Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Mundo Pesos y el primer traspié de Massa

Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos (déficit fiscal viejo valorizado) en el último bimestre, hasta esta semana, ascendía a $ 1,7 billones.

En este contexto, el MECON lanzó un canje para descomprimir la carga de compromisos. La aceptación final fue cercana al 60%, una cifra que no es favorable considerando que el 50% de los instrumentos elegibles estaba en manos de organismos públicos. En consecuencia, el ingreso voluntario de los privados fue de apenas el 20%. Así, vimos una muestra contundente de que el mercado es reticente a estirar los plazos en pesos por la suspicacia de lo que pueda ocurrir más allá de 2023. 

Es que ni aún en el mejor escenario el Tesoro la tendrá fácil. Dejando de lado el año electoral, aun si las cuentas fiscales fueran ajustadas tal como lo estipula el Fondo, la necesidad de financiamiento privado será muy alta. Mientras hay más preguntas que respuestas, el mercado habría comenzado a desarmar estrategias de carry trade.


El “Plan Llegar a 2023”, cada día más comprometido

El Tesoro se enfrentaba a meses complejos en materia de vencimientos. Previo a cualquier operatoria, los compromisos ascendían a $ 1,7 billones en el último bimestre del año. Y los antecedentes no eran prometedores. En octubre el financiamiento neto positivo apenas había superado los $ 46.000 millones, es decir, una tasa de rollover del 118%, configurando así una performance considerablemente más deficiente que en el pasado reciente.

¿Qué hay detrás de esta situación que al Gobierno se le está haciendo cuesta arriba? Sucede que el mercado no está dispuesto a confiar en lo que pueda llegar a pasar con la deuda en pesos una vez que comience el próximo mandato. Y 2023 está cada vez más cerca.

A este escenario de fragilidad, se le suma la necesidad de financiar el déficit primario. Históricamente, por la estacionalidad propia del gasto, gran parte del rojo fiscal se concentra en la última parte del año. Según datos del Ministerio de Economía, hasta septiembre el déficit acumulado fue de $ 1,09 billones. Y según la actualización de metas con el FMI,  el Tesoro podría gastar por encima de sus ingresos por hasta $ 2,02 billones en 2022.

Sin poder hacer uso de la emisión monetaria para cerrar ese diferencial, el Tesoro depende completamente del mercado. En consecuencia, solo en el último trimestre del año el Gobierno debería obtener financiamiento neto por $920.000 millones, si es que no planea sobrecumplir la meta fiscal (ajustar más el gasto público).

La búsqueda de oxígeno financiero

Consciente de lo urgente que es descomprimir la situación de compromisos de corto plazo, esta semana el Gobierno anunció un swap de deuda por un total de $ 1,5 billones, correspondientes a vencimientos de noviembre y diciembre. La propuesta incluía la posibilidad de canjear Ledes, Lecer y Dollar-Linked a noviembre por el  bono dual a junio; Lede y Lecer a diciembre por el dual a julio; y un Boncer a cambio del dual a septiembre.

Finalmente, la adhesión total fue del 61,4%. De esta forma, se lograron reducir los vencimientos próximos en $ 931.000 millones. Luego de esta operación, la carga para noviembre y diciembre representa $ 422.000 millones y $ 349.000 millones respectivamente.

Teniendo en cuenta que aproximadamente el 50% de los títulos elegibles estaba en manos de entidades públicas, no se podría afirmar que el nivel de aceptación fue significativo. Sobre esta base, entre los privados solo el 20% habría aceptado la oferta. Se trata de una reducida cifra que refleja el poco apetito de los inversores en estirar la duración de sus activos, incluso con la opción de la dualidad, ante una incertidumbre en torno al riesgo de crédito que cada vez es mayor.

La bola de nieve de vencimientos en pesos

Como ya hemos mencionado, la vacilación sobre lo que pueda llegar a pasar más allá de 2023 le imposibilita al Gobierno colocar instrumentos por fuera de ese plazo. En consecuencia, la gran mayoría de los instrumentos que coloca vencen en el próximo año. Con este nuevo canje, los compromisos en 2023 superan los $ 10,4 billones, o USD 65.000 millones al tipo de cambio oficial. Esto marcaría un récord de vencimientos de deuda en pesos como porcentaje del PIB en relación a los últimos años.

En concreto, preocupa la concentración de compromisos hacia la mitad del año. Solo en julio vencen $ 1,7 billones entre duales y dollar-linked. Además, entre junio y septiembre los vencimientos ascienden a $ 4,9 billones. Esto equivale a USD 30.000 millones al dólar oficial. Es decir, en cuestión de 4 meses se agrupa lo equivalente a dos terceras partes del préstamo con el FMI.  Además, no hay forma de licuación alguna. Este último canje incrementó la proporción de deuda indexada en relación al total de los compromisos del 2023 al 88%.  Sin embargo, para “alivio” del Gobierno, se estima que luego de la intervención de junio/julio, el 60% de los títulos de deuda está en poder de organismos públicos, siempre más propensos a canjear deuda.

Esta misma dinámica se refleja en el plazo promedio de colocación de los instrumentos del Tesoro. No solo el mercado no digiere instrumentos con vencimiento a 2024 (una Lecer implícita entre 2023 y 2024 rendiría en torno a CER + 15%). Además, la propia concentración de instrumentos durante el próximo año supone un riesgo en sí mismo. Los inversores temen un evento del estilo “Puerta 12” como el que se vivió hace unos meses.

El bid del Central para sostener la curva

La intención oficial es evitar a toda costa un evento como el de junio/julio. Por eso, ya desde mediados de octubre el Central se encuentra interviniendo en la curva de pesos, concretamente en los tramos 2023, pero también con mucha presencia en los instrumentos con vencimiento a 2024.

La intervención con mayor fuerza en TX24 busca reducir la tasa forward, que no baja de 15%. Al final de cuentas, el Tesoro va a tener que colocar instrumentos a 2024 con mayor volumen, pero las tasas actuales son prohibitivas.

Sin embargo, este tipo de intervención no puede continuar hasta 2024. Necesariamente tiene que haber un cambio en las expectativas para corregir la dinámica actual. Con esto presente, dada la mala imagen electoral del oficialismo, el mercado deberá escuchar con mucha mayor atención para descifrar si la oposición revela alguna de sus cartas. Todo esto, siempre y cuando no ocurran errores no forzados en materia de política económica a lo largo del próximo año.

En el último mes, la emisión monetaria producto de la compra de bonos superó los $ 180.000 millones. Todavía se encuentra muy lejos de la intervención de junio y julio, que superó $ 1,3 billones, pero no deja de ser una cifra relevante. Al final de cuentas, este es un mecanismo más mediante el cual el Banco Central financia al Tesoro, sin hacer uso explícito de los Adelantos Transitorios, y que vulnera la letra chica del acuerdo con el FMI.

Toda esta emisión, sin embargo, está siendo esterilizada. De esta forma, los pasivos remunerados ya superan los $ 9 billones, devengando una tasa de interés anualizada en torno a los tres dígitos. Si bien hoy no termina de encender las alarmas, se trata de una variable a la que habrá que prestarle especial atención en el futuro.

¿Cómo llegará el fisco a las elecciones?

Aún en el mejor escenario posible, en el cual se cumplieran las metas con el FMI (teniendo en cuenta, además, el año electoral), el Tesoro deberá enfrentarse a una serie de desafíos en la administración de las finanzas públicas.

En primer lugar, el déficit debería reducirse de 2,5% en 2022 a 1,9% del PIB en 2023. En esto, la inflación es la aliada silenciosa del Gobierno. Más allá de los ajustes estipulados en los subsidios, que no suponen un ahorro mayúsculo, la nominalidad permitiría reducir en términos reales el gasto jubilatorio y asistencial. No es casualidad que en este contexto el ministro Massa haya anunciado un bono de hasta $ 10.000 para jubilados.

Suponiendo en el mejor de los casos que esa meta se cumpliera, el techo de financiamiento monetario sería del 0,6% del PIB. Luego, el financiamiento neto debería ser de 1,3% del PIB.

Además, si bien no es una cifra elevada, vencen aproximadamente USD 2.000 millones de intereses en moneda extranjera con privados (0,4% del PIB). A todo esto, tal como mencionamos, los vencimientos de capital e intereses en pesos superan el 12% del producto, aunque casi el 60% está en manos de entidades públicas.

En este contexto, el plan financiero del Gobierno necesita más que nunca la mano derecha del mercado. Probablemente veamos mayores incentivos hacia los bancos para que incrementen la deuda pública en sus activos. Desestimando los desembolsos netos de Organismos Internacionales, y teniendo en cuenta la asistencia monetaria, el Tesoro debería obtener financiamiento por 13,9% del PIB. La renovación de la deuda, en un entorno de elevada incertidumbre, es más necesaria que agua en el desierto.

¿El fin del carry trade?

Mientras hay más preguntas que respuestas por el lado financiero, el mercado habría comenzado a desarmar estrategias de carry trade. Es que la rentabilidad de las maniobras de inversión en pesos alcanzó esta semana un punto de inflexión. Una suba de casi 3% del MEP y del “contado con liqui” habría aguado la fiesta del devengamiento.

Un poco de historia reciente: la apreciación inicial del tipo de cambio financiero después del stress de julio dio un empuje inicial a las posiciones en pesos. Pero la “pax cambiaria” posterior valorizó con fuerza las carteras en moneda local colocadas a tasa o con ajuste CER, que avanzaron a un ritmo anualizado de 100% en moneda local. Así desde fines de julio, los carry traders amasaron rentabilidades en dólares (al CCL) de entre 31% (plazos fijos) y 35% (inflación).

Más allá de este respiro en la renta en dólares, sigue siendo difícil ponerle fecha de vencimiento al carry. Los animal spiritsdel mercado son muchas veces indescifrables, especialmente en las apuestas en Argentina. Pero lo que sí es cierto es que los desequilibrios que enfrenta la economía hoy son mayores que hace unos meses. Así, los riesgos de seguir “pedaleando” o subirse ahora no se verían compensados adecuadamente por la eventual ganancia esperada.

