En febrero se observaron dos universos distintos en materia de inversiones locales. En el Mundo Pesos, las conversaciones entre los bancos con todo el arco político colaboraron para despertar el apetito por instrumentos con vencimiento a 2024. Así, algunos bonos lograron escalar hasta 15% en moneda dura. Por otro lado, la mayor aversión al riesgo […]

En febrero se observaron dos universos distintos en materia de inversiones locales. En el Mundo Pesos, las conversaciones entre los bancos con todo el arco político colaboraron para despertar el apetito por instrumentos con vencimiento a 2024. Así, algunos bonos lograron escalar hasta 15% en moneda dura.

Por otro lado, la mayor aversión al riesgo a nivel global repercutió sobre los activos en dólares. Bonos y acciones retrocedieron casi 10% en el mes. La recompra de deuda prácticamente no tuvo efecto alguno en mejorar la paridad de los títulos soberanos, y los Globales se movieron junto al resto de los emergentes, pero con mayores dosis de volatilidad.

En cambio, la recompra de deuda habría tenido un efecto directo en contener la brecha. Esto dejó interesantes retornos en dólares incluso en alternativas que no lograron ganarle a la inflación. Sin embargo, cualquier llamado de atención del FMI a la intervención sobre los dólares financieros y las primeras rotaciones de cartera preelectorales podrían sacar a la brecha de su letargo y limpiar rápidamente cualquier ganancia de carry trade.

Una vez ya conocido el dato de inflación, que marcó un aumento de precios de 6% en enero, los nuevos indicadores económicos resultaron ser poco alentadores y no trajeron buenos augurios. El cumplimiento de las metas pactadas con el FMI se pone en duda antes de lo previsto. En lo que se refiere frente externo, […]

Una vez ya conocido el dato de inflación, que marcó un aumento de precios de 6% en enero, los nuevos indicadores económicos resultaron ser poco alentadores y no trajeron buenos augurios. El cumplimiento de las metas pactadas con el FMI se pone en duda antes de lo previsto.

En lo que se refiere frente externo, tal como era de esperarse, el Banco Central sigue perdiendo divisas y se alcanzaron lamentables récords. Sin dólar soja y con una sequía galopante, no hay cepo que sea suficiente para revertir dicha dinámica. A pesar de ello, las consecuencias de las restricciones cambiarias en la actividad son directas, y en diciembre el PIB  se contrajo por cuarto mes consecutivo. 

Como si fuera poco, los datos fiscales de enero resultaron poco alentadores. Luego de 6 meses de ajuste en el gasto público, en el primer mes del año se revirtió dicha dinámica. ¿Comenzó la expansión fiscal que se suele dar en la previa a los comicios? 

Luego de dos meses de “veranito” en materia inflacionaria, en enero el costo de vida escaló 6% mensual. El incremento fue superior a lo que proyectaba el REM (5,6%), aunque muy por debajo de lo que midió CABA (7,3%). En términos interanuales, el IPC subió 98,8%.  Entre las distintas categorías, los mayores aumentos vinieron por […]

Luego de dos meses de “veranito” en materia inflacionaria, en enero el costo de vida escaló 6% mensual. El incremento fue superior a lo que proyectaba el REM (5,6%), aunque muy por debajo de lo que midió CABA (7,3%). En términos interanuales, el IPC subió 98,8%. 

Entre las distintas categorías, los mayores aumentos vinieron por el lado de los estacionales (+7,1%) y regulados (+7,9%). Mientras tanto, el componente núcleo trepó 5,4%, algo por encima de la medición de diciembre (5,3%). 

Existen varios factores que presionarán sobre los precios en los próximos meses. Parte de los aumentos más influyentes todavía no se registraron en el IPC. Por otro lado, la emisión seguirá su curso y existen límites para endurecer la política monetaria. Todo esto en un contexto donde la demanda de dinero se encuentra históricamente deprimida. A su vez, lo que antes eran anclas nominales (tipo de cambio y tarifas) ahora se convierten en factores de inflación endógenos.

A 6 meses de las PASO de agosto, el próximo fin de semana el ciclo democrático tendrá su punto de partida. El puntapié inicial se dará en las urnas de La Pampa. El recorrido terminaría en una eventual segunda vuelta en noviembre, en un contexto en el que las elecciones desdobladas son la norma. La […]

A 6 meses de las PASO de agosto, el próximo fin de semana el ciclo democrático tendrá su punto de partida. El puntapié inicial se dará en las urnas de La Pampa. El recorrido terminaría en una eventual segunda vuelta en noviembre, en un contexto en el que las elecciones desdobladas son la norma.

La temporada política levantó temperatura a días del inicio de los comicios. Hubo fuego cruzado entre la oposición y el oficialismo. En dos comunicados, Juntos por el Cambio advirtió sobre el costo de las políticas del “Plan Llegar” y puso en evidencia la pesada herencia que recibirá la próxima gestión. La sostenibilidad de la deuda en pesos estuvo en el centro de la escena.

Por ahora, si bien se registraron algunas salidas de FCI en pesos y se amplió el spread entre títulos a 2023 y 2024, no se observaron grandes dosis de volatilidad en las últimas jornadas. Sin embargo, desde una perspectiva histórica, en el semestre previo a las PASO se suelen dar los primeros movimientos de mercado enfocados en los comicios. Bienvenidos a un nuevo trade electoral.

El trayecto de Sergio Massa por el Ministerio de Economía podría evocar el recuerdo de Dorian Gray, quien parecía siempre joven y perfecto. La inflación logró descender del 7,4% en julio hasta perforar el 5% en noviembre, la brecha cambiaria dejó atrás aquel angustiante 160% y el BCRA reforzó su stock de reservas netas. Empleando […]

El trayecto de Sergio Massa por el Ministerio de Economía podría evocar el recuerdo de Dorian Gray, quien parecía siempre joven y perfecto. La inflación logró descender del 7,4% en julio hasta perforar el 5% en noviembre, la brecha cambiaria dejó atrás aquel angustiante 160% y el BCRA reforzó su stock de reservas netas. Empleando un poco de ortodoxia, dosis de heterodoxia y alquimias contables se cumplieron las metas con el Fondo. En el plano financiero, los bonos escalaron 85% en dólares y las acciones se dispararon más del 100%.

Sin embargo, en las antípodas de lo que aparentaba el personaje, el retrato de Gray en la novela de Oscar Wilde reflejaba su estado real. El peso del tiempo y las sus imperfecciones brotaban de la pintura escondida. Estas falencias también se hacen notar en la dinámica de algunas variables económicas.

Las flaquezas del Plan Llegar y algunos de sus riesgos conviven entre nosotros. En particular, una inflación en ascenso, una brecha que no da el brazo a torcer, una pobre performance de acumulación de dólares, un ritmo de la actividad que se enfría y un menor desempeño de la recaudación.

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Las dos caras de la economía

El trayecto de Sergio Massa por el Ministerio de Economía podría evocar el recuerdo de Dorian Gray, quien parecía siempre joven y perfecto. La inflación logró descender del 7,4% en julio hasta perforar el 5% en noviembre, la brecha cambiaria dejó atrás aquel angustiante 160% y el BCRA reforzó su stock de reservas netas. Empleando un poco de ortodoxia, dosis de heterodoxia y alquimias contables se cumplieron las metas con el Fondo. En el plano financiero, los bonos escalaron 85% en dólares y las acciones se dispararon más del 100%.

Sin embargo, en las antípodas de lo que aparentaba el personaje, el retrato de Gray en la novela de Oscar Wilde reflejaba su estado real. El peso del tiempo y las sus imperfecciones brotaban de la pintura escondida. Estas falencias también se hacen notar en la dinámica de algunas variables económicas. Las flaquezas del Plan Llegar y algunos de sus riesgos conviven entre nosotros. A continuación abordamos los desarrollos más recientes.

La inflación se recalienta

La primera grieta en el bello retrato de la economía se relaciona con el IPC. Lo que sucedió en noviembre y diciembre en materia de precios, con aumentos de 4,9% y 5,1% respectivamente, parece haber sido más la excepción que la regla. Tal como mencionamos en informes anteriores, la desaceleración nominal estuvo muy vinculada a la dinámica de la carne. Producto de la sequía y el aumento de la faena, los precios estuvieron virtualmente congelados y rezagados frente a otros rubros.

Sin embargo, en las últimas semanas se vio un marcado recalentamiento de los precios ganaderos, que pesan 9% del IPC. De acuerdo con información relevada del Mercado de Liniers, en enero el costo de la carne trepó hasta 34,7%. De trasladarse 100% a la canasta básica, estaríamos lidiando con más de 3 puntos porcentuales de inflación en febrero de base solo por este movimiento.

En esta línea, la estimación de alta frecuencia de Seido arrojó un aumento de precios de 5,5% en enero, en línea con lo esperado por el REM de diciembre. Mientras tanto, el avance de los precios de Alimentos y bebidas estimado por la consultora fue de 6,7%.

Dada la evolución de las variables nominales, parece cada vez más improbable que la inflación rompa hacia abajo la barrera del 4% para abril, un objetivo planteado por Massa. Ni siquiera apelando a los controles de precios (sin tener en cuenta las distorsionen que generan) se podría mitigar la nominalidad. Según el IPC de diciembre, apenas el 2,9% de los productos relevados se encuentra dentro de programas de acuerdos (precios “justos”).

