la meta de financiamiento FMI. Por eso, garantizar un rollover elevado es crítico para poder afrontar necesidades fiscales apremiantes de corto plazo (IFE y suba del mínimo no imponible de Ganancias, entre otras).

Hacia adelante, el mercado encuentra una muralla bien marcada en agosto de 2023. Hasta aquel mes de las elecciones PASO el Tesoro enfrenta vencimientos por $ 6,5 billones (más del 80% de la oferta monetaria considerando el agregado M2). La predisposición del mercado para comprar títulos que venzan más allá de aquella divisoria de aguas todavía es incierta. Dado el bajo nivel de confianza en el Gobierno, los inversores están más atentos a la discusión de la deuda en pesos que dan los economistas de la oposición que al enfoque de los funcionarios de la gestión actual.

 

Un aliciente para esta compleja situación financiera es que una parte de los vencimientos en pesos tiene detrás a acreedores públicos. Según estimaciones de 1816, el FGS de ANSES tiene el 56% de T2X2 (vencimiento en sep-22), el 47% de TX23 (mar-23), el 46% de T2X3 (ago-23), el 49% de TX24 (mar-24) y 38% de T2X4 (jul-24). La participación del FGS en letras, en cambio, es más baja (solo el 4% del total). En tanto, el BCRA posee el 58% de DICP. En suma, bonos y letras en manos públicas suman unos USD 49.600 millones (al CCL) y representan el 35% del total de la deuda pagadera en moneda local.  De esta forma, los vencimientos mensuales de títulos en pesos, si bien son elevados, no llegan a superar los $ 500.000 millones considerando los tenedores privados.

Hora de calibrar la cobertura

A pesar de estos riesgos evidentes, en materia de inversiones, creemos que los bonos CER siguen siendo un second best competitivo frente a las opciones dolarizadas en el corto plazo. Si la inflación sigue corriendo por encima del 80% anualizado durante los próximos meses, podría haber un costo de oportunidad alto para quienes no valoricen sus pesos en bonos o fondos de este tipo. En cualquier caso, insistimos en que puede haber turbulencias. Podría repetirse una dinámica mediocre en pesos como la de mayo que impida a los retornos de las alternativas indexadas hacer su trabajo: replicar la inflación.

Pero, como dijimos en más de una oportunidad, pensando en el mediano plazo, las paridades en bonos en pesos superiores al 100% versus el 30% de los títulos en dólares no tienen sentido, y solamente podrían justificarse por el marco de cepo y represión financiera del mercado argentino. Por eso, para inversores con horizontes más extensos, preferimos las posiciones dolarizadas en soberanos y también en créditos corporativos.

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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La abrupta corrección tiene, entre los principales responsables, a los temores sobre el accionar de la Reserva Federal (Fed) y al pavor a una recesión en la primera economía del mundo.

Por un lado, la postura de la Fed y el retiro de estímulos esta vez parece no considerar la estabilidad del mercado financiero. Así, ya no habría “put gratuito” para proteger a los inversores. En tanto, las señales que el comercio minorista está manifestando no son positivas en términos de rentabilidad de las empresas. Adicionalmente, las rigideces en el mercado laboral, las propias limitantes de la política monetaria y los últimos acontecimientos internacionales son factores que conducen a que el escenario de una recesión sea mucho más probable que antes.

El regreso de los osos

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de un mercado bajista o bear market. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado.

s&p 500

 

El viernes la principal referencia de Wall Street cedía 1,8%. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001. De esta manera, el S&P 500 está poniendo un pie en su primer mercado bajista desde que golpeó la pandemia en febrero de 2020.

Las pérdidas están siendo lideradas por las acciones de consumo discrecional, con el sector cayendo un 31% desde fin de 2021. Los servicios de comunicaciones y la tecnología de la información también se encuentran entre el lote de rezagados. El único sector del S&P 500 que está ganando en este año es el de la energía, que se valorizó un 34%.

sectores

 

Según Bloomberg, desde 1929, el S&P 500 ha entrado en un mercado bajista 17 veces, incluido este viernes 20 de mayo. El período más largo duró 998 días desde septiembre de 1929 hasta junio de 1932, y el mercado bajista reciente más largo fue de 929 días desde marzo de 2000 hasta octubre de 2002. El más corto fue de solo 33 días desde el 19 de febrero de 2020 hasta el 23 de marzo de 2020.

En promedio, los mercados bajistas dan como resultado una caída de aproximadamente el 3%, aunque desde 1946 la pérdida promedio es inferior al 33%. Y se han vuelto menos frecuentes, con solo cinco ocurriendo desde 1990, incluido este más reciente.

Como resultado, el índice S&P se abarató considerablemente en términos del múltiplo Precio/Ganancias esperadas para los próximos 12 meses. Esta métrica, que indica rudimentariamente la velocidad de repago de la inversión con los resultados contables de las empresas, se redujo de 27 a 17 años, acercándose al valor medio de las últimas dos décadas.

acciones usa

 

¿Oportunidad de compra? Todavía parece arriesgado aventurar una conclusión porque las causas de esta última gran corrección están en pleno desarrollo: los temores sobre el accionar de la Reserva Federal (Fed) y el pavor a una recesión. Sobre estas cuestiones debatimos a continuación.

 

¿Se acaba el put gratuito de la Fed?

Desde la salida de la crisis subprime, los inversores internacionales se habían acostumbrado a operar con la confianza de que la Fed siempre iba a estar detrás, velando por la estabilidad financiera. Una especie de seguro o cobertura a la baja (como una opción financiera de venta o put) sin costo extra.

Haciendo un poco de historia, recordemos que la autoridad monetaria había ampliado en tres momentos su hoja de balance a través de los recordados quantitative easings. Mediante compras de bonos del Tesoro e instrumentos respaldados por hipotecas, los activos de la Fed se multiplicaron por 5 desde los USD 0,9 billones hasta los USD 4,5 billones entre 2008 y 2014.