Además, la macro está con las defensas deprimidas. Está muy expuesta a cualquier shock que pueda reducir la cantidad de dólares (sequía, commodities a la baja y cosecha más magra) y/o expandir la cantidad de pesos (rollover menor al esperado, acumulación de pasivos remunerados del BCRA, ajuste lento del déficit fiscal). Cualquier variante o combinación impactaría de lleno sobre la brecha. Este contexto convive con la cercanía de las elecciones, la temporada alta de dolarización de portafolios.

Como la devaluación clásica está vedada por motivos políticos, el Gobierno hace malabares para que las arcas del Central no se queden sin dólares. La familia de tipos de cambio múltiples se agrandó esta semana con el nacimiento de un nuevo dólar para los turistas.  El cepo cambiario refleja (e intensifica) una dinámica que viene […]
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Mundo Pesos y el primer traspié de Massa

Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Como la devaluación clásica está vedada por motivos políticos, el Gobierno hace malabares para que las arcas del Central no se queden sin dólares. La familia de tipos de cambio múltiples se agrandó esta semana con el nacimiento de un nuevo dólar para los turistas. 

El cepo cambiario refleja (e intensifica) una dinámica que viene de larga data. Los recurrentes castigos al sector exportador hacen que, ante el estado actual de autarquía, no sea posible abastecer la demanda de importaciones. Detrás de ello, el nivel de brecha deja entrever un constante exceso de demanda de dólares al tipo de cambio que fija el Central.

Teniendo en cuenta las distorsiones que genera el cepo en materia comercial y cambiaria, varios economistas de la oposición, aunque con matices, están de acuerdo con unificar el precio de la divisa. En este contexto, el mercado empezó a hacer sus apuestas en torno al tipo de cambio real.


Malabares para evitar la sangría de divisas

Desde que Sergio Massa asumió al frente del Ministerio de Economía se anunciaron una innumerable lista de medidas con el fin de recomponer el estado crítico de las reservas. Por un lado, mientras que la cotización de la divisa se mueve 6,5% mensual o 110% anualizado, proliferaron nuevos tipos de cambio como el “dólar soja”, “dólar Catar” y el “dólar Coldplay”.

Por otro lado, no faltaron restricciones cuantitativas. Con la puesta en marcha del nuevo sistema de monitoreo de importaciones (SIRA), el volumen de operaciones en el mercado de cambios se contrajo considerablemente. El torniquete cambiario hizo que el monto operado en octubre haya marcado un mínimo en relación a los meses anteriores, con un monto diario promedio de apenas USD 263 millones.

Además, hace unas semanas el Gobierno extendió hasta finales de 2023 la norma que obliga a los importadores a refinanciar sus deudas al menos por el 60% de los vencimientos. Tomando como referencia el último dato del balance cambiario del BCRA, la diferencia entre las importaciones devengadas (USD 81.700 millones en los últimos 12 meses) y las efectivamente pagadas (USD 70.000 millones en un año) alcanzó un nuevo récord. De esta forma, existe un financiamiento forzado por USD 11.700 millones. Ante los reclamos sobre los plazos de financiación de las importaciones, recientemente en el nuevo sistema se incorporó la posibilidad de que las empresas accedan hasta USD 50.000 al año para anticipar el pago de compras al exterior.

Creemos que en la medida que se intensifiquen las restricciones cuantitativas (también a través de mayores plazos de financiación), peor será el impacto sobre el nivel de actividad por la falta de insumos, sobre la inflación y la brecha. Por eso, consciente de este riesgo, el Gobierno hizo algunos tímidos anuncios dando a entender que las empresas y personas físicas podrían importar determinados bienes con dólares propios declarados. Pero en caso de mantenerse en esa línea, los bienes importados podrían seguir la cotización de un “dólar celeste”, es decir, un mix entre la cotización oficial y el tipo de cambio libre.

Pero ni con “apretones” cambiarios, el drenaje de divisas parece que pueda ser contenido. En las últimas 5 rondas, el BCRA acumuló ventas netas por USD 348 millones, tras haberse desprendido de casi USD 500 millones en octubre.

Otro dólar para los turistas y van…

Si de sangría de divisas se trata, el sector turístico está a la vanguardia. En septiembre el déficit de este rubro volvió a superar por tercer mes consecutivo los USD 700 millones. Si bien se debe en mayor medida al aumento del turismo emisivo (el “dólar Catar” busca paliar esta dinámica), el cepo agrega una distorsión extra: desincentiva completamente el ingreso de divisas de quienes desear visitar el país. Al tipo de cambio oficial, de casi $ 160, Argentina se convierte en un destino turístico caro. Para tomar mayor dimensión, en tan solo un año la inflación en dólares superó el 23%. Pero al tipo de cambio informal de $ 290, nuestro país es sumamente competitivo.

Aunque la salida de la pandemia trajo una mayor ingreso de turistas, esto no se reflejó en el balance cambiario. Mientras que durante la gestión anterior el ingreso de divisas por viajes promediaba los USD 150 millones mensuales, en lo que va del año la media mensual apenas supera los USD 30 millones. Tomando como referencia los datos entre noviembre 2021 y agosto 2022, el ingreso de dólares que no pudo canalizar el BCRA de aquellos turistas que sí visitaron el país arribando en avión rondaría los USD 550 millones. Si bien no es una cifra lo suficientemente relevante en términos macroeconómicos, refleja las distorsiones que provoca el cepo.

 

Para intentar revertir esta dinámica, el Gobierno anunció un nuevo “dólar turista” para los extranjeros. Los consumos locales se convertirán automáticamente a la cotización del dólar MEP, gestión que será llevada a cabo por las tarjeteras. Si bien previamente se habían intentado llevar a cabo medidas en esta línea, todas las estrategias fracasaron rotundamente, incluyendo la cuenta bimonetaria para turistas.

Parches sobre un sistema roto

Cuando algo se repite con frecuencia, podemos hablar de cualquier cosa menos de azar. Y es que prácticamente todas las semanas se anuncian nuevas medidas sobre el control del comercio exterior para convalidar el nivel de tipo de cambio al que el Gobierno se siente cómodo, pero que no se condice con los fundamentos de la economía.

Con una brecha de 100%, el Central difícilmente deje de vender divisas. Con la brújula de incentivos rota y sesgada, cualquiera que tenga la posibilidad buscará importar lo máximo posible al tipo de cambio oficial, mientras que las cotizaciones libres rondan los $ 300.

En verdad, el problema nunca fue el “festival de importaciones”, sino que hay algo más profundo relacionado al exceso de pesos (derivado del desmadre fiscal) y las expectativas de devaluación. Lo mismo sucede por el lado de las exportaciones. A estas cotizaciones no existe incentivo alguno para que aumenten las ventas al exterior más allá del efecto precio de mejores precios transitorios de los commodities. Tan solo basta con ver el efecto que tuvo el “dólar soja”, al reconocer un mejor tipo de cambio.

Con la cuenta financiera cerrada, las importaciones necesariamente tienen que ser financiadas completamente con las exportaciones y/o venta de reservas. Sumado a esto, históricamente la “promoción de exportaciones” no se ha destacado por ser una política de Estado, más bien todo lo contrario. El intento constante de “vivir con lo nuestro” en detrimento de los sectores más productivos del país (a través de tipos de cambio múltiples, impuestos a las exportaciones, líneas de crédito subsidiadas, entre otros) generó un marcado desincentivo al desarrollo de estas actividades. Esta dinámica histórica se ve reflejada en la comparativa con el resto de los países de la región. Tomando como punto de partida el grado de apertura comercial (exportaciones + importaciones como porcentaje del PBI), Argentina se encuentra al fondo de la lista entre sus pares sudamericanos.

Teniendo en cuenta las distorsiones que el cepo y otros factores (como la estructura impositiva) generan, desde la oposición ya anticipan que, con mayor o menor velocidad, a partir de la próxima gestión Argentina debería dejar de lado las restricciones y unificar el tipo de cambio.

Mercado: devaluación esperada y estrategias

Para responder el interrogante, habría que conocer de antemano la dinámica futura del tipo de cambio real. Como la futurología es un arte inverosímil, podemos extraer pistas a partir de las expectativas del mercado.

El punto de partida está en los rendimientos de los instrumentos indexados por inflación o tipo de cambio. Este primer paso requiere, sin embargo, máxima cautela debido a la situación delicada por la que pasa la curva CER por la concentración de vencimientos durante los próximos 12 meses.

Tomando bonos dollar-linked y CER, para todos los activos seleccionados se espera una devaluación real. Es decir, en cada uno de los tramos de la curva, el rendimiento de los dollar-linked resulta ser menor al CER, incluso para aquellos que vencen antes del próximo mandato.

En otras palabras, para abril la tasa de devaluación real de indiferencia sería del 2,98% anualizado, hacia agosto llegaría a 6% y para abril del 2024 se ubicaría en 5,35%. A precios de hoy, para los períodos analizados el tipo de cambio real sería de $ 162, $ 166 y $ 165. Suponiendo que se convalida la inflación esperada por el REM, dichos tipos de cambio nominales serían de $ 220, $ 282 y $460. Así, el mercado está poniendo en precios un avance del tipo de cambio (no está claro si se daría vía mayor crawling peg o salto discreto) que supere al aumento del IPC.

De todas formas, en el corto plazo, la estrategia dominante en términos de tasa es el posicionamiento en letras indexadas. Con una inflación esperada que tiene un piso de 6% mensual,  los títulos que vencen en el segundo trimestre de 2023 pagan entre 4% y 6% real, además de que son menos sensibles a los cambios en las condiciones de mercado.

No obstante, para aquellos que estén dispuestos a estirar los plazos, en lo que se refiere a cobertura cambiaria, existe un tipo de activos que parece ser superador. Hablamos de los bonos hard-dollar Globales. Aún valuandolos al tipo de cambio oficial (bajo el supuesto ácido de pago al tipo de cambio “A” 3500), los Globales son instrumentos sumamente interesantes, con rendimientos que superarían el 20% para los instrumentos a 2029 y 2030.

Al igual que los dollar-linked, ambos instrumentos son emitidos por el Tesoro Nacional. Sin embargo, los Globales cuentan con una serie de atractivos adicionales: están regidos bajo Ley NY, pagan en dólar billete y los vencimientos se encuentran lo suficientemente diferidos en el tiempo como para evitar las turbulencias de 2023. Además, las paridades en torno al 20% ofrecen un colchón o margen de seguridad considerable ante futuras caídas.