Una brecha que no cede

Otra mancha que arruina la pintura del Gray criollo es la dinámica cambiaria. Todos los esfuerzos del Banco Central y del Mecon (a través de recompra de deuda en dólares, marchas y contramarchas con la tasa, etc.) el spread entre en el tipo de cambio oficial y las cotizaciones financieras no cede. Sigue navegando entre el 90% y el 100%, una cota superior al promedio desde fines de 2019.

Y es que el tipo de cambio libre funciona como una de las válvulas de ajuste de los desequilibrios que acumula la macroeconomía y que se ocultan debajo de la alfombra. En tanto no se desaceleren los motores de emisión ni se siga endureciendo el cepo, la presión sobre la brecha será una constante.

Dólares que escasean

Otra de las grietas que aparecen en la gestión de la política económica se vinculan al frente externo. Después de la fiesta del “dólar soja”, el inicio de 2023 trajo una resaca visible en la oferta de divisas. Durante el mes de enero ingresaron USD 928 millones de la agroexportación. Si ajustamos por la inflación estadounidense, se trata de la menor cifra de todos los eneros de los que se tenga registro.

Si bien la sequía tuvo que ver, esto se debe mayormente al cambio de incentivos inducido por el tipo de cambio diferencial. No solo por un adelantamiento en las ventas, sino porque ahora nadie estaría dispuesto a liquidar hasta que no se ofrezca otro “dólar soja”. Casi con certeza, no habrá dos sin tres.

La reticencia se refleja en la evolución de la comercialización de soja. Tomando como referencia el promedio de las últimas campañas, el retraso en las ventas de soja creció consecutivamente en todas las semanas de enero.

Y sin oferta de dólares suficiente por parte del campo, el Banco Central necesariamente cierra siempre sus jornadas como vendedor neto de divisas. Para tomar magnitud, la entidad monetaria terminó enero con ventas netas por USD 189 millones, tratándose así del peor registro para un enero desde 2014.

Esto se dio aún con un cepo cada vez más restrictivo. Según una reciente encuesta de la Cámara Argentina de Comercio y Servicios (CAC), el 83% de las empresas relevadas tiene dificultades para importar. Es decir, faltan dólares para la producción, pero en el último mes ya se utilizaron USD 374 millones en la recompra de títulos soberanos.

La actividad se enfría

Las restricciones cambiarias no solo impactan negativamente sobre la brecha, sino también sobre el nivel de actividad. Vale tener en consideración que cerca del 70% de las importaciones se vinculan a bienes de capital e insumos. Es decir, cualquier traba para las compras al exterior repercutirá necesariamente en el nivel producto. Esto se reflejó en los últimos datos de actividad, que se contrajo en noviembre por tercer mes consecutivo. Otra de las imperfecciones que aparece en el retrato de Dorian Gray.

A su vez, la tasa de interés de los plazos fijos (BADLAR) fue positiva en términos reales en el último bimestre del año (7,9% y 9,9% TNA en noviembre y diciembre respectivamente). Así, la estructura de tasas reales positivas también contribuye a enfriar la economía, aunque el efecto multiplicador no sea tan considerable como en el resto de países de la región.

¿Estarán dispuestos a permitir una recesión en pleno año electoral? Por lo pronto, cualquier intento de expandir la política monetaria o fiscal con este fin sería dañino y atentaría especialmente sobre la estabilidad financiera.

La recaudación se resiente

Otra horrible cicatriz en el retrato es la pérdida de ingresos fiscales. También fue consecuencia del fin del “dólar soja”. En términos interanuales, la recaudación del fisco escaló 93,4%. Al ajustar por inflación, esto representa una merma de 2,2% en términos reales. Esta dinámica se explica principalmente por la mala performance de los derechos de exportación. Esta partida cayó en pesos 4,4% interanual, lo que representa una contracción de 52% real.

De hecho, sin derechos de exportación, los ingresos del fisco crecieron 0,8% interanual real. Los principales motores fueron la recaudación por IVA (+2,6%) y por los impuestos a la seguridad social (+4,1%).

Por fuera ello, enero no se destacó por ser un buen mes para las arcas fiscales. La evolución de la recaudación es para seguir de cerca a lo largo del año, en especial si la actividad económica sigue en proceso de deterioro.

El programa fiscal necesariamente cierra  con un buen desempeño de los ingresos tributarios, y así todo presenta importantes desafíos en materia de reducción de gasto y financiamiento. Cualquier desvío de esta línea cerrará necesariamente con mayor emisión monetaria y dejará entrever aún más la verdadera cara de Dorian Gray.

En diciembre volvió a primar el orden sobre las finanzas públicas. El déficit, según la metodología del FMI, fue de $ 502.128 millones. Así, 2022 cerró con un rojo primario de $ 1,955 billones (2,4% del PIB), sobrecumpliendo el objetivo pactado con el Fondo. Con bastante ajuste por realizar, el año electoral aparece como una […]

En diciembre volvió a primar el orden sobre las finanzas públicas. El déficit, según la metodología del FMI, fue de $ 502.128 millones. Así, 2022 cerró con un rojo primario de $ 1,955 billones (2,4% del PIB), sobrecumpliendo el objetivo pactado con el Fondo. Con bastante ajuste por realizar, el año electoral aparece como una amenaza para la dinámica del gasto.

Por otro lado, el Banco Central hizo cambios en la política monetaria (con marchas y contramarchas) para contener la escalada del dólar. 72 horas luego de haber subido la tasa de pases para los FCI, decidió corregir parcialmente ese aumento debido al perjuicio que le generaba a los bancos. Adicionalmente, para aceitar el canal de tasas, ahora los bancos también pueden tomar caución.

Dada la coyuntura económica argentina, la efectividad de la tasa de interés para bajar la inflación es muy cuestionable. Más bien, tanto los movimientos monetarios como fiscales parecen estar orientados a preservar la estabilidad de las cotizaciones financieras del dólar.

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La disciplina fiscal se mantuvo a raya

En diciembre volvió a primar el orden sobre las finanzas públicas. El déficit, según la metodología del FMI, fue de $ 502.128 millones. Así, 2022 cerró con un rojo primario de $ 1,955 billones (2,4% del PIB). De esta forma, se sobrecumplió el objetivo pactado con el Fondo, que establecía un límite de 2,5% del producto.

Al considerar también la factura de intereses, el déficit financiero fue de $ 685.101 millones, mientras que el rojo de todo 2022 alcanzó $ 2,92 billones (3,6% PIB).

Los ingresos tributarios se contrajeron 2,7% interanual real, con caídas en todas las partidas a excepción de Ganancias, cuya recaudación se expandió 16,4% por encima de la inflación con respecto a diciembre 2021. Por lo tanto, el ajuste vino de la mano de una considerable reducción del gasto.

Freno de mano sobre el gasto

Todas las partidas de las erogaciones sin excepción experimentaron recortes en la medición interanual luego de ajustar por inflación. Las prestaciones sociales se redujeron 14,3% interanual, los gastos de funcionamiento 7,2%, transferencias discrecionales a las provincias 33,8% y el gasto en subsidios 63%. Hasta los gastos de capital se contrajeron, pese a la construcción del gasoducto, un 20,4%.

Como resultado, en diciembre el gasto primario se hundió 20,5% interanual, tratándose así del mayor ajuste de todo 2022. Siguiendo la tendencia de los meses anteriores, fue el sexto mes consecutivo con reducción real en 12 meses.

La evolución del gasto público del año pasado muestra dos películas bien diferentes. Por un lado, en todos los meses del primer semestre hubo expansión fiscal. Eran los tiempos en los que, paradójicamente, se acusaba al exministro Guzmán de “ajustar”. El gasto entre el primer semestre de 2021 y de 2022 escaló 11,3% real.

La dinámica de la segunda mitad de 2022 estuvo en las antípodas de la anterior. El evento de stress en la curva CER, que llevó la brecha a 160% y le valió el puesto a Guzmán, despertó el miedo real a un evento disruptivo sobre la inflación y el tipo de cambio, aún en las alas más radicalizadas del Gobierno. Como consecuencia, a partir de ese mes hubo un cambio de tendencia en la evolución del gasto. Y comparando contra el segundo semestre de 2021, en los últimos meses del año las erogaciones se redujeron un 9,3%.

¿Por dónde podría seguir la poda del gasto?

Si tomamos el acumulado de los últimos doce meses, podemos notar que desde el último máximo de junio de 2022 el gasto se ajustó 4,9% real. Sin embargo, aún se encuentra 15% por encima del último piso de enero de 2020.

Por factores exclusivamente estacionales, durante el primer semestre del año el déficit suele ser menor al último del año anterior. De hecho, es algo que ha sucedido en 6 de los últimos 7 años, a excepción de 2020, cuando irrumpió la pandemia. Por lo que esperamos que dicha tendencia contractiva se mantenga.

Entre lo que respecta a las distintas partidas, estimamos que se profundizará el ajuste en subsidios. Para tomar dimensión, si bien se redujo 0,4 puntos porcentuales del PIB respecto a 2021, se encuentra 1 punto por encima de los niveles registrados hacia finales de 2019.

Por otro lado, también estimamos una importante corrección en las prestaciones sociales principalmente  de la mano de una mayor licuación. Sin embargo, vale tener en consideración que en 2022 para jubilaciones y pensiones contributivas se destinó 6,9% del PIB, la menor cifra al menos en los últimos 7 años. Por lo tanto, podemos esperar que el mayor ajuste venga de la mano de los programas sociales para acercarse a la meta con el FMI de un déficit primario de 1,9%.