En retrospectiva, comprar acciones estadounidenses fue un negocio redondo: el S&P 500 avanzó 400% (o 16% anual) desde el mínimo de 2009 hasta marzo de 2020, en lo que terminó siendo el bull market más extenso de la historia.

El shock de la pandemia implicó una violenta interrupción del proceso previo, pero no un obstáculo insalvable. La política monetaria aceleró su flexibilización aún más agresivamente que en el pasado, con compras de títulos por USD 4,8 billones, una cifra superior a los tres quantitative easings previos combinados. En la plaza llovieron dólares: la base monetaria creció 80% en 2 años, mientras que el M2 (circulante más depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro) se incrementó 40% en el mismo lapso. Además, la estimulación de la demanda agregada contó con un impulso fiscal que en EE.UU. llegó casi al 20% del PIB. El avance de la vacunación y el levantamiento de restricciones dinamizarían luego la recuperación económica.

En términos de mercado, el S&P 500 nuevamente recibió aditivos que le permitieron coronar una escalada de 114% desde el mínimo de marzo de 2020 o una mejora extra de 42% desde el máximo previo al brote de COVID. Pero en el rubro tecnológico se vieron los mejores resultados: el índice Nasdaq llegó a multiplicarse 12 veces entre 2009 y fin de 2021.

poscrisis subprime

 

Sin embargo, la etapa pospandemia no fue inocua para la economía en general (ni para el mercado). Estrangulamientos en la cadena de suministros y tensiones en el mercado laboral no solo fueron transitoriamente arena en el engranaje macroeconómico, sino que revivieron un animal que se creía extinto: la inflación. Abril mostró un avance del IPC norteamericano de 8,3% anual, un ritmo tan elevado como hace 40 años, y que está muy lejos del 2% al que apunta la Fed. Para colmo, la invasión rusa en Ucrania de este año agregó una cuota de dramatismo sobre la dinámica de los precios de las materias primas y la velocidad de recuperación global.

Como respuesta, la Fed elevó 0,75 p.p. el costo del dinero en los últimos dos meses y comenzará a retirar liquidez del mercado a partir de junio. Pero dentro del Comité Abierto de Política Monetaria (FOMC) hay funcionarios más agresivos o “halcones” en su postura. La presidente de la Reserva Federal de Kansas City, Esther George, dijo esta semana que ahora mismo se necesitan tasas de interés más altas para abatir la inflación y que los funcionarios no están enfocados en el impacto que está teniendo sobre los mercados financieros.

Los tiempos del put gratuito parecen haber quedado en el pasado.

 

Un golpe premonitorio sobre el comercio minorista

La última semana fue brutalmente negativa para el mercado, pero especialmente para las compañías del sector retail. La presentación de resultados y los conference calls de Target (TGT) y Walmart (WMT), con reducción en las ganancias y decepción respecto de las expectativas, detonaron caídas de hasta 25% en las valuaciones. Los dos retailers perdieron más de USD 65.000 millones en capitalización de mercado combinada, la peor performance de ambos desde 1987.

Algo que llamó la atención del mercado fueron los patrones comunes en los resultados. TGT y WMT indicaron que sus locales físicos están experimentando un tráfico fuerte en comparación con el comercio electrónico. Pero también ambos están viendo costos de ejecución elevados en sus negocios. Además, los consumidores se están moviendo más hacia a los bienes esenciales que hacia el consumo discrecional, en una tendencia defensiva que no se revertiría en el corto plazo.

Si bien parece haber cierto consenso de que tal vez la inflación para el consumidor haya alcanzado su punto máximo (algo visible en la moderación de las tasas de inflación breakeven a 2 y 5 años), estas empresas están dando señales muy diferentes de que todavía los costos siguen aumentando más que los precios.

tasas de inflacion breakeven

 

En base a la muestra de los resultados de las empresas de consumo minorista, una terna de conclusiones podría ponerse sobre la mesa.

Uno, la inflación está desbocada (o lo estuvo en el pasado reciente). Los minoristas sufrieron una compresión de márgenes debido a que no aumentaron los precios tan rápido como el incremento en sus costos en la cadena de suministros.

Dos, los inventarios (bienes sin vender) crecieron. Los inventarios de ambas empresas aumentaron más de un 30 % en el primer trimestre, lo que refleja aumentos de precios por parte de los vendedores, pero también la reacción por parte de los consumidores, quienes redujeron las compras discrecionales, como artículos para el hogar.

Y tres, nuevas subas de precios aparecen en el horizonte. Walmart, Target, y el resto de las empresas con poder de remarcación ahora buscarían impulsar aumentos en un intento por evitar la inflación. Claro que también las compañías intentarán ahorrar en costos de otras áreas de sus operaciones para proteger los márgenes.

El caso de las empresas retailers es una pequeña exhibición de lo que inevitablemente está ocurriendo. Los consumidores están siendo golpeados financieramente por la inflación y la economía se está desacelerando mucho más rápido de lo que los economistas esperaban. Incluso ya asoma el fantasma de la recesión.

 

Tres motivos para esperar una recesión en EE.UU.

Según un reciente análisis de Schroders, hay al menos tres factores por los que el mercado debería reajustar sus expectativas desde un escenario de desaceleración (crecimiento más bajo) hacia uno de recesión (caída de la actividad).

En primera instancia, la inflación sigue firme con un mercado laboral aún apretado o tight. La generalización de precios más rígidos (sticky en inglés) constituye un problema porque estos, al ajustar de forma mucho más lenta, podrían dar lugar a efectos de segunda vuelta, con salarios al alza y precios más recalentados.

Este fenómeno dificultaría la labor de la Fed de bajar la inflación y llevarla hacia el target de largo plazo. Por eso, la política monetaria debería ser aún más astringente y generar una recesión para reacomodar la demanda a la oferta.