Si bien las valuaciones actuales descuentan un evento de crédito dentro de unos años, aún los escenarios de reestructuración más punitivos podrían permitir retornos de más de 70% en modeda dura. Finalmente, ante paridades estables, los precios Globales en pesos acompañarían la dinámica del tipo de cambio MEP y CCL, por lo cual son bueno vehículos de cobertura “por arriba”.

La renta fija en pesos vivió unas semanas agitadas. Sin embargo, existen razones para sostener que parte de las correcciones no habrían respondido a factores fundamentales. Concretamente, el anuncio de nuevos desembolsos de Organismos Internacionales, sumado un cepo más recargado y tipos de cambio múltiples le quitó presión al dólar oficial en el corto plazo. […]
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Mundo Pesos y el primer traspié de Massa

Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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La renta fija en pesos vivió unas semanas agitadas. Sin embargo, existen razones para sostener que parte de las correcciones no habrían respondido a factores fundamentales. Concretamente, el anuncio de nuevos desembolsos de Organismos Internacionales, sumado un cepo más recargado y tipos de cambio múltiples le quitó presión al dólar oficial en el corto plazo. Esto provocó caídas en los títulos dollar-linked. A su vez, los bonos indexados también reaccionaron a la baja ante una inflación menor a la esperada. 

Frente a estos movimientos, se vio al Banco Central intervenir en la curva CER, buscando así evitar turbulencias como las de junio y julio. En este contexto, el Tesoro se tuvo que enfrentar a una desafiante licitación, y por poco aprobó el test. Sin embargo, se vienen meses más complicados por las crecientes necesidades de financiamiento y el mayor volumen de vencimientos.

Mientras tanto, las cotizaciones libres del dólar se mantuvieron curiosamente tranquilas. Después de varios meses, y por un crawling peg que se acelera, la brecha volvió a ubicarse por debajo de los tres dígitos. Los bonos en moneda extranjera experimentaron una buena semana, pero siguen muy deteriorados. El contexto internacional no ayuda, y cotizaciones de 20 centavos descuentan casi con seguridad una nueva reestructuración durante los próximos años.


La inflación y el Mundo Pesos

Los bonos en moneda local no tuvieron un gran mes. En lo que va de octubre los Boncer y dollar-linked  cayeron 1,2% y 2,8% respectivamente. Sin embargo, existen razones para sostener que parte de estas correcciones no habrían respondido a problemas fundamentales.

Por un lado, el ajuste en la curva CER se vinculó a una inflación menor a la esperada en el mes de septiembre. Mientras que el mercado estimaba una aumento de precios en torno al 6,7%, el dato efectivo de 6,2% produjo una corrección en la cotización de dichos instrumentos.

En otras palabras, el entorno de tasas de interés quedó en terreno menos negativo que el mes pasado. La tasa de LELIQ (75% TNA) quedó levemente positiva respecto del avance del IPC, una hazaña no vista en 10 meses. El resto de las curvas se movió para reflejar esta mayor dureza de la política monetaria.

Menor expectativa de devaluación y dollar-linked

Ante la expectativa de un salto devaluatorio, en línea con lo que sugería el “Plan Rubinstein”, hacia finales de septiembre el rendimiento de los dollar-linked llegó a ser de -27% anual. Es decir, los inversores pagaban una prima elevada para cubrirse ante un mayor debilidad del peso.

Sin embargo, el Gobierno se negó a dar el brazo a torcer en la discusión cambiaria. En lugar de ajustar el valor de la divisa, el Central recurrió a múltiples artimañas para cuidar los dólares que le había comprado al agro en septiembre sin apelar a una corrección del precio mayorista del dólar.

Por un lado, se profundizó aún más el ajuste por cantidades. Se decidió aumentar el número de Licencias No Automáticas (LNA), que pasaron de representar del 29% al 46% del total de las importaciones.  A su vez, el Central prorrogó hasta finales del 2023 la norma que obliga a las empresas a refinanciar su deuda en dólares por el 60% de los vencimientos. Finalmente, se implementó un nuevo sistema de control de importaciones (SIRA).

El efecto de esta última medida no tardó en reflejarse en el MULC: mientras que en las primeras 6 ruedas sin “dólar soja” el Central se tuvo que desprender de USD 344 millones, desde que opera el SIRA la autoridad monetaria cerró 4 rondas consecutivas sin ventas. De continuar esta dinámica, es muy probable que comience a haber faltante de insumos y que esto impacte sobre la inflación y el nivel de actividad. A su vez, esto supondría mayor presión de la brecha al alza.

Por otro lado, la creación de múltiples tipos de cambio le quita impulso en el corto plazo al dólar mayorista. Vamos hacia un esquema donde, en el extremo, cada sector de la economía tendrá su propio precio de divisas. Mientras tanto, el dólar oficial (con suerte) correrá a la par de la inflación.

En consecuencia, las expectativas de una devaluación discreta (por encima del crawling peg de 6,5% mensual) se redujeron drásticamente en el corto plazo, e hicieron mella sobre los bonos vinculados al dólar. Mientras que hasta hace unas semanas el salto cambiario por encima de la inflación que dejaba indiferente al inversor entre TX23 (CER) y TV23 (dollar-linked) superaba el 16%, hoy es de apenas el 5%, un umbral similar al de hace un año.

Salida de fondos e intervención del BCRA para contener una tormenta

A la par de esta dinámica se vio una éxodo significativo de Fondos Comunes de Inversión (FCI), aunque en una escala muy inferior a la de junio-julio. En lo que se refiere a aquellos fondos de renta fija soberanos, los mayores rescates se observaron en los dollar-linked con salidas que superaron los $ 20.600 millones en lo que va del mes.  Por otro lado, los fondos CER también sufrieron salidas en la primera parte de octubre. Sin embargo, en las últimas rondas se revirtió la tendencia y el flujo de los fondos que ajustan por inflación volvió a ser neutral.

El cuadro de situación de rescates en FCI y aumento de tasas en las curvas habría disparado intervenciones en el mercado por parte del BCRA, que no dudó en entrar a la cancha pronto quizás aleccionado por los eventos de junio pasado. Si bien no fueron volúmenes considerables, desde Reconquista 266 se mantuvieron firmes comprando bonos en CER  200 puntos básicos por encima de la última tasa licitada, para así ponerle un precio de resistencia a dichos activos. Siguiendo con esta política en sintonía con el aumento de tasas convalidadas por el Tesoro, en la última ronda el Central compró bonos a CER + 5,50%.

Test superado en el inmediato plazo

En medio de un contexto más adverso en el Mundo Pesos, el Ministerio de Economía consiguió cubrir los $ 164.000 millones que vencían esta semana y además juntó $ 21.000 millones de financiamiento extra. El 52% se colocó en Lecer y el 48% en instrumentos cortos a tasa fija. De esta forma, la tasa de rollover en la primera licitación del mes alcanzó el 113%.

Teniendo en cuenta lo pesadas que fueron estas semanas para el mercado de deuda local, no fue un mal resultado. Sin embargo, para ello el Tesoro tuvo que convalidar mayores tasas de interés. La tasa de corte de la Lede se ubicó en 87,2% TNA (113,7% TEA) y la de la Lecer en 3,5%.

Por otro lado, de cara a las próximas licitaciones debería conseguir una mayor tasa de renovación. De acuerdo a los últimos datos fiscales, el déficit acumulado hasta el tercer trimestre fue de $ 1,157 millones y el FMI actualizó la meta a diciembre a un resultado primario negativo por $ 2,016 millones. De esta forma, si el Tesoro se mantuviera firme en su política de Adelantos Transitorios nulos, el mercado debería financiar al Gobierno por más de $ 920.000 millones.

A su vez, en lo que queda del año restan vencer $ 1,8 billones. Así, la tasa de rollover promedio para las próximas licitaciones debería ser del 152%. Dicho de otra forma, en cada una de las últimas 5 licitaciones de este año el Ministerio de Economía debería alcanzar financiamiento extra por $ 184.000 millones. Bastante lejos de lo que consiguió esta semana.

La pared de 2023 no está muy lejos

Desde hace meses que al Gobierno le cuesta colocar deuda a un plazo mayor a 2023. Si bien en la licitación anterior consiguió colocar un bono Dual a febrero de 2024, el mercado aún se encuentra reacio a digerir aquellos títulos que vencen a partir del próximo mandato. Esto se ve claramente en las tasas forward. Si en base a la curva CER construyéramos una Lecer hipotética entre marzo del 2023 y 2024 partiendo del TX23 y TX24, esta debería rendir casi 16%. Repetir el ejercicio con los bonos Duales a julio 2023 y febrero 2024 nos da un rendimiento idéntico. En este contexto, no es casualidad que en la última licitación el Tesoro haya ofrecido Letras con vencimiento menor a los 6 meses.

No solo que el Gobierno se encuentra con una pared de cara a 2023 para renovar la deuda, sino que además tanto la cantidad de vencimientos en el próximo año es mayúscula. El Tesoro enfrentará obligaciones por más de $ 8,9 billones, donde el 88% se encuentran ajustadas a la inflación o al tipo de cambio. Medido al dólar oficial, los compromisos superan los USD 58.000 millones (1,3 veces el préstamo que tomó la gestión anterior con el FMI). Y teniendo en cuenta que casi todo se encuentra indexado, no hay margen para la licuación.

No suficiente con ello, el Presupuesto apunta a que la deuda neta para financiar al sector público sea de 2,3% del PBI, superior al 2% estimado para este año. La gravedad de la situación a priori depende en mayor o menor medida de quiénes tienen la deuda soberana en sus carteras. Si bien no es información pública, se estima que la mitad estaría en manos de organismos públicos, mientras que la otra mitad se encontraría en poder de privados.

Modo Relax para las cotizaciones libres

Las alteraciones en la marea del resto del mercado no se sintieron en las costas del dólar. Es que la desaceleración de la inflación y la morigeración de las expectativas de devaluación jugaron a favor la paz de las cotizaciones financieras, que retrocedieron 2,5% en los últimos 5 días.

Así, la brecha del “contado con liqui” contra el oficial ronda el 100%, el mismo valor que marcaba a fin de junio, en la previa a la salida de Guzmán, y 60 puntos menos que el pico de estrés de julio. En lo que va del año, el CCL aumentó 50% equiparando la variación del tipo de cambio mayorista. Sin embargo, la inflación acumuló 74% hasta el día de hoy (bajo el supuesto de 6% mensual en octubre). De esta manera, el dólar se abarató en términos reales.