El riesgo latente de las elecciones

Con la complacencia de los sectores más intransigentes de la coalición de gobierno, en los últimos seis meses se dio un cambio en la dirección de las finanzas públicas. Pero será necesario profundizar en esa línea para cumplir con el Fondo.

Sin embargo, no hay que olvidar que en 2023 hay elecciones. Y el deterioro de las finanzas públicas, específicamente en años de comicios, fue moneda corriente en la historia reciente, salvo en 2019. En este sentido, frente a las señales de enfriamiento de la economía relacionadas con la dureza del cepo (la actividad anotó 3 meses seguidos de retracción, algo que no se daba desde el inicio de la pandemia), existe el riesgo de que la política haga lo suyo y eché por la borda los indicios favorables de disciplina fiscal.

Otro foco de tormenta está en el mercado de deuda en pesos. Vencen $ 13 billones y el Gobierno encuentra imposible estirar el perfil más allá de la gestión actual. Por lo tanto, cualquier señal de irresponsabilidad fiscal podría terminar siendo un detonante de una salida desde los bonos en moneda local. Y en este escenario, la presión sobre la brecha sería mayúscula.

Por el momento, el Gobierno parece estar dispuesto a sacrificar dinamismo en la actividad económica e impulso fiscal a cambio de estabilidad en la brecha cambiaria.

Marchas y contramarchas con la tasa

Las preocupaciones del Gobierno por la escalada de los dólares financieros son reales. En lo que va del año, el informal escaló 13%, el MEP 9% y el “contado con liqui” 7%, mucho más aceleradamente que la inflación en torno al 6% que el mercado baraja para enero.

Y como ocurrió en otros momentos de la gestión, los “sustos” de mercado precipitaron decisiones más racionales y hasta ortodoxas. Con esta clave hay que entender las novedades en materia de política monetaria.

Un breve repaso. En consonancia con el anuncio de recompra de títulos en dólares, la semana anterior el Banco Central había decidido incrementar la tasa de pases a 1 día en 200 puntos básicos, de 70% a 72%.

Además, a comienzos de esta semana la entidad había elevado el coeficiente que determina la remuneración de los pases que los FCI hacen con el BCRA. Ese ratio había cambiado de 75% a 95% de la tasa de pases pasivos a 1 día. De esta forma,  la TNA que a la que los FCI Money Market podían invertir la liquidez bajo el riesgo BCRA pasó de 54% a 68,4% TNA (o de 71,5% a 98,1% TEA).

Esta mejora en el premio de los pesos de corto plazo buscaba quitarle atractivo a las estrategias de dolarización y bajarle la espuma a la brecha cambiaria, que está rozando nuevamente el 100%.

Pero esta decisión generó un perjuicio para los bancos. Como  la remuneración de los pases a FCI superaba a la tasa de las cuentas remuneradas (“remu”) a la que los fondos pueden colocar en los bancos, en tan solo tres ruedas el stock de pases en manos de FCI se incrementó $ 457.000 millones. De esta forma, las entidades bancarias perdieron depósitos y rentabilidad.

La profundización de esta dinámica habría producido un importante deterioro en los balances de los bancos, dado que la tasa a la que se remuneran gran parte sus activos (LELIQ) se mantuvo inalterada.

En consecuencia, el BCRA dio parcialmente marcha atrás a la medida. El coeficiente se redujo de 95% a 85%. Es decir, la tasa de pases para FCI se moderó de 68,4% a 61,2% TNA (84,3% TEA). Ahora  las “remu” volvieron a rendir por encima de ese nivel, por lo que el efecto dominó que castigaba a los bancos debería revertirse.

El enfoque de la tasa se queda corto

Al mismo tiempo, el Central habilitó a las entidades bancarias a tomar cauciones (endeudarse con privados) en BYMA para “mejorar el mecanismo de transmisión de tasas”. Con esta decisión, la tasa de cauciones tendría un contrapeso que evitaría que bajara demasiado. Hacia arriba, el límite útil para los bancos lo ponen las tasas cortas a la que las entidades colocan liquidez al Central: pases a 1 día netos de II.BB (66,2% TNA).

De esta forma, se busca que la tasa de caución no quede atrasada respecto de otras en el mercado, siempre con la intención de no incentivar a los privados a que se endeuden a corto plazo para posicionarse en dólares financieros.

Dadas las características de la economía argentina, en este momento particular la tasa de interés trabaja sobre pocos canales de transmisión, por lo que su efectividad para bajar la inflación es muy cuestionable.

El mecanismo de la tasa de interés (que opera sobre las decisiones de ahorro e inversión del sector privado) no funciona al 100% debido a las dificultades para invertir en economía real y la baja profundidad financiera del mercado. En tanto, la vía del crédito no mueve el amperímetro con un ratio de crédito privado/PIB inferior al 7% (entre los más bajos del mundo), pero sí opera para facilitar o dificultar el proceso de dolarización de carteras (y también de operar otros instrumentos en el mercado local, como acciones). Creemos que ahí deberíamos encuadrar la búsqueda oficial de un mercado único de tasas.

El precio de los activos hoy tampoco es decisivo. El canal del tipo de cambio, referido al precio oficial y al ajuste de la demanda y oferta de transables, es una criatura extinta por el cepo. Finalmente, el de expectativas, relacionado con la credibilidad del Banco Central y su capacidad de anclar lo que todos pensamos que va a ocurrir con la inflación, está devastado.

Con todo, abatir la inflación solo con la tasa es un sueño lejano. Intentar controlar el precio del dólar de mercado (o sostener el valor del peso) a fuerza de un mayor costo financiero podría resultar en el corto plazo, aunque el resto de los instrumentos también sufra coletazos. Pero no alcanza.

Spoiler alert: sin plan económico sólido, ni cambio en las expectativas y en los niveles de confianza, el uso de la tasa solamente potencia los desequilibrios en la hoja de balance del Banco Central, una herencia (junto con la de los vencimientos en pesos) sobre la cual el próximo gobierno ya debería empezar a trabajar.

Desde el Ministerio de Economía siguen sacando “conejos” de la galera. A los distintos canjes vistos en el Mundo Pesos, la implementación de los “dólares soja” y endurecimiento del cepo ahora se le suma una estrategia que involucra la deuda externa. El ministro Massa anunció la recompra de bonos en dólares por USD 1.000 millones. […]

Desde el Ministerio de Economía siguen sacando “conejos” de la galera. A los distintos canjes vistos en el Mundo Pesos, la implementación de los “dólares soja” y endurecimiento del cepo ahora se le suma una estrategia que involucra la deuda externa.

El ministro Massa anunció la recompra de bonos en dólares por USD 1.000 millones. ¿El objetivo explícito? Reducir el riesgo país y el costo financiero para las empresas, para pavimentar el regreso a los mercados voluntarios. ¿Lo que el mercado cree? Sería el diseño de otra maniobra ad hoc para contener al tipo de cambio, justo cuando los precios MEP y CCL venían de anotar récords nominales.

Entendemos que, dada la escasa cantidad de reservas netas, el poder de fuego oficial para levantar las paridades es muy limitado. Esto queda en evidencia en las todavía elevadas probabilidades implícitas de default que aún persiguen a los Globales. Además, el timing de esta medida es dudoso luego de que los bonos hayan escalado 70% durante el último trimestre.

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Un nuevo capítulo del Plan Llegar

Desde la llegada de Massa a Economía, la gestión de la política económica estuvo marcada por grades dosis de pragmatismo. Hubo tintes ortodoxos, apuntando a cierto control de las finanzas públicas y de la política monetaria, pero también cuotas de heterodoxia como, por ejemplo, con los tipos de cambio diferenciales. “Enfoque ecléctico”, definen en la city.

Por el momento, se logró cierto control sobre la inflación, que dejó de acelerarse. La nominalidad no volvió al pico de 7,4% de julio, logró estabilizarse en torno al 6%, y durante el último bimestre resultó ser menor que lo esperado.

En el frente externo, la implementación del “dólar soja” permitió que el Banco Central canalizara la mayor liquidación de la historia. Por otro lado, el control más estricto de las importaciones a través del SIRA también facilitó el cumplimiento de la meta de reservas. Esto se vio reflejado en los últimos datos publicados de comercio exterior. En diciembre de 2022 las importaciones representaron un monto de USD 5.017 millones y siguiendo la tendencia de los últimos meses cayeron 19,3% interanual. Se trata del mayor desplome en 12 meses desde agosto de 2020.

El mayor endurecimiento del cepo tiene un efecto directo sobre la brecha. Parte de la demanda insatisfecha del MULC busca alternativas por fuera del dólar oficial. Si bien es cierto que durante la gestión massista se logró abatir la brecha desde 155% en julio, en las últimas jornadas se observó un cambio en la tendencia, y casi volvió a 100%.

Otro conejo de la galera

En este contexto, frente a la dinámica alcista de las cotizaciones financieras, Massa realizó un nuevo anuncio. Se decidió la recompra de deuda en dólares por un monto de, al menos, USD 1.000 millones. Según declaraciones del propio ministro, la operatoria en el mercado secundario sería llevada a cabo por el Banco Central, y se concentraría en los bonos GD29 y GD30.

El objetivo inicial de esta medida apunta a reducir el riesgo país. En caso de éxito, esto permitiría mejorar el acceso al crédito internacional tanto por parte del sector público como del sector privado. Y es que, teniendo en cuenta las bajas paridades que rondan el 30%, no parece una medida desatinada. Sin embargo, el timing del anuncio, teniendo en cuenta que los bonos locales anotaron ganancias de 70% en dólares en el último trimestre, parece demostrar que el objetivo inmediato sería, en realidad, contener las cotizaciones financieras del dólar.