En segundo término, desde Schroders rescatan las enseñanzas de Milton Friedman: la política monetaria es una herramienta contundente, pero que actúa con rezagos. Los bancos centrales tienen modelos para medir esos retrasos, pero no siempre son de fiar. La confianza y las expectativas también juegan un rol preponderante. El temor a una recesión podría disparar profecías autocumplidas. La lógica “se viene una recesión, recorto el gasto hoy por las dudas” termina induciendo la indeseada contracción.

En tercer lugar, las decisiones sobre las políticas económicas se hacen más complejas en la actualidad por lo que está sucediendo en otros lugares.

  1. La política monetaria se está endureciendo o va a endurecerse en todo el mundo. Por lo tanto, el comercio mundial y la demanda externa se van a debilitar.
  2. La guerra en Ucrania está condicionando el crecimiento en Europa. En tanto, el alza de los precios de las materias primas funciona como un impuesto sobre el consumo que reduce los ingresos reales y el gasto en todo el mundo.
  3. China, aunque no endureció su política monetaria, está pagando costos económicos por su política de cero COVID.
  4. La política fiscal se está normalizando tras el impulso para paliar las consecuencias de la pandemia.

El mercado espera que 2022 termine con la tasa en 2,75% (hoy está en 1%), lo que serían 7 subas consecutivas de 0,25%. En otro contexto, este movimiento podría lucir normal, pero dado que hoy el panorama está plagado de vientos de frente, que la Fed logre un enfriamiento moderado de la economía luce cada vez menos probable. Si bien existe la convicción de que la inflación se reducirá, una recesión probablemente sea el peaje que haya que pagar.

 

El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.
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El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.

Como respuesta, el BCRA subió la tasa de interés por quinto mes consecutivo, pero cometió el error de “quedarse corto”. El último movimiento en el costo del dinero, considerando la expectativa de inflación para mayo, deja la tasa real entre -3,6% y -6,5% TNA. Pero a la luz de un dato como el de abril, los retornos reales se hundirían hasta el rango -21,6% / -24,5% según la tasa que se observe.

Vinculado al IPC, los bonos indexados y los FCI CER, los productos estrella de este 2022, recibieron un golpe inédito. Los inversores rescataron $ 49.100 millones en los últimos 4 días de los FCI en pesos no transaccionales y los precios de los bonos retrocedieron (las TIRs subieron), produciendo cambios en las expectativas de cara a 2024.

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semana de los mercados

semana de las monedas

 

El dato más dramático en 30 años

Cada vez que se da a conocer la cifra oficial de inflación en este 2022, algún tristemente célebre récord se rompe. En este caso, la variación del IPC en 12 meses fue 58%, el mayor ritmo interanual desde 1992.

inflación anual más elevada en 30 años

 

Y lamentablemente la plusmarca no se limitó solo a un mes en particular. Es que la persistencia y aceleración inflacionaria están rompiendo techos no vistos en décadas. En un rápido análisis de la historia, la mediana de inflación mensual de esta gestión es 3,3%, mientras que la mediana de variación interanual alcanza 49%. Esto quiere decir que estamos en presencia de un contexto inflacionario de magnitud, que pulveriza anualmente un tercio del poder de compra, y es el más complejo desde los años 80.

inflación por gestión

 

De regreso al dato de abril, la medición mensual fue 6%. Si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, el costo de vida acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado.

Sin embargo, la mayor señal de alarma provino de la inflación núcleo, la medida que excluye precios de bienes y servicios estacionales y regulados y que, por lo tanto, es considerada como el componente estructural. La core marcó 6,7% mensual y se aceleró respecto del 6,4% del mes anterior. Ya estamos en presencia del guarismo más alto desde septiembre de 2018 (7,6%). En los primeros 4 meses del año, la núcleo acumuló 22,5% (83,8% anualizado), mientras que se deslizó un 60,5% en 12 meses.

En cuanto a los rubros, los mayores avances de precios se vieron en Prendas de vestir y calzado (9,9%), Hoteles y restaurantes (7,3%) y Salud (6,4%). Si bien Alimentos y bebidas (un segmento clave para la determinación de la canasta básica y de la línea de pobreza) trepó 5,9% mensual y estuvo por debajo de la inflación general, la tendencia preocupa: subió 28% en 4 meses y 62,1% interanual.

 

Una máquina de destrozar anclas

La reiteración de números malos de inflación hace mella en la capacidad de Argentina para cumplir con los lineamientos pactados con el FMI hace solo dos meses. Si bien la variación del IPC es una meta indicativa y no un criterio de desempeño (que condiciona desembolsos), el desvío sistemático del target, el deterioro asociado de los precios relativos y la ausencia de anclas no favorecen el cumplimiento de los objetivos claves del programa: la meta de déficit fiscal, la acumulación de reservas y la reducción de la asistencia monetaria (todos parámetros que no gozan de buena salud de cara a la revisión de junio).

En cualquier caso, el 48% que indicaba el rango superior de inflación para 2022 ya no es un animal extinto, sino un fósil. ¿Cómo deberían comportarse los precios para llegar a aquel valor a fin de año? El IPC debería aumentar un 2,3% mensual entre mayo y diciembre (31,8% anualizado), mostrando un marcado contraste contra la evolución del primer cuatrimestre, cuando el costo de vida se movió 5,3% mensual y 86,5% anualizado.

inflación en 2022

 

La nueva ancla nominal del 60% tácita en las paritarias (con luz verde del Gobierno) y en el crawling peg del tipo de cambio oficial, tampoco tiene demasiadas posibilidades de éxito. Nuevamente, un poco de matemática: alcanzar la meta demandaría que la inflación acumulara 30% en los próximos 8 meses. Es decir, 3,3% mensual o 48,2% anualizado.