Estirando un poco el análisis, esa debilidad relativa es aún más visible. El CCL a $ 303 y el MEP a $ 291 cuestan lo mismo que en marzo y abril de 2020, el momento de la irrupción de la pandemia y de los desequilibrios asociados. Este cálculo técnico considera la inflación argentina y la de sus principales socios comerciales mediante la inclusión del Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM).

Esta estimación o sensación de “dólar atrasado” contrasta no solo los desafíos del Mundo Pesos mencionados previamente, sino también con la anemia de los bonos en dólares.

Los globales pelean en la zona de descenso

Con volatilidad, los bonos argentinos ganaron más de 6% en la semana, superando la performance de los peores alumnos del planeta, como El Salvador, Sri Lanka, Congo o Pakistán.

Sin embargo, siguen en la zona baja de los 20 centavos de dólar y con un riesgo país superior a los 2.700 puntos básicos. En otras palabras, la deuda hard dollar continúa operando por paridad con un alto riesgo de default. Estimamos que el mercado (vía Credit Default Swaps) asigna una probabilidad implícita de impago de 46% para dentro de un año y de 81% hacia 2024.

El mundo este año no colabora. La percepción de riesgo se disparó de la mano de los esfuerzos de los bancos centrales para bajar inflaciones no vistas en 40 años. Los movimientos de las tasas de referencia, las políticas de retiro de liquidez y la creencia de que la inflación es más persistente que lo que se pensaba está golpeando hasta las alternativas más “seguras”. Basta con ver que la tasa libre de riesgo de los Treasuries norteamericanos a 10 años pasó desde 1,4% a fin de 2021 hasta 4,2%.

En simultáneo, la posición técnica de los títulos argentinos no es buena. Cada pequeño rebote es una oportunidad de salida para los fondos saturados de este tipo de crédito. Los inversores están tan desencantados con Argentina que descreen que este actor, que defaulteó 10 veces su deuda en el pasado, pueda afrontar vencimientos de 1% del PIB en 2024 y de poco más de 2% entre 2025 y 2027. Son números macroeconómicamente manejables, pero que a la luz del raquitismo de las reservas netas (1,5% del producto) se ven desafiantes. Y con el dólar a $ 150 y multiplicidad de cepos y cotizaciones paralelas, lucen aún más inalcanzables.

Frente a este panorama, el mercado espera una fuerte reestructuración durante el próximo mandato. Pero lo cierto es que emprender ese camino traería más complicaciones que beneficios a la gestión 2023-2027, especialmente si Argentina sigue “con vida” dentro mundo financiero con un programa con el FMI.

Más allá de estas especulaciones, nuestra percepción es que los Globales son los segundos activos más baratos, detrás del tipo de cambio oficial. Y dentro de la curva, nuestra preferencia es por el Global 2038 y Global 2041, tanto por su estructura más generosa de renta como por el blindaje legal que traen sus prospectos.

Atando cabos, tipo de cambio financiero retrasado (peso fuerte) y deuda en dólares débil es un maridaje pocas veces visto. Y más raro aún es que sea sostenible. Algunos de los dos miente en esa pareja tan disímil.

Hubo festejos en la Casa Rosada sobre el cierre de septiembre. Es que el tipo de cambio diferencial para las exportaciones de soja habría permitido el triple cumplimiento de metas trimestrales con el FMI (reservas netas, meta fiscal y asistencia monetaria). Sin embargo, la ingeniería financiera que movió los engranajes agregó mayores grados de complejidad […]
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Hubo festejos en la Casa Rosada sobre el cierre de septiembre. Es que el tipo de cambio diferencial para las exportaciones de soja habría permitido el triple cumplimiento de metas trimestrales con el FMI (reservas netas, meta fiscal y asistencia monetaria).

Sin embargo, la ingeniería financiera que movió los engranajes agregó mayores grados de complejidad a un cuadro de situación que mina la estabilidad cambiaria y financiera, pero que no es visible para el ciudadano de a pie.

Las señales de alarma dentro del balance del Banco Central proliferan a diario. Estas pistas de que los desequilibrios no pueden perpetuarse para siempre incluyen: la mayor dependencia de la esterilización, la aparición de récords en pasivos remunerados no vistos en 40 años, una posición general en moneda dura cada vez más deficitaria y menos líquida, y un sistema financiero cada vez más expuesto a la deuda pública.


1. La emisión que no se vio por el “dólar soja”

La impresión de pesos por compras de divisas durante el mes pasado superó $ 1,3 billones y aun así la base monetaria no creció. ¿Qué hay detrás de ello? El BCRA decidió esterilizar la totalidad del excedente de pesos. Como resultado, en solo un mes los pasivos remunerados se expandieron un 20,6% y en lo que va del año, más de 80%.

Este aumento de la deuda del Central que paga un interés se dio incluso en un contexto en el que la emisión para financiar al Tesoro no fue excesiva. Mientras que el avance de Adelantos Transitorios fue $ 620.000 millones, el acervo de pasivos remunerados se incrementó en $ 3,6 billones, superando los $ 8,5 billones. La explicación está asociada a otros motores de creación primaria de dinero, especialmente al rescate de bonos en mayo y junio, la emisión resultante del “dólar soja” y el pago los propios intereses del BCRA.

2. Récord ochentoso en pasivos monetarios

Como consecuencia de lo anterior, la cantidad de pasivos remunerados más que duplica la base monetaria por primera vez desde 1989. Además, como la tasa de LELIQ se ubica en 75% TNA (107,5% TEA), en 5 meses y medio el stock de LELIQ y Pases generaría una nueva base monetaria. Dicho de otra forma, en un año solo los intereses producirían una masa de pesos de $ 18 billones, más que cuatro veces el stock de dinero de alta potencia actual.

Por esta razón, la política de tasas se termina volviendo contraproducente para bajar la inflación. Al aumentar la tasa de LELIQ también se incrementa el pago de intereses, lo que significa mayor emisión de pesos e inflación futura.  Se llama “dinero endógeno”, en la jerga de los economistas.

En paralelo, el deterioro del poder de compra se vuelve simbiótico para la estabilidad del tamaño real de la deuda del BCRA. La TNA de 75% le pone un piso a la inflación del 5,8% mensual para que el stock de pasivos remunerados no crezca en términos reales. Y a medida que este stock aumente por otros factores (compra de divisas, asistencia al Tesoro, operaciones de mercado abierto, cambio en encajes), el incremento del IPC deberá ser aún mayor para garantizar su licuación. Así, la inflación es paradójicamente una “aliada” para la hoja de balance en Reconquista 266.

3. La foto patrimonial del BCRA se destiñe rápidamente

Si bien el “dólar soja” devino en varios récords en materia de compras de divisas, esa mejora no se reflejó en el balance del BCRA. Por haber comprado divisas a $ 200 y valuarlas a $ 145, la pérdida patrimonial del Central superó los USD 3.000 millones al tipo de cambio oficial.

Por este monto, el Tesoro emitirá Letras intransferibles en dólares. Si bien la cantidad de activos en moneda extranjera estaría aumentando, sería a costa de un instrumento de menor calidad crediticia y menor liquidez que las reservas genuinas. Por otro lado, en el lado derecho del balance, los pasivos que devengan intereses, producto de la esterilización,  son los que mayor protagonismo siguen ganando.

Como resultado, la diferencia entre las reservas netas y los principales pasivos del BCRA medidos en dólares nos arroja un rojo superior a los USD 81.000 millones. No muy lejos del mínimo durante la gestión actual, que superó los USD 85.000 millones en el mes de julio.

Para tomar una mayor dimensión del deterioro patrimonial del Central, si hoy se quisiera ingresar a un régimen de convertibilidad, los posibles tipos de cambio teóricos serían excesivamente altos. Dado el nivel de reservas netas de USD 5.900 millones, si se optara por convertibilidad total, el tipo de cambio resultante debería ser de $ 2.006. Si agregamos un par de supuestos para alivianar la cuestión, como por ejemplo un engrosamiento de las reservas de USD 10.000 millones extras y un régimen de convertibilidad de 2/3 de los pasivos monetarios (base más LELIQ y pases), dicho tipo de cambio sería de $ 506.

4. Un sistema financiero más expuesto a la deuda pública

El BCRA está crecientemente endeudado a través de LELIQ y pases, y los bancos comerciales son sus acreedores. Con datos actualizados a julio, las entidades financieras privadas tenían el 31% de su activo en instrumentos del Central. En términos de depósitos, el ratio alcanzaba el 55%.

Adicionalmente, los bancos fueron incrementando su exposición a títulos públicos del Tesoro en los últimos años. Con diversas flexibilizaciones, especialmente en la integración de encajes, se fue dejando atrás la aversión al financiamiento público, unos de los consensos alcanzados tras la crisis de 2001 junto con la de evitar descalces de moneda. A julio, el 11% de los activos estaban explicados por bonos, mientras la relación entre títulos y depósitos estaba en 15%.

Al consolidar la exposición total al sector público, el 42% del activo de los bancos privados estaba posicionado en deuda soberana o del BCRA. Asimismo, estas promesas de pago que tienen detrás a un único emisor representaban el 70% de los depósitos.

Vale la pena destacar que la liquidez del sistema está en un umbral elevado, algo que habla de una buena salud respecto de otros momentos. Pero es insoslayable que la participación pública fue en ascenso.

La lupa sobre los principales bancos cotizantes

A la hora de analizar inversiones en entidades financieras en bolsa, creemos que incorporar una mirada de riesgo por exposición al sector público es una decisión correcta. De esta manera, la visión por fundamentos es enriquecida.

De los bancos con ADRs en Wall Street, el más expuesto a la deuda pública es Supervielle (SUPV), particularmente vía LELIQ. Este factor le resta atractivo más allá de su bajo múltiplo Precio/Valor libro (P/B) y de que cotiza un 94% por debajo de su máximo de 2018. Banco Macro (BMA) es el otro banco con mayor porcentaje del activo vinculado al Estado, aunque con mayor preponderancia de los títulos del Tesoro.