En paralelo, la confirmación oficial de que ahora el BCRA no solo está sosteniendo los precios de los bonos en pesos sino también las paridades de los Globales ya está induciendo anomalías y efectos secundarios.

Por un lado, el costo del canje entre dólar MEP y dólar cable local se volvió neutro (incluso negativo por momentos). Es decir, la conversión de los “argendólares” por dólares divisa para girar al exterior está virtualmente subsidiada. Por otra parte, se amplió el spread entre la cotización cable local (C) y el precio de los títulos en Euroclear, la plaza internacional por excelencia, donde los bonos argentinos valen menos que en las pantallas locales.

Reforzando la tasa para contener la brecha

Desde el flanco monetario también se “atacó” al problema del dólar. El Banco Central anunció un aumento de 200 puntos porcentuales en la tasa de pases a un día. En consecuencia, la tasa de pases pasivos pasó de 70% a 72% TNA (105,3% anualizado). De esta forma, se busca generar un mayor atractivo, principalmente en los fondos Money Market, para evitar que una mayor demanda de divisas recaliente la brecha aún más.

Siguiendo la misma lógica, en la última licitación de títulos en pesos, el Tesoro convalidó un incremento en la tasa de interés de las Ledes, el instrumento que mayor apetito despertó en la subasta. Para conseguir financiamiento extra por $ 64.000 millones, la letra a abril cortó con una TEA de 111,3% y la de mayo 112,7%, tasas que implicaron alzas de 120 y 257 puntos básicos respectivamente.

Esta recalibración del entorno de tasas o de recompensa al peso busca no solo asegurar financiamiento neto sino, además, descomprimir la presión cambiaria.

El precio dólar se multiplica por la inflación

La escalada de las cotizaciones paralelas encendió varias alarmas dentro del Gobierno. Las medidas anunciadas, creemos, deberían ser leída en esa clave. Sin embargo, si bien los $ 363 en el “contado con liqui” marcaron un máximo en términos nominales, lejos está de los últimos picos ajustados por inflación, vinculados a momentos de mayor estrés financiero.

Para tomar cierta dimensión, aquel tipo de cambio de $ 340 de finales de julio sería a precios de hoy $ 452. Por otro lado, el dólar de $ 180 que irrumpió en octubre de 2020 (la primera crisis de Guzmán) equivale a $ 529 de hoy. Adicionalmente, el promedio entre 2020 y 2023 arroja un tipo de cambio de $ 376 a precios constantes, lo que representaría una brecha de 105% con respecto al precio mayorista.

De esta forma, entendemos que el salto cambiario reciente no se trata de otra cosa que de un ajuste nominal del dólar, que sigue la inflación como cualquier otro bien de la economía.

Y la matemática para 2023 podría ser incómoda en este sentido. Suponiendo que el precio de mercado evolucione a la par de la inflación estimada de cara a los próximos 12 meses, cercana al 100%, el CCL debería cotizar cerca de los $ 700 hacia fin de año. Este valor dejaría al dólar constante en términos reales. En otras palabras, deberíamos ver incrementos mensuales entre $ 25 y $ 35 solo para que el CCL no pierda terreno contra la inflación.

La tarea de Massa, mediante un refuerzo inducido de la demanda de Globales contra MEP o Cable, podrá contener en el corto plazo las cotizaciones financieras. Sin embargo, el precio del dólar no es más que un reflejo de los desequilibrios monetarios que acumula la economía argentina y de la desconfianza.

De esta forma, si realmente se apunta un fortalecimiento de la moneda nacional, en primera instancia debería reforzarse la postura sobre el ajuste fiscal para quitar presión a una de las principales fuentes de generación de pesos. Sin credibilidad, los desbordes monetarios por el lado de la oferta de dinero y de los pasivos del Central siempre se filtran hacia el dólar.

El resto de argumentos a favor de la recompra pierde fuerza

De vuelta al anuncio del ministro de Economía, si bien tiene sentido económico comprar títulos a paridades tan bajas, existen algunas cuestiones de fondo que llaman la atención. Una de ellas se vincula al timing de la medida. ¿Por qué ahora? Luego de un rally que se viene extendiendo por más de tres meses, y en donde los Globales escalaron 73% en dólares.

El poder de fuego del Banco Central para impulsar a las paridades, además, es muy limitado. Teniendo en cuenta que circulan unos USD 62.000 millones de Globales en el mercado, la intervención por USD 1.000 millones poco puede hacer por sí misma para hundir el riesgo país.

Sin embargo, para las cuentas del Central, USD 1.000 millones representa más del 15% de las reservas netas. Para peor, la perspectiva de ingreso de dólares es cada vez menos favorable. De acuerdo a las estimaciones de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), la agroexportación se contraería hasta USD 8.000 millones en la próxima campaña producto de la sequía.

¿Por qué, además, intervenir en títulos como GD29 y GD30? En términos generales, Argentina no presenta grandes desafíos en dólares con privados de cara a los próximos dos años. Más bien, la mayor preocupación en lo que se refiere al perfil de vencimientos proviene del Mundo Pesos. Y, además, tanto el GD29 como el GD30 se encuentran entre los instrumentos con menor cupón de cara a los próximos años. En realidad, estos títulos (el Global 30 concretamente) se encuentran entre los más líquidos, para lo que se suelen hacer las operaciones de dólar Cable y MEP.

La probabilidad de default se moderó solo en el corto plazo

De la mano de la mejora en el nivel de reservas netas (vía “dólar soja”) y menores turbulencias internacionales, desde octubre el recorrido de los bonos soberanos en dólares fue inmejorable. Como caso testigo, el GD30 se revalorizó un 70% y el riesgo país se desplomó desde 2.800 bps hasta 1.900 bps.

Esta dinámica aplacó la situación de estrés financiero y riesgo de la deuda. El movimiento de los Credit Default Swaps (CDS), los vehículos usados por los inversores para cubrirse ante un evento de crédito, fue elocuente.

El costo de la cobertura se abarató especialmente en los horizontes hasta 2 años. La moderación en los plazos más extendidos existió, pero fue menos generosa. De cualquier manera, la curva de CDS actual está muy lejos de lo que supo ser cuando los Globales empezaron a cotizar en septiembre de 2020.

Más allá de estos avatares, lo cierto es que la probabilidad implícita de default es más baja. En octubre le asignaba  un 81% de chances a un impago de la deuda hacia octubre de 2024. Hoy esa percepción embebida en los CDS es 47%. Sin embargo hacia enero de 2025, la probabilidad acumulada se incrementa al 65%.

Esta clase de lectura de los inversores es una señal de que no alcanza con recomprar la deuda para abatir el riesgo país e intentar volver a los mercados voluntarios de crédito. La resolución de los desequilibrios macro mediante un plan integral y una agenda de reformas estructurales son parte de la hoja de ruta que Argentina deberá emprender a partir de diciembre de 2023 para conseguir dólares financieros, que facilitarían la velocidad y profundidad de los inevitables ajustes.

La inflación de 2022 fue récord en 32 años. 94,8% marcó el contador final en diciembre. Así, casi se duplicó el guarismo de 2021, que había marcado 50,1% y quedó muy lejos del 36,1% registrado en 2020. Si bien la variación mensual fue 5,1% y volvió a estar debajo de lo esperado, no existen argumentos […]

La inflación de 2022 fue récord en 32 años. 94,8% marcó el contador final en diciembre. Así, casi se duplicó el guarismo de 2021, que había marcado 50,1% y quedó muy lejos del 36,1% registrado en 2020.

Si bien la variación mensual fue 5,1% y volvió a estar debajo de lo esperado, no existen argumentos sólidos a favor de un descenso sostenido de la nominalidad. El margen para usar al tipo de cambio y a las tarifas como anclas es muy limitado, y su puesta en marcha profundizaría aún más los desequilibrios. 

En este contexto, desde el Banco Central primó la prudencia y se decidió mantener la tasa de política monetaria en 75% (TNA). Si bien venimos de dos meses seguidos con tasas reales positivas, reducir el premio al ahorro no haría más que inyectar anabólicos al dólar y al resto de los precios.

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94,8%, la inflación más alta en 32 años

El 2022 quedará marcado en la memoria de todos los argentinos. Y es que, después de 36 años, la Selección Nacional volvió a ser campeona mundial. Por fuera de eso, en materia económica se alcanzaron hitos amargos. En diciembre los precios se incrementaron 5,1%. Así, 2022 cerró con una inflación anual de 94,8%, una nominalidad récord desde 1990.

De hecho, si dejamos de lado el período 1975-90, se trata del segundo año de mayor inflación de la historia detrás de 1959. En ese año en particular, se habían sincerado las tarifas y el tipo de cambio. Situación muy lejana a la actual, y sin embargo, comparable en términos de nominalidad.

¿Qué significa que la inflación haya cerrado en 94,8%? Que los precios se hayan prácticamente duplicado en tan solo un año. Para tomar dimensión, veamos años anteriores. En 2021 la inflación había sido de 51%, es decir, se requerían 1,7 años a esa tasa para que los precios se duplicaran. En el año más crudo de la pandemia, 2020, cuando el costo de vida había crecido solo 36% anual, se necesitaban 2,2 años para duplicar el nivel de precios.