 

Tasa real positiva, sin paradero conocido

En respuesta al dato del IPC de abril, el BCRA elevó las principales tasas de interés en 200 basis points. Se trata de la quinta suba mensual consecutiva. La remuneración de la LELIQ a 28 días llegó a 49% TNA y 61,8% TEA, los valores nominales más altos desde febrero de 2020, previo a la pandemia.

La semana que viene veremos si este nuevo nivel deja al mercado “conforme”. El próximo martes es la subasta de LELIQ y NOTALIQ. Es que desde hace dos meses y medio que las licitaciones de LELIQ a 6 meses se declaran desiertas, una señal de que los bancos esperaban subas de tasas y eran reticentes a estirar la duration en pasivos remunerados del Central.

En paralelo, la autoridad monetaria aumentó solo 150 bps la tasa de pases pasivos a 1 día hasta 37,5% TNA. Así, esta variable crítica sobre las tasas de corto plazo (call, “remu”, cauciones, descubiertos en cuenta corriente, etc.), continuó rezagándose contra el premio de la LELIQ, un proceso que data de 4 meses. La ampliación de este spread de tasas favoreció el desarme de FCI money market (riesgo bancario) en pos del armado de nuevas posiciones en FCI T+1 y T+2 que invierten en títulos públicos (riesgo soberano) e ingresan en las licitaciones del Tesoro.

tasa real

 

De todas formas, la tasa real positiva (el exceso de retorno neto de inflación), sigue sin aparecer. El último movimiento en el costo del dinero, considerando la expectativa para mayo, deja la remuneración real entre -3,6% y -6,5% TNA. Pero a la luz de un dato como el de abril, los retornos reales se hundirían hasta el rango -21,6% / -24,5% según la tasa que se observe. En otras palabras, el BCRA debería colocar las TNAs en 72% (incrementos de entre 23 y 26 p.p.) para llegar a una tasa real neutra.

¿Cómo transitó un ahorrista de plazos fijos el embate inflacionario de abril? Si no se cubrió con un depósito ajustable con UVA, la historia no le fue favorable. En términos reales, una colocación tradicional rindió -2,3% mensual o -28% TNA. Desde noviembre de 2019, el retorno real acumulado fue -15,5%.

plazos fijos rentabilidad real

 

¿Hace falta que la tasa real sea positiva? Sí. ¿Es condición suficiente para bajar la inflación y reestablecer la confianza en el peso? No, es solo una condición necesaria. La aceleración de precios hacia la zona de 80% anualizado ya no demanda únicamente terapia monetaria, sino que exige un plan de estabilización integral. Ya no parece haber margen para el gradualismo.

 

Cambios en el Mundo Pesos

Con la mirada puesta en el mercado, durante la última semana hubo una serie de movimientos que capturó nuestra atención. En primer lugar, el boom de los flujos hacia los FCI en pesos (sin money market) no solo se detuvo, sino que se revirtió. Entre el lunes y jueves de esta semana, hubo rescates netos por $ 49.100 millones en fondos T+1 y FCI CER, algo inédito en lo que va del año. ¿Los motivos? Las hipótesis que se barajan en el mercado son variadas. Todas involucran la necesidad de fondos de las empresas, ya sea para pagar impuestos, para hacer espacio para la próxima subasta del Gobierno o para usar los flujos como capital de trabajo en lugar de tomar financiamiento mientras especulan con la aceleración del crawling peg (especialmente en el sector agroexportador).

flujos fci

 

En segundo término, los rescates de fondos CER potenciaron el desarme de posiciones de bonos en el mercado. De esta manera, los títulos indexados perdieron hasta un 2% de su valor en una semana. Las caídas se concentraron en LECER y títulos a 2023. En otras palabras, la curva de rendimientos experimentó un movimiento hacia arriba, pero más concentrado en el tramo corto. Así, la pendiente se redujo.

curva de rendimientos lecer y boncer

 

Como resultado, la tasa forward entre TX24 y TX23, un indicador de los temores en la curva CER post 2023, mostró cierta moderación. Esta métrica sobre el rendimiento que deja indiferente a un inversor entre invertir a marzo de 2024 vía TX24 o hacerlo en dos tramos (hasta marzo de 2023 con TIR de TX23 y luego a tasa forward) se desplomó desde 13% hasta 7%.

tx23 y tx24

 

Si bien la primera lectura de este fenómeno es positiva, no despeja completamente la incertidumbre. Primero, una tasa real de 7% a un año muestra riesgos considerables. Segundo, la reducción de la tasa forward se dio más por una suba en las tasas cortas que por una baja en la tasa a 2024. Por eso, no se podría descartar la posibilidad de que el mercado haya empezado a adelantar los riesgos del rollover de pesos hacia las posiciones de más corto plazo a pesar de lo tentador que podría ser invertir al 100% anualizado en pesos (producto del último dato de la inflación). Quizás el movimiento del dólar CCL del viernes, con una suba de 2% tras una semana estable, sea la contracara del proceso de salida de los pesos.

Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.
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El dólar no quiere perderle pisada a la inflación

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.

La Fed también detalló planes para desarmar su balance de casi USD 9 billones, luego de haber comprado bonos del Tesoro de EE.UU. y valores respaldados por hipotecas (MBS) para contener el impacto de COVID en los mercados financieros.

Si bien el movimiento estuvo en línea con lo esperado, los inversores tomaron las noticias y sus implicancias con extrema volatilidad, pasando de la euforia al pánico en momentos en los que reina el pesimismo en Wall Street. El S&P 500 se hundió un 13% en lo que va de 2022. Así, configuró el peor arranque de año desde 1939. Las estrategias insignia del pasado, como el “portafolio 60-40”, ya no hacen pie, y demandan considerar otras variantes para no perderle pisada a la inflación en dólares.

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La Fed y la suba de tasas más acelerada en 22 años

El miércoles 4 de mayo la Reserva Federal elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, como parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre los estadounidenses. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.

El banco central sugirió que aumentará aún más el costo del crédito a lo largo de este año mientras intenta deshacer sus políticas de dinero fácil de la era de la pandemia.