Por otra parte, Grupo Financiero Galicia (GGAL) y BBVA Banco Francés (BBAR) son entidades un poco más “livianas”. Mientras que el primero tiene el ratio más bajo de títulos del BCRA sobre activo de la selección, BBAR tiene un menor posicionamiento relativo en bonos soberanos. Entendemos que estos factores, sumado a valuaciones atractivas, los ubican como las mejores alternativas dentro del sector bancario.

Salir del laberinto monetario es cada vez más difícil

De vuelta a la macro, en el régimen de alta inflación al que ingresó Argentina, las dificultades requieren un enfoque diferente. El gradualismo y las herramientas tradicionales pierden tracción cuando los precios avanzan 6-7% mensual de forma sostenida. Las expectativas y la inercia trabajan en piloto automático, y ponen palos en la rueda de cualquier intento de anclar nuevamente expectativa.

Como los problemas de hoy se parecen mucho a los de hace 40 y 50 años, la terapia debería incluir, después de un correcto diagnóstico, un plan de estabilización con amplio apoyo político. Ninguna de las tres condiciones aparecen hoy sobre la mesa.

Mientras tanto, transitar el camino de los parches (“dólar soja” con tipo de cambio efectivo de $ 230 con la aspiradora de la esterilización máxima potencia) es “pan para hoy y hambre para mañana”. E implica depender crecientemente de una ruptura de contratos en moneda local o de un salto en el tipo de cambio nominal que revalúe los activos en dólares del BCRA (e incentive mayor ingreso de divisas comerciales) y una licuación de los pasivos monetarios.

En otras palabras, la procrastinación, en el caso de que todos los pesos se paguen, solo conduce a una devaluación que en el futuro haga el “trabajo sucio” de mejorar el balance del Central para poner el contador en 0, aunque detrás el sistema financiero (bancos y depositantes) pueda transitar por momentos de estrés.

Si bien parecía imposible hasta hace un mes, hoy Argentina está cerca de cumplir la meta de reservas con el FMI. El tipo de cambio de $ 200 para las exportaciones de soja permitió que las liquidaciones superaran los USD 7.500 millones y que el BCRA comprara más de USD 4.900 millones. Este hito convirtió […]
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Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Si bien parecía imposible hasta hace un mes, hoy Argentina está cerca de cumplir la meta de reservas con el FMI. El tipo de cambio de $ 200 para las exportaciones de soja permitió que las liquidaciones superaran los USD 7.500 millones y que el BCRA comprara más de USD 4.900 millones. Este hito convirtió a septiembre en el mejor mes de la historia en lo que se refiere a compras de divisas al sector privado. 

Sin embargo, no todo es color de rosa. La emisión neta para comprar ese stock de divisas superó el billón de pesos, un incremento del 26% de la base monetaria en cuestión de semanas. Para tomar dimensión, desde que comenzó a operar el “dólar soja” se imprimieron unos $ 33 millones por minuto. Parte de ese excedente fue a Fondos Comunes de Inversión (FCI), mientras que el resto habría puesto presión a la brecha.

A partir de octubre es muy probable que comencemos a ver nuevos tipos de cambio diferenciales para distintos sectores de la economía. En principio se habla de un “dólar Catar” y de un “dólar IT”. Siguiendo esta lógica, podrían surgir tantas variantes como sectores con el fin de preservar cierto orden en el frente externo. Esto podría desinflar las expectativas de un salto discreto del tipo de cambio en el corto plazo. Sin embargo, aún reina el escepticismo, con tasas implícitas en los futuros de dólar que superan el 200% anualizado.


La mayor compra de divisas de la historia

Hace tan solo un mes, la mayor preocupación de corto plazo giraba en torno a la débil situación en el frente externo. Durante los primeros ocho meses del año, las compras netas acumuladas  de divisas por parte del BCRA habían llegado a ser nulas y las reservas netas apenas superaban los USD 1.000 millones. Por ese entonces, la meta establecida con el FMI parecía imposible de alcanzar.

Pero la irrupción del tipo de cambio diferencial de $ 200 para las exportaciones de soja trajo consigo una revolución del cuadro de situación previo. Y fue un éxito sin precedentes. Se esperaba que las ventas al exterior alcanzaran los USD 5.000 millones. Sin embargo, esta cifra ascendió a USD 7.652 millones, más del 50% por encima de lo estipulado.

Gracias a esta dinámica, el Central compró netos USD 4.940 millones, es decir, acumuló dos tercios de las divisas vendidas por el sector agroexportador. Así, no sólo se trató del mejor septiembre en lo que se refiere a compras al sector privado, sino que también fue el mejor mes del que se tiene registro, aun ajustando por la inflación estadounidense.

La meta de reservas ahora parece alcanzable

Gracias a la artimaña del “dólar soja”, el target de acumulación de reservas netas por USD 6.425 millones para el tercer trimestre regresó al mundo terrenal de lo cumplible. Incluyendo la liquidación del viernes 30/09, las reservas netas deberían ubicarse cerca de los USD 6.000 millones. Además, considerando que la meta se puede ajustar a la baja en USD 500 millones en el caso de que no haya desembolsos suficientes de organismos internacionales, la consecución del objetivo está a solo unos pocos pasos de distancia.

Creemos que el Fondo aprobará la tercera revisión sin la necesidad de un waiver. Nuestra hipótesis descansa en dos cuestiones. La primera es que, a pesar de que la meta de reservas del segundo trimestre había sido incumplida, el FMI aprobó el desembolso. Y la segunda es que un eventual incumplimiento en septiembre sería por muy poco. Sin embargo, el objetivo anual de acumular USD 8.125 millones sí luce más desafiante, especialmente a sabiendas de que no habrá otra bala de plata similar al “dólar soja”.

¿Quién pagó este “almuerzo gratuito”?

Si bien el engrosamiento de reservas es positivo y traerá algo de calma (al menos en el inmediato plazo), también es cierto que este esquema provocó un importante deterioro a la hoja de balance del Banco Central. Comprar dólares a $ 200 y venderlos a $ 145 es, cuanto menos, antieconómico. De hecho, por los casi USD 5.000 millones que la entidad pudo acumular pagó un tipo de cambio implícito de $ 230, que implicó una brecha de 61% frente a la cotización mayorista. En consecuencia, al valuar las nuevas reservas al tipo de cambio oficial, la pérdida patrimonial del BCRA fue de $ 430.000 millones o USD 3.000 millones en menos de un mes.

La emisión monetaria por compras netas de divisas en septiembre alcanzó $ 1,14 billones. Para tomar dimensión, por minuto se imprimieron 33 millones de pesos por el tiempo en que operó este tipo de cambio diferencial. Así, la base monetaria se expandió 28% en menos de 30 días. Semejante inyección de pesos en un contexto de demanda de dinero deprimida e inflación anualizada de 3 dígitos equivaldría a echar nafta al fuego.

Consciente de esta situación, el Banco Central decidió esterilizar toda la emisión monetaria resultante. Con datos al 23 de septiembre, mientras que la impresión total por compras de divisas y pago de intereses superaba $ 1,2 billones, el stock de LELIQ y Pases aumentó en la misma magnitud. En menos de un mes, el acervo de pasivos remunerados se expandió cerca de 20% y casi que duplica la base monetaria.

Y la desagradable matemática monetaria no termina ahí. Teniendo en cuenta que ahora la deuda del Central con bancos paga una tasa anualizada superior al 100%, bastarían 5 meses y medio para que los intereses produzcan una nueva masa de pesos equivalente a una base monetaria.

¿A dónde fueron los pesos de septiembre?

Si bien la totalidad de la expansión monetaria fue esterilizada a través de LELIQ y pases, también es cierto que el billón de pesos emitidos llegó a las manos de los productores agropecuarios. Una gran parte de esos pesos fue destinada a fondos Money Market, instrumentos que bridan una rentabilidad menor a los plazos fijos (58% TNA vs 75% TNA) pero que ofrecen liquidez inmediata. Desde el 6 de septiembre, la suscripción neta a FCI Money Market superó los $ 415.000 millones.

La “cuenta de almacenero” nos da que $ 4 de cada $ 10 que recibieron los productores se volcaron al sistema financiero. Esta relación de 40% es la misma que la mejora del tipo de cambio diferencial ($ 200) respecto del escenario inicial ($ 140 sin descontar retenciones).

El resto de la liquidez probablemente se haya destinado a compras de insumos o al dólar MEP (sujeto a las restricciones impuestas el 20/9 a través de la Comunicación “A” 7609). En este sentido, el aumento de la brecha podría haber respondido tanto al mayor flujo como al más reciente torniquete del cepo.

En cualquier caso, la reciente restricción impuesta por el BCRA que limita el acceso al dólar MEP/CCL a quienes adhirieron al programa de tipo de cambio diferencial es un intento de “querer tapar el sol con las manos”. Además no solo sigue deteriorando la credibilidad de las autoridades sino que también le estará quitando fuerza a un eventual nuevo “dólar soja” o futuras alquimias cambiarias.

El Central aprovechó el incentivo y aceleró el crawling peg

Cuando las tasas de interés corren por debajo del ritmo de devaluación, el productor agropecuario tiene menor incentivo a liquidar su cosecha. Es que sería más rentable acopiar y eventualmente endeudarse en moneda local, mientras que su materia prima se revaloriza en pesos a medida que aumenta el dólar oficial. Una vez asegurado el incentivo al agro con el tipo de cambio temporal de $ 200, el BCRA pudo acelerar el ritmo de devaluación sin sufrir las consecuencias recién mencionadas. En paralelo, el Central había establecido que el costo de financiamiento de los productores que retienen más de un 5% de su cosecha sea un 20% superior a la tasa de política monetaria. Esta incremento del costo financiero impactará en las decisiones del agro durante los próximos meses.

El atraso relativo del peso puede traer mayores complicaciones en el frente externo. Por haber usado al tipo de cambio como ancla nominal desde principios de 2020, la moneda se apreció casi un 30%. Sumado a ello, internacionalmente el dólar se viene fortaleciendo con fuerza frente al resto de la monedas del mundo. El nivel del Dollar Index es el más elevado en 20 años. Argentina no debería mantenerse ajena a esta situación.

Sin el riesgo de retención de granos y con un mundo financieramente más complejo,  en las últimas semanas observamos al tipo de cambio oficial moviéndose por encima del 100% anualizado.