Un zoom al dato de diciembre

Mientras que el mercado esperaba un guarismo de 5,5%, por segundo mes consecutivo la inflación de 5,1% mensual sorprendió a la baja. Entre los distintos componentes, los bienes estacionales reportaron un incremento del 4,6%, mientras que los regulados subieron 5,1% (en línea con el índice general). Por otro lado, el IPC núcleo trepó 5,3%. Este último dato, que es un indicador de la inercia, da la pauta de que las presiones alcistas no parecen ceder de cara a los próximos meses.

En lo que se refiere a las divisiones, la mayor variación se observó en Restaurantes y hoteles (+7,2%), seguido de Bebidas alcohólicas y tabaco (+7,1%). Luego se encuentran Equipamiento y mantenimiento del hogar (+5,9%) y Transporte (+5,8%). Por debajo del promedio se destaca Alimentos y bebidas no alcohólicas (+4,7%), y casi en el fondo de la tabla, aparece Prendas de Vestir y calzado (+4%). Este rubro, sin embargo, se consolidó como la división que más se encareció en 2022 (+120,8%).

La carne otra vez le dio una mano al IPC

Desde el Gobierno apuntan a que el aumento del costo de vida converja al 4% hacia abril de este año, siguiendo la tendencia del último bimestre. Sin embargo, creemos que esta dinámica se debe más a factores transitorios que permanentes y, por lo tanto, somos escépticos acerca de una reducción sostenida.

En los últimos dos meses, la influencia de Alimentos y bebidas no alcohólicas ayudó para consolidar una desaceleración en el aumento de precios, ya que se trata de la categoría con más peso dentro de la canasta del IPC (27% del total). Esta rol protagónico se vio explicado principalmente por los precios de la carne, que explican en torno al 8% del total de la canasta.  Producto de la sequía, la oferta de carne aumentó considerable en los últimos dos meses del año, y en consecuencia, se observó una caída en términos reales de su precio.

Según el IPCVA, en diciembre la carne vacuna no varió de precio con relación al mes anterior y cerró el año con una variación interanual de 42,4% (caída de 27% en términos reales). De esta forma, si bien fue fundamental para que la inflación no cerrara con tres dígitos en 2022, el aumento anticipado de la oferta traerá más de un dolor de cabeza de cara al futuro.

El mercado no ve un proceso de desaceleración inflacionaria

Los inversores no creen en una reducción sostenida de la nominalidad. Es que no existen razones para que la emisión monetaria ceda de cara a los próximos meses. Aun suponiendo que el Tesoro siga cumpliendo las metas fiscales, el Banco Central muy probablemente seguirá comprando títulos en el mercado secundario, lo que es una forma de financiamiento indirecto. Y desde mediados de octubre lleva emitidos unos $ 630.000 millones por esa ventanilla.

De cara a los próximos meses, el REM proyecta un piso de 5,6% para enero y un pico de 6,2% para marzo. En la proyección a 12 meses se espera una inflación interanual de 98,4%, lo que implica un promedio mensual de 5,9%. Es cierto que es la primera vez desde febrero de 2022 que se corrige a la baja la proyección a 12 meses vista. Sin embargo, esta se encuentra muy lejos de las perspectivas del Gobierno y de la proyección del Presupuesto de 60%.

Sin lugar para las anclas

La falta de drivers para que la nominalidad ceda es evidente. Y además, el Gobierno prácticamente no tiene margen para pisar las tarifas y el tipo de cambio. En lo que se refiere a precios regulados, en 2022 estos escalaron 85,7%, 9,1 puntos porcentuales por debajo del índice general. Y en lo que va de la gestión actual, mientras que la inflación acumuló 300%, los precios regulados anotaron una suba de punta a punta de 193% (contracción real de 27%).

El Gobierno además tiene que dar señales de prudencia fiscal, aún en medio del año electoral, para evitar una explosión inflacionaria. En esta línea, a partir del segundo semestre de 2022 comenzamos a ver ciertos ajustes en las tarifas de servicios públicos. Y para 2023 ya existen programados varios aumentos, como sucede en transporte.

Por otro lado, pisar el tipo de cambio profundizaría aún más los desequilibrios externos. Como el crawling peg se mantuvo por debajo de la inflación por buena parte del mandato hasta septiembre del 2022, el tipo de cambio real llegó a atrasarse a niveles no vistos desde 2018. La inflación en dólares fue 13% en 2022 y totalizó 40% en el último bienio. Si bien en el último trimestre del año se notó una marcada aceleración, en las últimas ruedas se redujo considerablemente el ritmo de las microdevaluaciones. Si se desea continuar en esta línea, el endurecimiento del cepo debería ser aún mayor, lo que comprometerá no solo al nivel de actividad sino también a la presión sobre la brecha.

¿Un nuevo billete de mayor denominación ?

La evolución del poder de compra de los pesos a lo largo del tiempo es una muestra descarnada de los efectos de la inflación. Recientemente el peso argentino cumplió 31 años. Y en los últimos 21 no hizo más que perder valor.

El billete de $ 100 logró ser el de mayor denominación por 24 años. Allá por 1992 compraba lo equivalente a $ 24.645 de hoy. Tal fue el deterioro que hacia 2016 solo adquiría lo equivalente a $ 1.273. En ese entonces cuando se decidió lanzar el billete de $ 500 y posteriormente el de $ 1000. Al momento de su emisión, este último compraba unos $ 9.379 de hoy.

En otras palabras, el billete de mayor denominación actual nunca valió tan poco. De hecho, está 21% por debajo del último piso, allá por 2016 cuando el billete de $ 100 era aún el de mayor denominación.

En este contexto, pese a las resistencias, desde el Gobierno admitieron que existen conversaciones para la posible emisión de un nuevo billete de $ 2.000 o de $ 5.000. Y es que nuestro billete de $ 1.000 apenas compra USD 2,91.

El BCRA se mantiene firme con la tasa

Inmediatamente después de la publicación del dato de inflación, la entidad monetaria anunció que por el momento la tasa de política monetaria se mantendrá inalterada en 75% (TNA) o 107,35% (TEA). En el comunicado oficial, el Directorio del Central explica que esta decisión “contribuirá a la desaceleración gradual de la inflación en el mediano plazo, consolidando la estabilidad financiera y cambiaria”.

“La calibración de las tasas de interés en terreno positivo en términos reales garantiza la protección del ahorro en pesos y contribuye a mantener ancladas las expectativas cambiarias favoreciendo el proceso de desinflación”, añadieron.

Según nuestra visión, la decisión muestra prudencia y recaudos sobre la dinámica inflacionaria. Los datos de inflación de noviembre y diciembre podrían ser más transitorios que permanentes. Por eso, esta cautela del BCRA debería ser una buena noticia para el mercado.

Con el dato de diciembre, la tasa real de los plazos fijos (BADLAR) fue 7,9% TNA. En noviembre había sido 9,9% TNA. Así, fue el primer bimestre positivo desde junio-julio de 2020.

En tanto, tomando en cuenta las expectativas, la BADLAR real es 3% positiva contra la inflación esperada a un mes y neutra con respecto a la variación del IPC promedio a tres meses.

Con la tasa real en estos niveles, podríamos ver menores tensiones cambiarias de corto plazo porque el premio por quedarse en pesos es mayor. Sin embargo, la tasa no puede hacer el trabajo sola. La estabilidad demanda también que haya señales fiscales y de reservas más contundentes.

El “dólar soja” lo hizo de nuevo. Con el tipo de cambio diferencial, el Gobierno mató tres pájaros de un tiro: no solo se logró el objetivo de acumulación de reservas netas, sino que, además, el ingreso extraordinario de retenciones facilitó que el déficit fiscal quedara dentro de los límites pautados y que la asistencia […]

El “dólar soja” lo hizo de nuevo. Con el tipo de cambio diferencial, el Gobierno mató tres pájaros de un tiro: no solo se logró el objetivo de acumulación de reservas netas, sino que, además, el ingreso extraordinario de retenciones facilitó que el déficit fiscal quedara dentro de los límites pautados y que la asistencia monetaria directa se mantuviera a raya.

Sin embargo, la compra de divisas fue uno de los principales factores de expansión de la base monetaria en diciembre. Y se le sumaron la intervención del Central en el mercado de deuda en pesos y el pago de intereses por los pasivos remunerados.

En paralelo, la baja transitoria de la inflación de noviembre y la probable desaceleración en diciembre reabren el debate sobre la tasa de interés, que hoy es dos dígitos positiva. La tentación oficial para aflojar el torniquete ante los signos de enfriamiento de la economía en pleno año electoral es tan grande como cierta. Vinculado con esto, la pregunta ¿dólar o tasa? está en auge. En esta línea, presentamos un análisis de sensibilidad con retornos en moneda dura mediante inversiones en pesos.

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El “dólar soja” lo hizo de nuevo

El conejo de la galera hizo su gracia una vez más. Gracias al tipo de cambio de $ 230 que se le ofreció a los productores y exportadores de soja, no solo se alcanzó a cumplir la meta de reservas netas con el FMI, sino que facilitó dos targets adicionales. El ingreso extraordinario de Derechos de Exportación colaboró con el cumplimiento del objetivo fiscal, y en consecuencia, la asistencia monetaria directa se mantuvo en línea con lo pautado.