La decisión de corregir las tasas en un 0,5%, acordada por unanimidad entre los miembros votantes del comité, marcó el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. Durante las últimas dos décadas, la Fed ha optado por elevar las tasas de interés en movimientos de solo 0,25%.

target de tasa fed funds

 

“El Comité está muy atento a los riesgos de inflación”, dijo el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) en su declaración de política actualizada. Por este motivo, si bien el nuevo target superior es 1%, algunos miembros del FOMC abogan por elevar el objetivo más cerca del 2,5% para fin de año.

Sobre el nivel de actividad, el FOMC destacó que, si bien ésta “disminuyó en el primer trimestre, el gasto de los hogares y la inversión fija de las empresas se mantuvieron fuertes”. También observó solidez en el mercado laboral. De todas formas, desde la Fed aseveraron que “la inflación sigue siendo elevada, lo que refleja los desequilibrios de oferta y demanda relacionados con la pandemia, precios más altos de la energía y presiones de precios más amplias”.

¿Cómo impacta esta decisión de política monetaria sobre la economía? El canal de transmisión más fuerte ocurre a través de tasas de interés más altas en productos crediticios como tarjetas de crédito, hipotecas y préstamos comerciales. Desde la primera suba de tasas de interés post-COVID de la Fed a mediados de marzo, las tasas hipotecarias a 30 años han subido un punto porcentual completo, hasta más del 5%. Crédito más caro es sinónimo de un freno a la demanda agregada y, por lo tanto, a la actividad.

Adicionalmente, la declaración oficial señaló que se está prestando atención a una serie de riesgos geopolíticos, y marcó que es probable que los cierres relacionados con COVID en China “exacerben las interrupciones de la cadena de suministro”. El FOMC dijo que continúa monitoreando las implicaciones económicas de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, lo que puede agregar una “presión alcista adicional” sobre la inflación.

 

La hora de desarmar el balance

El FOMC también detalló planes para desarmar su balance de casi USD 9 billones, luego de haber comprado bonos del Tesoro de EE.UU. y valores respaldados por hipotecas (MBS) para contener el impacto de COVID en los mercados financieros. Debido a que los títulos con duration más corta fueron madurando, la Fed ha mantenido sus tenencias de activos reinvirtiendo los pagos de capital en valores similares.

El banco central anunció que, a partir del 1 de junio, permitirá que hasta USD 47.500 millones al mes (USD 30.000 millones en bonos del Tesoro y USD 17.500 millones en valores respaldados por hipotecas) salgan de su balance. Ese ritmo se mantendrá de junio a agosto hasta septiembre, cuando la Fed aumente ese límite hasta USD 95.000 millones (USD 60.000 millones en treasuries y USD 35.000 millones en MBS).

activos de la reserva federal

 

“El comité está preparado para ajustar cualquiera de los detalles de su enfoque para reducir el tamaño del balance general a la luz de los desarrollos económicos y financieros”, dijo la Fed en un comunicado separado que detalla los planes. La próxima reunión tendrá lugar el 14 y 15 de junio.

El efecto de la venta de títulos en el mercado involucra potenciales subas en las tasas de interés más allá de la tasa de referencia. Mediante operaciones de mercado abierto, la Fed intentará incidir sobre las tasas de mediano plazo y las expectativas con la idea de mejorar la recompensa real (tasa nominal neta de la inflación). Esta secuencia podría favorecer aún más la fortaleza del dólar respecto del resto de las monedas.

 

Palomas, halcones y el riesgo de “correrla de atrás”

Adicionalmente, la conferencia de prensa posterior a los anuncios dejó novedades en cuanto al forward guidance o la mirada hacia delante de los hacedores de política.

Aunque Jerome Powell, chairman, dijo que se venían nuevas subas, afirmó que los miembros del comité no están considerando “activamente” un aumento de la tasa de tres cuartos de punto porcentual 0,75%) en las próximas reuniones.

En la previa los mercados de futuros de tasas de interés habían estado asignando una probabilidad significativa al evento de suba de 0,75% en junio. Por este motivo, la primera reacción del mercado del miércoles había sido muy positiva con ganancias promedio de 3% en los principales índices y caída en las tasas de los bonos.

Pero el jueves verificamos un giro trágico de 180 grados. Los mercados fueron capturados por el terror de la posibilidad de que la inflación se descontrole, incluso pese a las alzas de tasas y las señales de que vendrán más.

El índice S&P 500 se hundió un 3,6% y borró alrededor de USD 1,3 billones de valor de mercado, mientras que el Nasdaq 100 se desplomó un 5,1%, la mayor caída desde septiembre de 2020.

Es cierto que la Fed y llevó adelante la mayor suba de tasa de una vez desde el año 2000, pero hay que poner en perspectiva la maniobra:

  1. Esta semana movió la tasa de 0,5% a 1%. Hace 22 años, desde 6% a 6,5%.
  2. Ahora la inflación corre al 8,5% anual. En 2000 no llegaba al 4%.
  3. El balance de la autoridad monetaria es el 38% del PBI. En 2000 era menos del 6%.

La postura en el fondo sigue siendo más dovish o paloma de lo que se creía. Para fin de año, el mercado proyecta que la tasa de referencia se ubicará cerca del 3%, implicando 8 alzas en las 5 reuniones que quedan del año, pero muy lejos de la dinámica inflacionaria.

tasas de fed funds implicitas

 

Por eso, no es llamativo que aparezcan advertencias sobre el riesgo que enfrenta la economía porque la Reserva Federal quizás tardó demasiado tiempo tanto en reconocer la amenaza de inflación como en implementar las medidas de política apropiadas. En criollo, el riesgo de “correrla de atrás”.