No obstante, creemos que la situación externa no se solucionará únicamente con una aceleración de la tasa de devaluación. Ahora el tipo de cambio ya no es un ancla, sino un motor endógeno de inflación. Esto quiere decir que le pone al movimiento del IPC un piso de al menos 6% mensual. De esta forma, la política de tasas que busca contener la brecha y el aumento de precios se vuelve inocua. Y tampoco es gratuita porque el costo de esterilización superior al 100% efectivo anual promete agregar complicaciones al balance del BCRA. Correr a esta nominalidad se convierte en un deporte extremo de altísimo riesgo.

Más heterodoxia en el horizonte

Durante octubre y lo que queda del año vamos a asistir a un esquema que combine viejas recetas y nuevos experimentos. Por el lado de lo conocido, la estrategia del Gobierno post “dólar soja” probablemente apunte a preservar al máximo las divisas adquiridas por el BCRA. En este sentido, no sorprendería que veamos nuevos torniquetes al cepo sobre las canillas por las que se filtran las divisas.

Lo novedoso vendría por el lado del montaje de un sistema de tipos de cambio diferenciales. Los medios hablan de un “dólar Catar” en lo tocante a turismo y de un “dólar IT” para las exportaciones de servicios informáticos. Con esta lógica, podrían florecer tantas variantes como sectores de la economía con el fin de incentivar el ingreso de divisas y aplacar la demanda de dólares que aún no fue aleccionada por el cepo.

Mientras tanto, con la posibilidad de una devaluación discreta prácticamente archivada por cuestiones políticas y también por la mejor posición de reservas netas, el tipo de cambio se movería para acompañar la inflación. Es el ritmo que no sale en las portadas de los diarios. La velocidad crucero sería de 6-7% mensual para que la competitividad no se resienta, pero no tan rápido como para recuperar terreno después de una apreciación real de 20% en un año.

Spoiler alert: las alquimias temporales, como la proliferación de múltiples tipos de cambio, nunca son efectivas durante demasiado tiempo. En algún momento, el oficial deberá ajustar. Algo de esa desconfianza es el que aparece en las tasas implícitas de los futuros, que superan el 200% TEA. Con el dólar comercial retrasado y una brecha cambiaria de 110%, siempre van a existir incentivos perversos para demandar bienes y servicios a la cotización más baja, por lo que las reservas siempre estarán en jaque.

A paso lento, el ajuste en las cuentas públicas comienza a verse reflejado. En agosto, el gasto cayó en términos anuales por segundo mes consecutivo. Sin embargo, la recaudación impositiva también creció por debajo de los precios. Como resultado, el déficit primario durante este mes fue de $ 225.000 millones y acumula en el año […]
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Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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A paso lento, el ajuste en las cuentas públicas comienza a verse reflejado. En agosto, el gasto cayó en términos anuales por segundo mes consecutivo. Sin embargo, la recaudación impositiva también creció por debajo de los precios. Como resultado, el déficit primario durante este mes fue de $ 225.000 millones y acumula en el año un rojo de $ 1,1 billones.

Si bien de acuerdo con lo pactado con el FMI el déficit en septiembre no debería superar los $ 40.000 millones, la recaudación extraordinaria por derechos de exportación gracias al “dólar soja” (que implicaría ingresos por casi $ 400.000 millones) podría facilitar llegar a la meta trimestral. La mayor complicación giraría en torno al cumplimiento del target anual debido a la estacionalidad del gasto y nuevas asistencias sociales. Mas allá de la consecución del objetivo fiscal, un mayor ajuste en los subsidios será condición necesaria para lograr reducir considerablemente el déficit y así buscar estabilizar la macroeconomía.

A pesar de la mejora fiscal, la deuda argentina en dólares se debilitó un 10% en las últimas 2 semanas. Debido al endurecimiento monetario de la Reserva Federal ante una inflación norteamericana que parece no dar tregua y perspectivas más lúgubres, los activos de todo el mundo sufrieron las consecuencias. Y Argentina no fue la excepción.


La inflación, la principal aliada de las finanzas públicas

En agosto el resultado fiscal arrojó un déficit de $ 224.700 millones de acuerdo al criterio del Fondo (que excluye rentas a la propiedad). De esta forma, en lo que va de 2022 acumula un déficit de $1,101 billones.

En términos reales, los ingresos del Gobierno cayeron 2,7% interanual. Si bien la recaudación por Ganancias e IVA, dos de los mayores tributos, crecieron por encima de la inflación (8,2% y 4,1% respectivamente), la merma de Bienes Personales y Derechos de Exportación hizo que los ingresos del fisco perdieran en términos reales.

En cuanto a los gastos, se registró una caída total en términos reales de 3,1% interanual.  Todos las erogaciones corrientes registraron bajas. Entre las distintas divisiones, los mayores “recortes”  se observaron en prestaciones sociales (-9%) y subsidios económicos (-15%). Si bien se trata de una reducción considerable, también es cierto que la base con la que se compara (agosto de 2021) es considerablemente alta. El único aumento real se observó en los gastos de capital. Como consecuencia de la construcción del gasoducto Nestor Kirchner, las erogaciones reales de gastos no corrientes más que se duplicaron interanualmente.

¿Se cumple con la meta?

De acuerdo a lo pactado con el FMI, el déficit en septiembre no debería superar los $ 40.000 millones. Sin embargo, el éxito del “dólar soja” podría facilitar el cumplimiento de este objetivo. Siguiendo la tendencia de los últimos días, si el campo liquidara USD 6.000 millones hacia fines de septiembre (USD 1.000 millones más que lo acumulado hasta ahora), la recaudación por retenciones podría superar los $ 390.000 millones.

El mayor desafío, sin embargo, se presenta de cara a la meta anual. En primer lugar, hay una complejidad debido a la estacionalidad del gasto. Tomando como referencia los últimos 5 años, en promedio el 50% del déficit anual se concentró en los primeros ocho meses. En segundo lugar, cuando el ministro Massa anunció un tipo de cambio diferencial para el campo, también notificó sobre un nuevo bono destinado a personas que se ubican debajo de la línea de indigencia. Según declaraciones oficiales, el bono será de $50.000 (repartido entre octubre y diciembre) y se estima que abarcará a 2 millones de personas. En consecuencia, esta medida implicaría erogaciones extras, como mínimo, por $ 100.000 millones.

Mas allá de esto, el Gobierno contaría con un as bajo la manga para cuando se revise la meta anual. El acuerdo contempla un déficit nominal de $ 1,8 billones, es decir, 2,5% del PIB. De esta forma, el Tesoro podría gastar por encima de sus ingresos hasta $ 700.000 millones en los últimos 4 meses del año. Sin embargo, este cálculo fue realizado estimando una inflación anual del 60%. Teniendo en cuenta que hasta agosto la inflación acumulada superó el 56%, es prácticamente imposible que la pérdida de poder adquisitivo se ubique en línea con lo pronosticado por el FMI.

Sin subsidios, no habría déficit

Si bien desde julio comenzamos a ver un cierto ajuste de las cuentas públicas, queda un largo camino por recorrer. El gasto en subsidios, quizás el más relevante a la hora de pensar en un reacomodamiento fiscal, superó los $ 225.000 millones en agosto. Tomando el acumulado en los 8 meses del año, las erogaciones por esta categoría representaron el 14% del gasto total.

Si lo medimos en dólares, en el acumulado de los últimos 12 meses los subsidios le costaron al fisco unos USD 14.770 millones medidos al tipo de cambio oficial. Este dato configura un aumento interanual del 32% producto del atraso cambiario y de los mayores costos energéticos.

Para tomar una mayor dimensión, el gasto en subsidios es de 3,5% del PIB. De esta cifra, 2,7 puntos responden a la partida energética. Vale destacar que  el déficit fiscal primario de los últimos 12 meses fue de 2,6% (ajuste en gran parte impulsado por la licuación de jubilaciones). Esto quiere decir que, de eliminar completamente los subsidios a la energía, Argentina podría alcanzar el equilibrio fiscal. Además, si eliminara la totalidad de los subsidios económicos, el superávit sería de casi 1% del producto.

Lamentablemente eliminar el desequilibrio no es tan sencillo como parece. Los subsidios son una partida de gasto que genera gran conflicto a nivel político. De hecho, fue uno de los factores que le valió la renuncia al exministro Martín Guzmán. Si bien el nuevo ministro cuenta con más apoyo y mayor poder político, la segmentación tarifaria supone una mejora marginal en las cuentas públicas. De hecho, de acuerdo al proyecto de Presupuesto de 2023, la reducción de los subsidios se estima en 0,5% del PIB.

Los mayores vencimientos se concentran a fin de año

Teniendo en cuenta que, en línea con el acuerdo con el FMI, el Gobierno podría gastar por encima de sus ingresos $ 700.000 millones más y que, además, no se puede financiar más con el BCRA a través de adelantos transitorios, el financiamiento en el mercado interno juega un rol fundamental.

El canje por bonos duales, que permitió reducir los vencimientos de este año en $ 2 billones, trajo cierta calma de corto plazo en el Mundo Pesos. Hasta octubre, los vencimientos apenas superan $ 400.000 millones. $ 136.000 millones vencen en septiembre, pero en la última licitación el Gobierno logró colocar $ 353.000 millones. Casi el 40% de lo colocado fue a tasa fija, pagando un mayor premio a una 83,4% TNA (106,9% TEA).

Los mayores vencimientos en lo que queda del 2022 se concentran en el último bimestre del año, por un monto total de $ 1,6 billones. Si bien en los últimos días circuló el rumor de que el Tesoro buscaría un nuevo canje a 2024, esto se presenta como un gran desafío teniendo en cuenta que el próximo año habría un cambio de gestión.

En este sentido, si bien en el corto plazo podremos ver menor volatilidad en el mercado de bonos en pesos, conforme pasen los meses mayor será el desafío. Es por ello que serán necesarias mayores señales de reacomodamiento fiscal para así asegurar una mayor solvencia.

La deuda argentina, un poco más “pesada” que siempre

La sensación de estabilidad de corto plazo, el delivery fiscal que el Gobierno empezó a ejecutar y la ratificación de las metas de déficit primario con el FMI (2,5% en 2022 y 1,9% en 2023 según el proyecto de ley de Presupuesto) no alcanzaron, sin embargo, para revitalizar el valor de la deuda.