Si bien la liquidación fue inferior a la de la primera edición de “dólar soja”, se mantuvo en línea con las proyecciones del Gobierno. Entre el 25 de noviembre y el 30 de diciembre las ventas del sector totalizaron USD 3.157 millones y el Banco Central logró comprar netos USD 2.309 millones durante este período, es decir, USD 7 de cada USD 10. De esta forma, el Gobierno habría sobrecumplido la meta de reservas netas por casi USD 400 millones, dado que el nivel superó USD 7.700 millones.

Para los próximos meses las perspectivas son mucho menos favorables (un análisis detallado se puede ver nuestro weekly “El GPS económico de riesgos en 2023”). Asimismo, en términos de incentivos, los productores no se verán atraídos a liquidar sus granos a menos que se les ofrezca una mejora en términos de precio (¿un “dólar soja” 3.0?). En definitiva, el BCRA volverá a enfrentarse con la misma situación que se vivió entre octubre y noviembre, cuando debido a la escasa oferta de divisas se desprendió de unos USD 1.500 millones.

Las retenciones salvaron la meta fiscal y monetaria

Los datos de recaudación de diciembre no fueron alentadores. A pesar del ingreso extraordinario de $ 219.000 millones en derechos de exportación, las fuentes del Gobierno crecieron 95,6% interanual, manteniéndose así constantes en términos reales. De hecho, al dejar de lado el cobro de retenciones, podemos notar que el resto de la recaudación se contrajo en torno al 2% en términos reales. Principalmente, esto se puede notar en importantes reducciones del cobro de impuestos aduaneros, vinculadas a un mayor endurecimiento del cepo.

Sin embargo, en gran medida gracias al cobro de retenciones, la meta fiscal no parece correr peligro. El límite pactado con el FMI permitía al Gobierno un déficit fiscal de hasta $ 2,016 billones en 2022. De acuerdo a los últimos datos publicados en noviembre, en diciembre los gastos podían exceder a los ingresos en $ 563.000 millones. Si bien es cierto que en diciembre se concentra gran parte del gasto, los datos recientes de recaudación apuntan a que se garantizará la meta.

Si tenemos en cuenta que la inflación interanual rondará el 95%, el gasto primario en diciembre podría crecer hasta 7% interanual real y aun así cumplir con la meta. Además, el gasto viene registrando caídas interanuales reales en los últimos 5 meses consecutivos.

De esta forma, el “dólar soja” también permitió, mediante el cumplimiento de la meta fiscal, que el Banco Central no tenga que financiar al Tesoro por un monto mayor al establecido (al menos de manera directa).

Pero no todas son buenas noticias. Si bien el mayor tipo de cambio permitió al Gobierno una mayor recaudación por derechos de exportación (unos $ 61.000 millones por la mejora cambiaria), también profundizó el deterioro patrimonial del Banco Central. Y es que durante este período la entidad tuvo que comprar USD 3.100 millones a un tipo de cambio de $ 230, mientras que los USD 850 millones que vendió en el MULC durante ese lapso fueron a un tipo de cambio promedio de $ 172. Esto le representó un deterioro patrimonial de $ 184.000 millones. En términos consolidados entre el BCRA y Tesoro, la pérdida fue de unos $ 123.000 millones. ¿De qué forma cerraría la ecuación en el futuro? Con un sinceramiento del tipo de cambio.

Pesos por doquier para cerrar el 2022

A no engañarse. El cumplimiento de la meta de Adelantos Transitorios no significó necesariamente que el 2022 haya culminado con menor emisión monetaria. De hecho, diciembre fue el mes en el cual más se expandió la base monetaria con relación al resto del año. En primer lugar, para que el Central comprara los USD 2.300 millones del “dólar soja” se tuvieron que emitir $ 583.000 millones.

A su vez, se encuentra el financiamiento monetario del déficit. Por un lado, como estaba dentro de los límites permitidos, el Tesoro optó por monetizar parte de los DEG que giró el FMI. Por esta partida se emitieron unos $ 200.000 millones. Por otro lado, se mantuvo con fuerza la intervención del Central en el mercado de deuda en pesos por tercer mes consecutivo. En el último trimestre se emitieron $ 587.000 millones para hacer frente a las compras en la plaza secundaria. De esta forma, en 2022 el financiamiento “indirecto” del Banco Central ascendió a $ 1,85 billones. En definitiva, si consideramos también esta partida, casi que se cuadruplicó el límite establecido de la meta monetaria.

Finalmente, el factor más importante de la expansión de pesos fue el pago de intereses de los pasivos remunerados. Por este motivo se emitieron solo en diciembre $ 583.000 millones. Así, la factura de intereses acumuló $ 3,39 billones en 2022. Es un guarismo macroeconómicamente relevante que representó el 4,1% del producto.

La aspiradora de los pesos no se tomó un descanso

Con el objetivo de suavizar el efecto monetario, se esterilizaron $ 512.000 millones. Así, el stock de pasivos remunerados rompió la barrera nominal de los $ 10 billones. Solo en 2022 el acervo de Leliq y Pases se incrementó 112%, muy por encima del aumento de los precios.

Como contrapartida, en diciembre la base monetaria se expandió $ 696.000 millones, un alza mensual de 14%, dato récord en 2022. A pesar de ello, esta dinámica no se dio a lo largo del año, más bien todo lo contrario. En el acumulado, la base apenas varió 42%, es decir, se contrajo 27% en términos reales. Motivos para expandir la base no faltaron, pero el Banco Central optó con determinación por absorber los pesos frescos en grandes volúmenes.

Sucede que la economía se encuentra en un proceso de desmonetización. La elevada inflación incrementa el costo de oportunidad de quienes optan por la liquidez. Sin un premio real positivo sostenido en el tiempo, el público prefiere reducir saldos reales, lo que en la práctica se ve como una mayor demanda sobre bienes y divisas.

Dada esta situación inicial, las perspectivas en materia de emisión no parecen aminorar en el corto plazo. Es probable que el Banco Central continúe financiando indirectamente al Tesoro a través de sus intervenciones en el mercado de deuda local. Como si fuera poco, existe el riesgo de que el sector privado no renueve la totalidad de los vencimientos de cara a medida que se acerquen los comicios. En ese escenario, el Central tendrá que aparecer con mucho mayor protagonismo.

En consecuencia, desde Reconquista 266 podrían optar por seguir esterilizando los nuevos pesos. Una cuestión a tener en cuenta es la tasa real que estos pasivos devengan. Hasta noviembre, la tasa de Leliq y Pases había sido negativa en términos reales. Sin embargo, desde dicho mes con la sorpresa inflacionaria a la baja los intereses que generan los pasivos remunerados vienen creciendo por encima de la inflación. De mantenerse en esta línea, podría terminar alimentando una dinámica peligrosa. Es decir, si bien el endurecimiento monetario es una condición necesaria (pero no suficiente) para controlar la inflación, la situación de los pasivos remunerados le agrega una complicación extra a la delicada coyuntura.

La tasa de interés es un sustituto imperfecto y temporal de la credibilidad del Central. Hoy más que nunca.

La tentación de bajar la tasa de interés

El mercado está siguiendo con atención el manejo del costo del dinero. Desde la óptica del BCRA, después de una victoria transitoria en materia de precios en noviembre, creemos que el canto de sirenas para reducir la tasa podría aparecer más temprano que tarde.

La tasa real de LELIQ quedó positiva en 15,6% TNA con el dato del IPC de noviembre. Si la inflación de diciembre rondara el 5,5%, entonces el premio real se ubicaría en 8,7% TNA. La comparación con la recompensa de los plazos fijos para personas humanas arroja conclusiones similares. Asimismo, la LEDE más corta (a abril) de la última licitación primaria señalaba una tasa real expost de 17% TNA al precio de corte o de 14,9% TNA a valores de mercado de hoy. Frente a una variación de 5,5% del IPC en diciembre, las rentabilidades reales serían 10% y 8% TNA respectivamente.

Visto en perspectiva, el momentum de la tasa real positiva es el más intenso en toda la gestión iniciada en diciembre de 2019. No obstante, una BADLAR real al 10% TNA es más bien la excepción que la regla en las últimas dos décadas, en las cuales el 69% del tiempo la tasa navegó debajo de la implacable línea de flotación de la inflación.

Más allá de la mirada temporal, los guarismos de hoy podrían lucir excesivos para las urgencias de la política propiamente dicha con las elecciones cada vez más cercanas en el calendario. No debería sorprendernos que aparezcan presiones para intentar mejorar el “bolsillo”. Por caso, el crédito al sector privado se está contrayendo a tasas de 2 dígitos netas de inflación, con financiaciones al consumo que se hunden 20% anual real.

Pero relajar apresuradamente el torniquete monetario podría darle vitaminas al dólar financiero, que es la variable sobre la que la tasa en pesos parece tener mayor influencia en el corto plazo. Por eso, creemos que sería prudente mantener una política monetaria dura y, al mismo tiempo, acelerar las señales fiscales positivas iniciadas desde julio y no ralentizar el ritmo del crawling peg (algo que se vio en las últimas semanas). Es clave armar un “colchón” macro (menor nominalidad y mejor posición de reservas) de cara a los riesgos que ya ensombrecen el horizonte y que se vinculan con una menor oferta de dólares y a eventuales turbulencias en el mercado de pesos.

¿Tasa en pesos o dólar?

Esta pregunta de origen antediluviano se repite como un hit veraniego en la city porteña. Sobre este tema recurrente, nuestra visión es que la película de las inversiones en pesos en 2023 probablemente tenga dos capítulos bien diferenciados. En la primera parte, las alternativas en moneda local podrían ser un vehículo atractivo para considerar, dadas las tasas reales positivas que se ven tanto en las opciones a tasa fija como las indexadas.