Al respecto, Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, advirtió que “la Fed tendrá que elevar las tasas de interés hasta un 5% para calmar la inflación más elevada en cuatro décadas justo cuando el mundo enfrenta una ‘tormenta perfecta’ de potenciales recesiones en EE.UU., Europa y China”. En una entrevista para Bloomberg TV, este economista profesor de la Universidad de Harvard dijo que cree que es improbable que subas de solo 2% o 3% sean suficientes para abatir la inflación a menos del 3% anual. “Hay mucha incertidumbre. Está claro que las cosas se salieron de control”, declaró.

 

La “trampa” de las buenas noticias

En este escenario en el cual el mercado busca pistas por doquier sobre el devenir de la política monetaria, se conocieron los datos de empleo de abril.

En Estados Unidos, la contratación creció a un ritmo sólido. En rigor, las nóminas no agrícolas aumentaron 428.000, igualando el número del mes previo, según el Departamento de Trabajo. La cifra fue superior a la mediana de las estimaciones de los economistas encuestados por Bloomberg (380.000).

En tanto, la tasa de desempleo se mantuvo en 3,6%, mientras que el tamaño de la fuerza laboral disminuyó. Por su parte, los ingresos por hora de los trabajadores avanzaron 0,3% en el mes, por debajo de lo esperado, y 5,5% en 12 meses.

Pero el indicio de que la economía estadounidense está más sana y el mercado laboral más “ajustado” (tight) no necesariamente es positivo para los activos financieros. Es que la lógica de los inversores es más o menos la siguiente:

“Si la actividad y el empleo se recalientan, entonces las presiones inflacionarias serán mayores. Por lo tanto, la Fed deberá subir aún más agresivamente la tasa para enfriar la demanda agregada. Y esto afectará los precios (valuaciones) de bonos y acciones. Mejor vender hoy”.

 

El peor primer cuatrimestre en 83 años

Con la sensibilidad ante cambios en las tasas a flor de piel desde hace meses, el S&P 500 se hundió un 13% en los primeros 82 días hábiles de 2022. Así, configuró el peor arranque de año desde 1939. Sorpresivamente, el índice emblema de Wall Street se encuentra más golpeado este año que lo que estaba a esta altura en 2020 (-9%) en medio de la pandemia.

El resto de las carteras de referencia tampoco pudo escapar a la ola bajista. El Nasdaq Composite (más del 50% del índice es tecnología) se retrajo un 13,3 % solo en abril, su peor mes desde octubre de 2008 y la duodécima caída más grande de su historia (que inició en 1971). En el primer tercio del año, la pérdida del Nasdaq alcanzó el 21%. En cuanto al Dow Jones, el índice industrial perdió un 9% en los primeros 4 meses de 2022.

No hubo refugio donde acudir. Y las estrategias clásicas y confiables sufrieron un inesperado embate. Con información desde 1976, es la primera vez que tanto las acciones norteamericanas como los bonos padecen una baja acumulada de más de 10% al mismo tiempo.  El recorte de 13% del S&P 500 se conjugó con el hecho de que los títulos de EE.UU. se ubican un 11% por debajo de su máximo de 2020. Como resultado, el retorno total acumulado en 2022 del famoso portafolio 60-40 (60% renta variable y 40% renta fija) es el peor de la historia.

portafolio 60-40 en usa

 

Mientras tanto, la temporada de balances aún no terminó. Si bien todavía hay compañías que siguen presentando sus resultados, más del 80% de las empresas del S&P 500 ya lo ha hecho. En términos de cantidad de sorpresas de ventas y ganancias, la temporada actual supera cómodamente a al promedio histórico.

Sin embargo, el castigo a todas las valuaciones (especialmente en las firmas con sorpresas negativas) podría ser un indicio del pesimismo que pesa sobre el guidance de crecimiento y rentabilidad en un marco en el que el fantasma de la recesión empieza a ganar terreno.

 

Diez claves para seguir en este mercado bajista

  1. La volatilidad hace que las posiciones en activos se sientan mayores en términos de P&L (estado de ganancias y resultados).
  2. Encontrar el timing del fin de la caída es muy difícil.
  3. El cash o dinero en efectivo, aunque pierda contra la inflación, es una posición.
  4. Los mercados bajistas duran en promedio cerca de 2 años.
  5. Priorizar los activos short duration (flujos de fondos cercanos en el tiempo).
  6. Elegir acciones de valor por sobre las de crecimiento.
  7. Considerar empresas de sectores defensivos como las de energía, consumo básico o REITs.
  8. Buscar empresas con poder de remarcación de precios (que pueden hacerle frente a un aumento de costos sin afectar la rentabilidad de su negocio).
  9. Considerar la combinación de alternativas reales y privadas: deuda, equity y real estate (con prima por iliquidez) que prometen mayor estabilidad y ganancias relativas.
  10. No perder de vista el largo plazo.

El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.
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El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.

Mientras tanto, el costo que se paga como cobertura ante un default ofrece indicios de que probablemente nos enfrentemos a un nuevo evento de crédito durante la próxima gestión. Más allá de esta percepción elevada de riesgo, creemos que hay oportunidades en la curva hard-dollar.

En cuanto al Mundo Pesos, prevalece la convicción de que la inflación seguirá al alza. Los precios de los bonos muestran una expectativa de inflación de 70% a un año, mucho más alta que lo que indica el consenso de economistas. Asimismo, en la curva CER aparecieron distorsiones relacionadas a los vencimientos entre 2023 y 2024. Se trata del Rubicón que cada vez menos inversores se atreven a cruzar por escepticismo sobre el tratamiento de la deuda en moneda local en el futuro.

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Somos nosotros

Hace solo 20 meses Argentina reestructuró su deuda para salir del noveno default de su historia. La adhesión fue casi total sobre USD 66.000 millones en bonos. Hubo una extensión de plazos que permitió un ahorro cercano a USD 38.000 millones en una década. También se efectuó un recorte en la tasa promedio de los cupones desde 7% hasta 3% y una quita de capital de 1,9%.