Los Globales argentinos, después de haber trepado 31% entre el piso de julio y el 12 de septiembre, se desvalorizaron un 10% en los últimas 2 semanas. Creemos que esta dinámica, que fue notablemente a contramano de la mejora en el stock de reservas netas (hoy cerca de USD 4.300 millones y, probablemente, de USD 6.000 millones dentro de una semana), fue explicada por el mal clima internacional.

En definitiva, el derrotero argentino durante buena parte de este año fue una amplificación de los movimientos de la renta fija internacional. El mayor desacople probablemente lo hayamos visto durante el selloff de julio, en medio de la crisis desatada por la salida de Guzmán.

Más allá de esto, basta con ver que los treasuries norteamericanos, los activos “más seguros del mundo”, perdieron un 14% de su valor en lo que va de 2022. En ese lapso, en EE.UU. los bonos investment grade (empresas de primera línea) recortaron un 21%, mientras que la deuda high yield (compañías más riesgosas) cedió un 17%. Las secuelas en los emergentes no demoraron en llegar, con un golpe de 25% sobre los precios de sus títulos en dólares.

¿A qué se debió este reacomodamiento en las valuaciones de la renta fija? Básicamente a un marcado endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) para combatir la inflación más elevada en 40 años. Desde marzo, la autoridad elevó sucesivamente el costo del dinero para llevarlo desde 0%-0,25% hasta 3%-3,25%. El último incremento de 75 basis points (y el tercero consecutivo en esa cuantía) ocurrió esta semana.

Nubarrones internacionales que ya se sienten

Si bien la más reciente decisión de la Fed estaba bastante descontada por el mercado, no lo estaba su guidance. Es que hubo señales de que podrían venir subas más agresivas en el futuro, algo que no esperaban los inversores.

Según el Dot Plot, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) estiman que la tasa de referencia promedio alcanzará 4,4% a fin de 2022, 4,6% en 2023, 3,9% en 2024 y 2,9% en 2025. Además, en sus proyecciones, el FOMC continuó ajustando a la baja las expectativas de crecimiento para 2022 (0,2%), a la vez que corrigió al alza las proyecciones de inflación (PCE 5,4% y Core PCE 4,5%).

El FOMC reiteró que “está muy atento a los riesgos inflacionarios”. El banco central también afirmó que “anticipa que serán apropiados aumentos continuos en el rango meta” y que “está fuertemente comprometido con lograr que la inflación regrese a su objetivo de 2%”.

“Tenemos que dejar atrás la inflación. Ojalá hubiera una forma indolora de hacerlo. No lo hay”, dijo Jerome Powell, chairman de la Fed, en una conferencia de prensa. “Las tasas de interés más altas, el crecimiento más lento y un mercado laboral debilitado son dolorosos para el público al que servimos, pero no son tan dolorosos como no lograr restaurar la estabilidad de precios y tener que regresar y hacerlo de nuevo en el futuro”, aseveró.

Frente a este view tan duro, la expectativa de mayores apretones monetarios (incluída una sobrerreacción de la tasa para compensar la pasividad previa) caló hondo sobre la estructura de tasas de interés de los treasuries. Estos rendimientos, que fijan el piso del riesgo global, exhibieron incrementos generalizados. Mientras que a fin de 2021, invertir a un año en EE.UU. pagaba 0,4% anual, ahora ese retorno es de 4,07%. En tanto, la tasa a 10 años escaló desde 1,51% hasta 3,67% en el mismo período. El desplome tratado en la sección previa fue la otra cara de la moneda de este desarrollo.

Adicionalmente, la particularidad del desplazamiento de la curva es que las tasas cortas se elevaron más que las largas. Así, la pendiente ahora está “invertida”, con un spread entre el retorno a 10 años y a 2 años de -0,5%, el más bajo en 22 años. Y la historia es elocuente cuando aparecen estos fenómenos: una curva invertida suele ser un indicador anticipado de una recesión. Mientras tanto, el dólar fue el gran beneficiado a nivel internacional. Como aplicar dinero en “inversiones libres de riesgo” ganó atractivo, el numerario del mundo  anotó una revalorización de 18% en 2022 que lo depositó en un umbral máximo en 20 años.

De regreso a esta pampas, de darse el escenario recesivo que el mercado está asimilando, Argentina no solo tendría que lidiar con sus problemas idiosincráticos de siempre (que explican el 70% de su costo financiero), sino que se sumaría el inevitable cambio de tendencia: el viento de cola se volvería viento de frente.

Con un “super dólar” y desaceleración global, los precios de los commodities se ubicarían en niveles inferiores a los actuales, algo que lastimaría la capacidad de recomponer reservas con un tipo de cambio real retrasado como el actual (es el más bajo desde abril de 2018). Y si por alguna razón nuestro país regresara a los mercados voluntarios de deuda, las condiciones de liquidez y el nuevo entorno de tasas serían mucho menos agradables y condescendientes que en el pasado.

El aumento del IPC en agosto volvió a sorprender al alza. Lejos del 6,5% que se esperaba, el registro fue 7% (125% anualizado). En términos interanuales, los precios escalaron 78,5% y en lo que va del año avanzaron 56,4% (95,6% anualizado). En respuesta a esta dinámica, el BCRA volvió a subir la tasa de LELIQ. […]
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El aumento del IPC en agosto volvió a sorprender al alza. Lejos del 6,5% que se esperaba, el registro fue 7% (125% anualizado). En términos interanuales, los precios escalaron 78,5% y en lo que va del año avanzaron 56,4% (95,6% anualizado). En respuesta a esta dinámica, el BCRA volvió a subir la tasa de LELIQ. Tras aumentarla en 550 puntos básicos, ahora se ubica en 75% TNA (107% TEA). El endurecimiento de la política monetaria va en la dirección correcta, aunque llega muy tarde. 

Para tomar dimensión de la erosión del poder de compra de los últimos años en nuestro país, efectuamos una comparación regional. Mientras que países como Perú o Chile acumularon en las últimas dos décadas una nominalidad promedio de 100% (duplicación de precios), en Argentina dicha cifra supera el 11.000% (multiplicación por 111). A su vez, los niveles de represión financiera, medido en términos reales, son únicos con relación al resto de nuestros vecinos. 

Por primera vez desde la hiperinflación el mercado espera que la inflación supere la barrera del 60% en cada uno de los próximos 3 años. A su vez, tomando como referencia las tasas de breakeven del mercado de bonos, para los próximos seis meses se proyecta que la inflación anualizada no baje de los 3 dígitos.


El drama de la inflación. Capítulo 500 mil

La tragedia inflacionaria parece no tener fin. Lejos del 6,5% que esperaba el mercado, en agosto el costo de vida escaló 7% mensual (125% anualizado). En 12 meses, la nominalidad fue de 78,5% y en lo que va del año acumuló 56,4% (95,6% anualizado). Mientras que los bienes estacionales subieron 8,7% y los regulados 6,3%, el IPC núcleo trepó  6,8% mensual y 78,4% interanual, dando una señal inequívoca de la fortaleza de la inercia.

En cuanto al podio de divisiones, la presea dorada se la llevó Prendas de vestir y calzado (+9,9% mensual), un rubro que viene sistemáticamente creciendo por encima del nivel general y que, para colmo, superó el 100% anual. Además, en lo que va de la gestión actual, los precios de la indumentaria se multiplicaron 4,5 veces.

Sin ajustar discretamente tarifas ni tipo de cambio, el bimestre julio-agosto marcó un récord desde la hiperinflación, alcanzando 130% anualizado y superando a abril-mayo 2002, los meses más duros de la salida de la convertibilidad. A su vez, se trata del peor agosto desde 1990 en lo que se refiere a la erosión del poder de compra.

A esta delicada coyuntura se le suma la emisión extra por el “dólar soja”, que podría implicar un aumento del 20% de la base monetaria. En este contexto, las probabilidades de que la nominalidad ceda en el corto plazo son exiguas. Llegar a diciembre con una inflación menor al 100% parecería una aspiración de máxima para el Gobierno.

Otro apretón monetario para calmar los precios

Tras conocerse el dato de INDEC, el Central volvió a endurecer su política monetaria por novena vez en el año. La tasa de LELIQ subió 550 puntos básicos de 69,5% a 75% TNA (107,3% TEA). En simultáneo, se estableció una nueva tasa mínima para los plazos fijos a 30 días de hasta $ 10 millones en 75% TNA (107% TEA). Para el resto de los plazos fijos mayoristas, el premio mínimo garantizado será de 66,5% TNA (91,1% TEA).

Con esta maniobra, ¿llegaron las tasas reales positivas? Si tomamos como referencia la estimación del REM para septiembre de 6%, la tasa de política monetaria se ubicaría finalmente en terreno positivo. Lo mismo ocurriría con los plazos fijos para personas. Las empresas, en cambio, todavía no recibirían una recompensa superior a la inflación. Ahora bien, si el nivel de precios de este mes se moviera por encima del 6,3%, no habría ninguna tasa pasiva que le pueda hacer sombra al deterioro del poder de compra.

La tasa real negativa, un mal endémico

Como mencionamos en ocasiones anteriores, aunque el endurecimiento monetario va en la dirección correcta, llega tarde. Para lograr estabilizar la economía, es condición necesaria que el premio al ahorro le gane a los precios (o al menos, que no pierda sistemáticamente).

Para tomar dimensión de la dinámica de los últimos 10 años, en el 70% de los meses los plazos fijos perdieron contra el aumento de costo de vida. Además, como resultado de la aceleración inflacionaria y de la tardía respuesta por parte del Central, en los últimos 12 meses acumulados, la tasa real efectiva alcanzó mínimos no vistos en los últimos 30 años.

Si bien la estructura de tasas reales positivas es necesaria para corregir los desequilibrios macroeconómicos, la situación actual presenta una complejidad extra. El acervo de pasivos remunerados roza el 10% del PIB y casi duplica la base monetaria. Asimismo, las sucesivas alzas en la tasa de la deuda del Central condujeron a que ahora basten solo 6 meses para que los intereses generen un monto igual al de otra base monetaria completa.

Adicionalmente, si efectivamente la tasa de política monetaria le ganara a la inflación, el patrimonio del BCRA se vería doblemente perjudicado. La preocupación no solo giraría en torno al elevado stock de LELIQ. A esto se le suma que los intereses devengados estarían creciendo por encima de los precios, produciendo así un efecto “bola de nieve”.