Pero en la previa a agosto, la dinámica de las decisiones de portafolio podría virar hacia un proceso de dolarización, como ha ocurrido en otros años con comicios. La situación de la cosecha, los riesgos internacionales y los vaivenes en el mercado de pesos, sin embargo, podrían adelantar los tiempos.

Hechas estas consideraciones, presentamos un ejercicio de sensibilidad muy sencillo entre la rentabilidad en pesos y el tipo de cambio implícito. El producto son diversos escenarios de carry trade.

Partimos de una venta potencial de un capital en dólares a un valor “contado con liqui” de $ 340. Con el producido, se pueden comprar dos activos en pesos: LEDE a abril (S28A3) o LECER a abril (X21A3). En ambos casos, optamos por instrumentos de corto plazo, priorizando la baja duración (menor volatilidad), la liquidez (menores spreads de compra-venta) y la lejanía de agosto de 2023 (PASO). Trazamos un horizonte a fin de marzo y asumimos que la TIR de los títulos se mantiene sin cambios. En la variante indexada, abrimos el abanico de posibilidades incluyendo distintos escenarios de inflación mensual.

Finalmente, estimamos los retornos directos en dólares (carry trade) en función del resultado en pesos, los diversos niveles de tipo de cambio CCL de salida y sus respectivas brechas (considerando que el ritmo del crawling peg se mantiene constante). Alternativamente, presentamos los niveles de precio CCL y brecha breakeven o de indiferencia contra los retornos puros en pesos.

Bajo la óptica de la propuesta a tasa fija, el valor de CCL de indiferencia es $ 407 a fin de marzo de 2023. Por debajo de ese umbral, hay rentabilidad positiva en dólares. Asumiendo que se mantiene el ritmo de crawling peg actual, la brecha asociada es 94%.

Por el lado del portafolio CER, bajo el supuesto de una inflación promedio mensual de 5,5% en el primer trimestre de 2023, el tipo de cambio CCL de indiferencia es $ 404 y la brecha breakeven es 93%.

En términos de evaluación de alternativas en pesos, las variantes a tasa fija tienen upside en el caso de que la inflación se desacelere y el BCRA reduzca las tasas de interés de referencia. En cambio, las alternativas indexadas responden mejor en escenarios de aceleración inflacionaria y demora en la reacción de la política monetaria.

La economía argentina acumula una serie de desequilibrios cuyos efectos son fáciles de notar a simple vista. De cara al año que comienza, identificamos tres tipos de riesgos a los que habrá que prestar especial atención: por un lado, aquellos que dependen completamente de factores externos (vinculados a la política monetaria del resto de los […]

La economía argentina acumula una serie de desequilibrios cuyos efectos son fáciles de notar a simple vista. De cara al año que comienza, identificamos tres tipos de riesgos a los que habrá que prestar especial atención: por un lado, aquellos que dependen completamente de factores externos (vinculados a la política monetaria del resto de los países y a las condiciones climáticas); por otro lado, los riesgos que dependen enteramente de la racionalidad en el manejo de la política económica, con riesgos crecientes por el año electoral. Por último, destacamos aquellos en donde la oposición tiene mayor influencia que la gestión actual, y se vincula con el mercado de deuda en pesos.

Por otra parte, a modo de balance, 2022 fue un año difícil en materia de inversiones en Argentina, en gran medida porque la inflación resultó ser mucho mayor a lo esperado y el mercado financiero global trajo más dolores de cabeza que alegrías. Con esto presente, mostramos cuáles fueron los activos que mejor respondieron en términos de retorno total nominal, real y en dólares.

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Atención a los riesgos de cara a 2023

La economía argentina acumula una serie de desequilibrios cuyos efectos son fáciles de notar a simple vista. Producto del déficit fiscal crónico y una emisión monetaria persistente, la inflación es cada vez mayor y hoy supera el 90% anual. Consciente de esta dinámica, el Gobierno ha optado por reemplazar en la mayor medida posible la asistencia monetaria directa por financiamiento en el mercado sin grandes ajustes en materia fiscal. En este contexto, los vencimientos en pesos para el próximo año rompen récords.

Por otro lado, pese a las extraordinarias liquidaciones agrícolas de las últimas campañas, el manejo de la política cambiaria en el pasado reciente ha sido desacertada. En consecuencia, la cantidad de reservas es exigua a pesar de la mejora en el margen que se dio con la llegada de Massa a Economía y los esquemas de “dólar soja”.

Como resultado de lo recién mencionado, identificamos tres tipos de riesgos que enfrentará el Gobierno en 2023 y que afectarán la disponibilidad de dólares y la cantidad de pesos: 1) aquellos sobre los cuales nada puede hacer porque derivan de fenómenos externos, 2) los que dependen puramente de la racionalidad en el manejo de la política económica y 3) aquellos en los que la oposición tiene más influencia que la gestión actual.

Acá no hay nada por hacer

Una de las preocupaciones más claras gira en torno al estado de las reservas netas. Si bien Massa pudo sortear esta problemática en el corto plazo, las perspectivas de cara al próximo año son mucho menos favorables, simplemente, por factores que exceden a la política económica.

El evidente viento de frente

El primero de los riesgos se vincula al contexto internacional. En 2022 la Reserva Federal de Estados Unidos endureció marcadamente su política monetaria. Para hacer frente a la mayor inflación en 40 años, encareció el costo del dinero del rango 0% – 0,25% a 4,25% – 4,50%. Las mayores tasas de interés reales suelen frenar el dinamismo de la economía (el mercado debate si habrá una recesión suave o fuerte) y fortalecer el dólar a nivel mundial a causa del ingreso de capitales desde otros mercados. Este cóctel sienta un mal precedente para los precios de materias primas.

Para fortuna de los países productores de bienes agrícolas, la invasión rusa en Ucrania permitió una anomalía histórica: el dólar apreciado convivió con precios de commodities altos. Desde este plano del mundo tendremos que prestar atención a estas dos mecánicas. Tanto un mayor endurecimiento por parte de la FED como una total recomposición de Rusia y Ucrania en el mercado de granos podrán suponer una merma en los precios de exportación. Por ende, una menor oferta de divisas.

La sequía complica la próxima campaña agrícola

Puertas adentro, las perspectivas son aún menos favorables. El mal clima continúa afectando al trigo y las estimaciones de producción fueron otra vez corregidas a la baja. De acuerdo al último informe de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) la producción de será de 11,5 millones de toneladas. Un recorte del 50% en relación a la campaña 2021-22.  En esta línea, la BCR espera caídas en la liquidación total del agro (incluyendo soja y derivados) en 2023 de entre USD 10.000 millones y USD 16.000 millones respecto a los USD 46.000 millones estimados de liquidación para 2022. Es decir, fuera de lo que esté al alcance del Gobierno, la oferta de dólares en 2023 no será extraordinariamente alta como lo fue en 2021 y 2022. Más bien lo contrario.

Donde el Gobierno tiene poder de acción

Si bien desde el Ministerio de Economía y el Banco Central no pueden hacer nada contra el viento de frente externo, sí tienen acceso a una batería de herramientas claves que pueden influir en el rumbo de la macroeconomía.

La política cambiaria

La primera de ellas se vincula al manejo del tipo de cambio. Desde su comienzo Massa logró poner paños de agua fría a la situación crítica de reservas sin un ajuste discreto tradicional en el precio del dólar mayorista.

Ambas ediciones de “dólar soja” permitieron una liquidación conjunta de USD 10.500 millones, mientras que las compras netas de divisas del Central superaron USD 6.900 millones. Sin embargo, en las 40 ruedas que mediaron entre ambas ediciones (sin el tipo de cambio especial), el BCRA se desprendió de USD 1.500 millones para hacer frente a la demanda de divisas.

Pero ya no hay demasiado atajos. El menor éxito del “dólar soja 2.0” y la limitación que impone el FMI ante la existencia de tipos de cambios múltiples quitan sin dudas grados de libertad y discrecionalidad al manejo de la política cambiaria. Una corrección “de una vez” en el precio mayorista del dólar está vedada por motivos políticos. A pesar de ello, desde octubre se vio un cambio en la tendencia del tipo de cambio real respecto a lo que venía ocurriendo desde 2020. En el último trimestre, la tasa de devaluación superó sistemáticamente a la inflación.

Sin embargo, en las últimas ruedas se observó una marcada desaceleración en el crawling peg. De ubicarse por encima del 110% anualizado se ralentizó por debajo del 90%. En este tipo de regímenes, se suele utilizar al tipo de cambio como un ancla nominal para contener el aumento de precios. Se trata de una dinámica que se da con mayor fuerza en la previa electoral. De hecho, si tomamos el promedio de las elecciones desde 2003 podemos notar que en los diez meses previos al evento electoral el tipo de cambio real se apreció en promedio 7,4%.

Repetir esta historia sería muy peligroso. En 2021 el tipo de cambio real se apreció 18%, mientras que en 2022 su revalúo marcó al 9%. Así, el dólar oficial está en niveles de apreciación máximos desde 2018.

La amenaza de una recesión y los riesgos populistas

La continua apreciación cambiaria genera incentivos para acelerar las importaciones y postergar las exportaciones. Por lo tanto, de mantenerse la dinámica recién mencionada el Gobierno debería endurecer aún más el cepo para minimizar el drenaje de divisas. De esta forma, no solo se podría haber presión al alza sobre el dólar financiero sino que también el nivel de actividad se vería resentido.