Sin embargo, ningún analista acertó a la “exit yield” o TIR posterior al canje. Mientras que el rendimiento inicial promedió 11,5%, hoy ese costo financiero es casi 10 puntos porcentuales mayor. Como resultado, las valuaciones se derritieron en promedio un 34% desde septiembre de 2020.

En términos comparativos, los bonos argentinos están en el top 3 de peor desempeño entre países similares. Solo estamos “mejor” que El Salvador, que está al borde del default luego de la aventura de comprar bitcoins con reservas, y Sri Lanka, nación insular de Asia que acaba de caer en default.

Elocuente fue el recorrido de Ecuador, cuyos títulos tuvieron una reestructuración similar en estructura, plazos y timing a la de nuestro país. Después de haber compartido buena parte del derrotero inicial de los Globales argentinos, la deuda de aquella economía dolarizada pudo despegar. Las elecciones de abril de 2021, con la victoria de un candidato promercado, fue el catalizador.

renta fija internacional desde el canje argentino

 

Tampoco se le puede echar la culpa al mundo. Las condiciones financieras internacionales se complejizaron recién a partir del último trimestre del año pasado de la mano de mayores temores de subas agresivas en la tasa de interés de las economías desarrolladas para enfrentar la mayor inflación en cuatro décadas. En el universo de renta fija, el recorrido de los bonos emergentes (EMB) y high yield (HYG) reflejó este cambio de humor a nivel generalizado.

componentes del costo financiero argentino

 

En cualquier caso, las condiciones internacionales tienen un peso relativo menor en los rendimientos (precios) de la deuda local. El 66% del costo financiero argentino se explica por cuestiones idiosincráticas. El factor “somos nosotros” da cuenta de casi 14 puntos porcentuales de los 21 que rinden los Globales. El riesgo latino pesa un 20% (4 p.p.) y la tasa libre de riesgo, un 14% (2,9 p.p.). Por esta razón, la mayor parte de la caída de los precios de la deuda sigue respondiendo a factores domésticos.

 

El mercado espera otro evento de crédito

Luego de que el acuerdo con el FMI no funcionara como un ancla para las expectativas macro ni como una garantía para el regreso a los mercados voluntarios de crédito, parece que no hay driver que sea suficiente. Aunque todavía falta mucho tiempo, creemos que las elecciones de 2023 podrían ser el siguiente mojón para las valuaciones.

De todas formas, incluso con un cambio de signo político, el mensaje tácito que se desprende del nivel actual de paridades es contundente. La deuda en dólares, a mediano plazo, no será obstáculo fácil de sortear.

Y esto es lo que leemos a través de los precios de los Credit Default Swaps (CDS), los seguros que los inversores pagan para cubrirse de un cese de pagos. Estos derivados indican que la probabilidad de default implícita de la deuda argentina se dispara después de 2023. Sin acceso a los mercados, los USD 4.300 millones y USD 10.000 millones de deuda reestructurada que vencen respectivamente en 2024 y 2025 evocan los peores temores. Ni hablar de los montos de USD 20.000 millones de los años posteriores, que también incluyen los compromisos con el FMI.

un nuevo evento de crédito en el horizonte

 

Aclaramos que la ocurrencia de un evento de crédito no está escrita en piedra. No es un evento determinístico. Por eso la extracción de las probabilidades implícitas es una herramienta que nos permite analizar la sensación térmica del mercado y su percepción de los riesgos.

Pero incluso asumiendo un escenario de reestructuración dura, entendemos que existen oportunidades. Hay bonos que permiten recuperar más de 20% de su valor solamente vía cobro de cupones hasta principios de 2024. En consecuencia, el costo neto de los bonos con la renta percibida se ubicaría por debajo de los 30 centavos. En otras palabras, un canje a mediados de 2024, incluso tan duro como el de 2005, con quita de 67%, según Sturzenegger y Zettelmeyer (2008), podría redundar en beneficios para los bonistas al nivel actual de precios.

bonos soberanos ante una reestructuración

 

Asumiendo un tratamiento igualitario de la deuda, las mejores oportunidades estarían dentro de la legislación local. Con una potencial ganancia de 37%, el AL35 minimiza el costo neto (o paridad futura), pero con menor flujo de renta. Lo sigue el AL38, con una proyección de beneficio de 26% con una gran tasa de cupón corriente de 10,5% anual. Por el lado de los Globales, bajo los supuestos de este análisis, lo más interesante lo encontramos en el GD35 y el GD46.

 

El mercado de bonos en pesos espera inflación más alta

Yendo a los títulos en moneda local, durante las últimas semanas se profundizó la expectativa de que el IPC continuará con una nominalidad elevada durante los próximos meses. Este mensaje se desprende del análisis de la inflación breakeven entre LEDE y LECER. Es decir, el encarecimiento del costo de vida que deja indiferente a un inversor entre posicionarse en tasa fija o en instrumentos indexados. Este ejercicio arroja que el mercado proyecta una inflación promedio de 6,1% mensual entre abril y mayo, lejos del 4% promedio del último REM.

inflación implícita en bonos cortos

 

Estirando los plazos, el dato de inflación de indiferencia implícita en títulos no mejora, sino más bien todo lo contrario. La cifra breakeven entre el BOTE 23 (TO23) y el BONCER 23 (TX23) expresa un contundente 70% anualizado, tomando distancia del 55% que el REM indica para los próximos 12 meses. En tanto, la variación del IPC que iguala rendimientos entre el TO26 y el TX26 es 55% anual, un número que equivale a esperar una inflación acumulada de 477% en cuatro años.

inflación breakeven en bonos en pesos

 

El Rubicón de la curva CER

En este contexto de recalentamiento de las expectativas, el mercado se mantuvo firme en la postura de “cobertura o nada”. Y el Tesoro explotó esa preferencia mediante la colocación de instrumentos indexados y dollar-linked durante este 2022 para engrosar el financiamiento neto positivo. Los bonos CER explicaron un 49% de lo colocado en el año, mientras que los atados al dólar, un 10%.

Sin embargo, esta semana la estrategia financiera del Gobierno, al no incluir una oferta que contemplara las necesidades del mercado (hubo CER, pero con una canasta 60% may-22 y 40% jul-24), se topó con un impedimento. Con 92%, el rollover de abril quedó por debajo de 100% por primera vez desde agosto de 2021. El cuarto mes del año habría terminado con un financiamiento neto negativo (desendeudamiento) de $ 67.000 millones. De todas formas, el rollover del año totaliza 134% con un nuevo fondeo por $ 575.000 millones, que contrasta con la cosecha de $ 90.000 millones del primer cuatrimestre de 2021.

Rollover de la deuda del tesoro

 

Hacia adelante, el desafío es triple: rollear los $ 6 billones que vencen en los próximos 12 meses (de los cuales $ 4 billones están ligados a la inflación), hacerlo con instrumentos más largos y que excedan este mandato presidencial, y colocar con efectividad bonos que no sean indexados.

Con respecto a la madurez de los títulos, recientemente se amplificó el spread entre los bonos CER a marzo de 2023 (TX23) y a marzo de 2024 (TX24). La TIR del TX23 se hundió hasta -6,1%, como muestra de la fuerte demanda de indexados de corto plazo. En tanto, el margen real del TX24 se movió al alza hasta la zona de 2,2%. De esta manera, la distancia simple entre rendimientos trepó a 10%, mientras que la tasa forward (rendimiento de indiferencia entre ambos vencimientos) saltó al 12% anual.

brecha de rendimientos entre tx23 y tx24

Este comportamiento específico de la curva entre los años de cambio de gobierno es una señal de alerta de que al mercado le preocupa cómo la próxima gestión manejará el stock de deuda de pesos, en especial el indexado (que no se puede licuar con inflación).

A pesar de estos riesgos evidentes, en materia de inversiones, creemos que los bonos CER siguen siendo un second best muy competitivo frente a las opciones dolarizadas en el corto plazo. Si la inflación sigue corriendo al 100% anualizado durante los próximos meses, podría haber un costo de oportunidad alto para quienes no valoricen sus pesos en bonos o fondos de este tipo.

Pero pensando en el mediano plazo, las paridades superiores al 100% versus el 30% de los bonos en dólares no tienen sentido, y solamente podrían justificarse por el marco de cepo y represión financiera del mercado argentino. Por eso, para inversores con horizontes más extensos, preferimos las posiciones dolarizadas en soberanos por sobre las variantes CER.

Weekly

16 junio, 2022

El IPC en mayo mostró un incremento de 5,1% mensual, menos que en marzo (6,7%) y abril (6%). Pero no hay margen para alegrarse: la inflación interanual fue 60,7%, la más alta desde enero de 1992 (76%), mientras que la suba acumulada en 5 meses alcanzó 29,3%, la mayor desde 1991 (65%).  
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10 junio, 2022

Esta semana se profundizó la tendencia de debilidad que veníamos observando en los precios de los títulos CER. Otrora estrella del mercado y aún engranaje fundamental para el rollover del Tesoro, la curva de pesos con ajuste inflacionario fue víctima de una ola masiva de ventas no vista en mucho tiempo. El balance es devastador: papeles que vencen este año terminaron la semana con pérdidas de hasta 4%, los bonos a 2023 retrocedieron hasta 9%, mientras que los títulos largos se derrumbaron hasta 17%.  
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3 junio, 2022

En mayo el sector agroexportador siguió rompiendo récords. Las ventas fueron las más altas de la historia para cualquier mes. En concreto, las empresas del sector vendieron USD 4.231 millones, un 33% más que en abril y un 19% por encima del monto de mayo de 2021. Más allá de los rindes, los términos de intercambio colaboraron con este hito, más que compensando el deterioro del tipo de cambio real.
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27 mayo, 2022

La inversión estrella durante 2021 y en que va de este año siguen siendo los títulos que ajustan por la inflación. El recorte del tipo de cambio libre, el elevado devengamiento derivado de la indexación y las ganancias de capital (compresión de spreads) fueron los dinamizadores de las valuaciones medidas en moneda dura.
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20 mayo, 2022

Esta volátil semana de mayo culmina internacionalmente con el inicio de nuevo bear market, el primero desde marzo de 2020. Se dice que esta fase comienza una vez que el S&P 500 pierde más de 20%. Precisamente, este es el registro negativo que el índice acumula a la fecha desde el máximo histórico establecido el 3 de enero pasado. Esta caída es parte de un retroceso de siete semanas, la racha más larga desde que estalló la burbuja de las “Puntocom” en 2001.
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13 mayo, 2022

El costo de vida trepó 6% en abril y, si bien estuvo por debajo del 6,7% de marzo, fue el quinto mayor registro para un solo mes desde abril de 1991. En el año, acumuló un alza de 23,1%, que equivale a un peligroso 86,5% anualizado. En términos interanuales, estamos en el umbral más elevado desde la salida de la hiperinflación.
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6 mayo, 2022

Esta semana la Fed elevó la tasa de interés de referencia en un 0,5%, el incremento más agresivo realizado en una sola reunión desde mayo de 2000. La decisión es parte de un esfuerzo por reducir las presiones inflacionarias que pesan sobre la primera economía del mundo. El nuevo rango es 0,75% y 1,0%.
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29 abril, 2022

El mercado de renta fija muestra entrelíneas que la visión de los inversores sobre Argentina sigue teñida de incertidumbre y pesimismo. Por el lado de los títulos en dólares, no hubo driver que levantara las paridades por encima de los 30 centavos. Ni el canje por sí mismo, ni el acuerdo con el FMI cumplieron con lo que se esperaba. Las elecciones de 2023 apuntan a ser el próximo revulsivo.
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