Para contrarrestar ese efecto, en medio del año electoral existe el riesgo de que la política se imponga a la racionalidad económica, priorizando los resultados de corto plazo en términos de actividad en detrimento de la estabilidad de mediano plazo.

El primer canto de sirenas podría invitar a relajar la política monetaria. Sucede que tras el dato favorable de inflación de noviembre (4,9% mensual), la tasa de política monetaria quedó bastante positiva en términos reales, con una TNA de 16% anual. Los objetivos electoralistas podrían irrumpir en cualquier momento con la idea  de que reducir el costo del crédito podría incentivar el consumo, traccionar el nivel de actividad y mejorar las chances del oficialismo. Sin embargo, la presión sobre los tipos de cambio libres sería considerable, como también las tensiones sobre el nivel de precios.

Otro de los grandes riesgos se vincula al uso irresponsable de la política fiscal. Las proyecciones elaboradas por el Presupuesto para 2023, son cuanto menos, optimistas. No solo proyecta reducciones en el déficit y en la asistencia monetaria en pleno año electoral, sino que además otorga mayor protagonismo al financiamiento privado, que ya ha mostrado señales de agotamiento. Además, cualquier exceso en materia de gasto hará que el mercado sea cada vez más reacio a prestarle al Gobierno, por lo que la emisión monetaria debería aparecer al rescate. ¿Qué significa esto? Otra vez, mayor presión sobre la brecha y más inflación.

Donde la oposición maneja la botonera

Por fuera de la delicada situación de reservas, el otro foco de zozobra gira en torno al mercado de deuda local. Aun en el escenario más optimista, donde el Gobierno cumple con el Presupuesto, la situación no deja de ser crítica.

El drama de la deuda en pesos

La incertidumbre acerca de lo que pueda pasar más allá del próximo mandato en materia de manejo de los vencimientos en pesos imposibilita al Tesoro colocar títulos por fuera de 2023. Esto se refleja en las tasas forward entre títulos 2023 y 2024, que superan los 2 dígitos hace más de 6 meses. Esta pared invisible hace que la única forma de estirar vencimientos sea amontonándolos en 2023. En consecuencia, el próximo año vencen $ 12,4 billones, es decir, 2,5 veces la base monetaria. Es cierto, sin embargo, que aproximadamente el 60% de los títulos con vencimiento a 2023 están en manos de entidades públicas, un hecho que con canjes a medida podría descomprimir la tensión.

Pero para el sector privado, la concentración de vencimientos en el próximo año se convierte en un riesgo en sí mismo. De ahí la reticencia al rollover. En el último trimestre el rescate de Fondos Comunes de Inversión (FCI) que se posicionan en títulos públicos alcanza $ 143.490 millones, mientras que la emisión por parte del Central para sostener la curva CER supera $ 500.000 millones.

El resultado de las últimas dos licitaciones, en las que el Tesoro consiguió financiamiento neto por $ 700.000 millones, no es una muestra confiable del apetito que tienen los privados por la deuda pública. De hecho, gran parte de ese flujo parece haberse originado en organismos públicos.

El reducido apetito por parte de los inversiones se corresponde a la incertidumbre que sobrevuela en el horizonte. Los bajos niveles de confianza del consumidor y en el Gobierno descuentan casi con seguridad que la oposición asumirá el mando a partir de diciembre del 2023.

Sin embargo, los incentivos no están alineados para que los favoritos en las próximas elecciones muestren sus cartas. Así, las alternativas que le quedan al Gobierno son bastante limitadas y poco agradables. Si no hay rollover, el reperfilamiento durante esta gestión parece ser un escenario de baja probabilidad de ocurrencia. Por lo tanto, podría esperarse una emisión masiva y una esterilización igualmente mayúscula.

El conflicto vinculado a los vencimientos en moneda local se relaciona directamente con la voluntad de la oposición de abandonar rápidamente los controles de capitales y el cepo cambiario. Un giro acelerado hacia la unificación del precio del dólar sería incompatible con la idea de hacer frente a los compromisos dada la debilidad de la demanda de pesos.La ecuación sí cerraría en el caso de ejecutar un canje de títulos corto por otros más largos. Ese reperfilamiento daría oxígeno y tiempo a la próxima gestión para corregir los desequilibrios sin el riesgo de una explosión nominal por el frente de la deuda. Sin embargo, esta alternativa de canje no termina de cerrar con este nivel de tipo de cambio real, ni con una inflación cercana al 100%, y ante la ausencia de una agenda de reformas estructurales.

El guardián de los pesos, cada vez más debilitado

Finalmente, otro de los riesgos asociados surge del deterioro patrimonial del Banco Central y de la amenaza de una resolución compulsiva del stock de pasivos remunerados.

Para absorber la emisión monetaria por compra de divisas, pago de intereses de LELIQ y Pases, compra de títulos en el mercado secundario y financiamiento directo con el Tesoro, el stock de pasivos remunerados se incrementó en $ 4,8 billones solo en 2022. De esta forma, estos representan el 211% de la base monetaria. Tasas reales positivas podrían generar problemas en este frente, dado que se estarían devengando intereses a un ritmo mayor que el aumento de precios.

2022 fue otro año difícil para las inversiones

Casi nadie pensaba a principio de este año que la inflación iba a superar con creces al 90%. De hecho, el alza efectiva del IPC superó por más de 40 puntos porcentuales a la estimada en el primer mes del año. Adicionalmente, los acontecimientos en el plano internacional y la incertidumbre propia de la economía local trajeron pocas alegrías. Frente a este escenario, ganarle a la suba del costo de vida fue una misión casi imposible para cualquier cartera.

A pesar de ello, dado a que el dólar CCL se movió por debajo de la variación del nivel de precios, algunas de las alternativas que ofrecieron retornos pobres en términos reales se defendieron bien en moneda dura. Fue un año interesante para algunas estrategias de carry trade, en especial para quienes dominaron el timing.

Entre el podio de activos, el oro fue las acciones. Con grandes dosis de volatilidad y un rally que se concentró en el último semestre del año, el S&P Merval escaló 40,8% en dólares (con datos al 29 de diciembre). La dinámica alcista fue traccionada, tal como sucedió con el equity del mundo, por el sector energético. Vista Oil (que no cotiza localmente, sino como ADR) trepó 196% en moneda dura. La siguieron TGS e YPF, con alzas de 165% y 131% respectivamente.

Por fuera de la excepción que se dio en la renta variable, ningún otro tipo de activos supo darle batalla a la inflación. En el universo indexado, la mejor alternativa para quienes pudieron tener acceso fueron los plazo fijos UVA, que rindieron 91,7% nominal, 1% real y 13,1% en dólares. A estos le siguieron las Lecer, que cerraron el año con un retorno de 2,2% por debajo de la inflación, aunque con una ganancia de 9,5% en moneda dura. Finalmente, los bonos CER rindieron -9,3% real y +1,6% en dólares.

La aceleración inflacionaria y el tardío endurecimiento de la política monetaria terminaron siendo una pesadilla para quienes eligieron instrumentos a tasa fija. El retorno de las Ledes ni siquiera superó el avance del dólar CCL. Rindieron apenas 61% en pesos, -15,2% ajustado por inflación y -5% en moneda dura. En línea con esto, los Botes (tasa fija con mayor duration) fueron la peor inversión en este 2022. Ofrecieron apenas 16,1% en pesos. Es decir, experimentaron una pérdida de 38,8% en términos reales y un retorno negativo de 31,5% en dólares.

Por otro lado, si bien el crawling peg superó al incremento de precios en los últimos meses, la conclusión no fue la misma para el acumulado del año. En 2022 el peso se apreció 9,4%. En parte por esta dinámica, no fue un buen año para quienes optaron por cobertura cambiaria “desde abajo”. Los bonos dollar-linked rindieron 17,8 puntos menos que la inflación y -7,3% en moneda dura.

Por otro lado, los bonos hard dollar completaron el pelotón de los rezagados de 2022. Los Globales (Ley NY) rindieron -14,4% en dólares, mientras que los Bonares (Ley local) cedieron 14,7%. Dicha dinámica habría sido mucho más pronunciada en ausencia del rally que se dio desde octubre y que acumuló ganancias de hasta 40% desde aquel entonces.

Más allá de la mala perfomance de la deuda soberana en moneda dura relativa a otros activos en Argentina, la comparación con respecto a los créditos del resto del mundo cambia la perspectiva. Los bonos de países emergentes rindieron en promedio -18%, mientras que los Treasuries norteamericanos con un plazo promedio entre 7 y 10 años produjeron pérdidas de 15%. De esta forma, durante 2022, los bonos argentinos respondieron mejor en materia de retornos que el activo libre de riesgo por excelencia, que se vio muy afectado por el endurecimiento monetario.

El próximo año estará signado por una mayor escasez relativa de dólares y por la tentación de un manejo irresponsable de la política económica con fines electoralistas. Además, la volatilidad derivada de los vaivenes de la política propiamente dicha estará a la orden del día. De esta forma, el inversor debería tener en consideración aquellos activos que ofrecen cobertura, ya sea contra el aumento de los precios o contra los movimientos del tipo de cambio financiero.

Al mismo tiempo, para quienes pueden tolerar mayores dosis de riesgo a sus portafolios, el debate en torno al “tradeelectoral” probablemente represente una oportunidad de revalorización para bonos hard dollar y acciones en general. El timing, una vez más, será crítico.