En conclusión, el mero aumento de la tasa de interés podría agravar aún más la tragedia inflacionaria si no es acompañado con una política fiscal consistente y un sobrecumplimiento de la meta pactada con el Fondo que renueve las expectativas.

Las comparaciones (no) son odiosas

No es novedad que en los últimos años la performance macroeconómica de Argentina con relación a los países de la región ha dejado mucho que desear. Particularmente en lo que refiere a estabilidad de precios, el parangón es preocupante.

En las últimas dos décadas, Perú y Chile (los exponentes más estables de la región) acumularon una nominalidad de 86% y 108% respectivamente. En el resto, la erosión del poder de compra fue algo mayor. Brasil acumuló 242% de suba en su IPC y Uruguay 386%. Aunque las últimas cifras parecen elevadas respecto de los primeros países, muy diferente es la perspectiva al comparar con Argentina. En estas pampas, desde agosto de 2002 la inflación acumulada fue de 11.360%.

En términos más crudos, veamos cómo les fue a las monedas frente a los precios. En nuestro país, un billete de $ 100 compra solo un 0,85% de lo que compraba hace 20 años u 85 centavos (destrucción de valor de 99,15%). Es decir, hoy ese billete debería tener una denominación de más de $ 11.400 para comprar la misma canasta de bienes y servicios que $ 100 adquirían en 2002.

En cambio, en el resto de los países la erosión del poder de compra fue mucho menos pronunciada. Incluso en el caso de Brasil, aun sin ser el mejor ejemplo, BRL 100 valen en términos reales lo que BRL 19 de hace 20 años.

La represión financiera, medida como la persistencia de la tasa real negativa, también se presenta como un caso singular en la región. A lo largo de los últimos 10 años, los depósitos a plazo en México, Perú y Colombia permitieron que el ahorro no perdiera contra el aumento del costo de vida. Es decir, sus monedas cumplieron el rol de reserva de valor. En el caso de países como Chile y Brasil la dinámica fue similar hasta la pandemia, momento a partir del cual los depósitos a plazo cedieron terreno contra la inflación.

Si bien el caso uruguayo muestra una tendencia a retornos reales negativos, está bastante lejos del derrotero de Argentina. En nuestro país, quien en 2012 haya puesto $ 100 en un plazo fijo, hoy podría comprar el equivalente a $ 57 de aquel entonces, tras haber convalidado una pérdida real acumulada de 43%.

El mercado recalibra expectativas

Tras las sorpresas negativas recientes en materia de inflación, los analistas del REM ajustaron su pronóstico a 95% anual para 2022. Pero eso no es lo peor. Lo que viene es muy desafiante. Sumando también expectativas para 2023 y 2024, en Argentina tendríamos 3 años consecutivos con inflación de más de 63%, algo que no ocurría desde 1989-1991 y que indica un equilibrio demasiado frágil de sostener.

Los precios de los activos son elocuentes al respecto. Veamos su respuesta en dos horizontes temporales. En el corto plazo, la encarecimiento del costo de vida se mantendría en torno al 6% mensual o 101% anualizada por lo menos hasta febrero. Esto surge de calcular la tasa de inflación breakeven que deja indiferente a un inversor entre LEDES  (tasa fija) y LECER (letras indexadas).

Estirando los plazos la película no mejora demasiado. La variación del IPC breakeven entre instrumentos a 2023 se ubica en 102% anual. Pero algo más asombroso brota del análisis con títulos a 2026. Según esta comparación, la inflación anual breakeven promedio de los próximos 4 años sería 82%.

A pesar de que estos valores nominales, por nivel y por persistencia, lucen elevados, lo cierto es que los datos derivados del ejercicio de inflación brekeven han subestimando al crecimiento del IPC durante casi todo el año.

A la luz de esta dinámica, siempre tuvo más sentido capturar una tasa real expost que exante. En otros términos, la decisión de cubrirse mediante BONCER, LECER o plazo fijo UVA fue más exitosa que invertir a través de vehículos a tasa fija (LEDES, BOTES o plazo fijo tradicional). Lo indexado está ganando la carrera nominal del año, relegando incluso al dólar.

Vinculado con el refugio de valor por excelencia de los argentinos, durante las últimas ruedas hubo un cambio de tendencia. Las cotizaciones financieras de la divisa norteamericana repuntaron entre 8% y 9% desde los mínimos del lunes pasado. Al momento de cerrar este reporte, el MEP operaba en la zona de $ 293 y el CCL en $ 302, depositando las brechas contra el mayorista nuevamente por encima del 100%.

¿Las razones para este rebote? El dólar jamás avisa. Pero si tenemos que arriesgar hipótesis, encontramos varias cuestiones relevantes: los pesos de los productores derivados del “dólar soja” (el BCRA emitió más del 10% de la base monetaria para sumar USD 2.000 millones netos), los rumores de la imposición de nuevos controles al “dólar turista”, la restricción a los beneficiarios de subsidios a la energía de acceso al mercado de cambios, la decisión del Gobierno de anular los contratos de concesión de autopistas, el mal dato de inflación y el clima externo.

Un juego peligroso

Finalmente, en el mercado el único consenso que hay es que, tras haber sumado más de USD 2.000 millones en septiembre, ahora el Gobierno está buscando una convergencia de las variables nominales en un umbral de entre el 6% y 7% mensual. En ese rango hoy operan el crawling peg del tipo de cambio oficial, la tasa de interés y la inflación.

Pero no es lo mismo ensayar una armonización de los tres ritmos al 2 o 3% que al rango actual. El equilibrio es del tipo “filo de la navaja” y no deja margen para el error ni la impericia. Cualquier desvío desataría inestabilidad sobre la brecha cambiaria y sabotearía la marcha del resto de las variables.

Por eso, este “baile de la silla” con tres asientos, que es cada vez más acelerado y no cuenta con la ayuda de un plan de estabilización (la terapia correcta para este nuevo régimen de inflación), presenta riesgos crecientes de que el jugador principal tropiece y perdamos todos.

Lo que hace algunas semanas sonaba a una utopía, hoy es una realidad: los dólares están llegando a Argentina. Por el canal financiero, el Banco Mundial hará un desembolso extra de USD 900 millones para los próximos seis meses (sumados a los USD 1.100 millones ya acordados). A su vez, con el BID se acordó […]
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Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Lo que hace algunas semanas sonaba a una utopía, hoy es una realidad: los dólares están llegando a Argentina. Por el canal financiero, el Banco Mundial hará un desembolso extra de USD 900 millones para los próximos seis meses (sumados a los USD 1.100 millones ya acordados). A su vez, con el BID se acordó el ingreso de USD 3.000 millones para 2022, dentro de los cuales USD 1.200 millones se usarán para engrosar las reservas.

La mano del tándem Massa-Rubinstein empezó a verse también por el lado de las divisas comerciales a través del montaje del nuevo “dólar soja”, una versión mucho más potente que el intento de hace dos meses. Al reconocer un tipo de cambio de $ 200 para el complejo sojero, se liquidaron casi USD 1.700 millones y el BCRA pudo sumar más de USD 1.000 millones en 4 ruedas. El refuerzo de reservas netas podría ser un driver para los golpeados bonos en dólares cuyas paridades rondan el 25%.

Más allá de los beneficios de corto plazo en lo relativo a la disponibilidad de dólares, la novedosa artimaña cambiaria trae consigo varias inconsistencias que pueden deteriorar la macroeconomía y acelerar aún más la inflación. La erosión del balance del BCRA, tanto por el lado del activo (letra intransferible) como del pasivo (emisión y esterilización) es una cuestión insoslayable. Quizás por esta razón y porque temporalmente no hay riesgo de incentivos de los chacareros, el crawling peg haya cambiado la marcha al 110%. La novedad es que el peso ahora se devalúa a un ritmo mayor que la inflación y la tasa de interés.


Dólares inmediatos desde diversos frentes

Luego de varias semanas con muchas incertezas y una situación delicada en el frente externo, la mano del tándem Massa-Rubinstein empezó a verse, especialmente en la batalla por conseguir divisas.

En primera instancia, las negociaciones del ministro de Economía en el exterior surtieron efecto rápidamente con la confirmaron nuevas líneas de crédito de parte de organismos internacionales. El Banco Mundial hará un desembolso extra de USD 900 millones para los próximos seis meses (sumados a los USD 1.100 millones ya acordados). A su vez, con el BID se acordó el ingreso de USD 3.000 millones para 2022, dentro de los cuales USD 1.200 millones se usarán para engrosar las reservas.

Por otro lado, el reconocimiento de un tipo de cambio diferencial más alto para el complejo soja le permitió al BCRA acumular más de USD 1.000 millones en 4 ruedas. Desarrollamos este tema en la próxima sección.

A pesar de esta mejora, alcanzar la meta de acumulación de reservas netas por USD 6.425 millones para finales de septiembre parece difícil. Hace algunos días, el stock se ubicaba en torno a los USD 1.400 millones. Hoy estimamos que la cifra está en torno a USD 2.300 millones. Es decir, la promesa de liquidación de USD 5.000 millones no sería suficiente para lograr este objetivo porque hay que descontar importaciones, aunque sí colaboraría para acercar posiciones y solicitar un eventual waiver con el FMI desde otro lugar más conveniente.


 

El “dólar soja” recargado dio sus frutos

Como consecuencia del esquema de retenciones y la elevada brecha cambiaria, quienes vendían los granos hasta hace poco tiempo recibían el equivalente al 26% de la cotización internacional de la soja.

Pero gracias al reconocimiento de un tipo de cambio de $ 200, la medida vigente hasta el 30 de septiembre permite que los exportadores perciban el 47% del precio, lo que es una considerable mejora de más de 20 puntos porcentuales. En esta misma línea, la brecha entre el tipo de cambio libre y el dólar soja neto de retenciones es de 112%, el menor nivel desde marzo 2020.

En respuesta a este mayor incentivo, entre el martes y el viernes se liquidaron granos por USD 1.668 millones. Asimismo, hubo ventas netas por USD 624 millones en el MULC. En consecuencia, las compras netas de divisas en 4 días llegó a USD 1.044 millones.

“Comprar caro y vender barato”

Más allá de los beneficios de corto plazo en lo relativo a la disponibilidad de dólares, la novedosa artimaña cambiaria trae consigo varias inconsistencias que pueden deteriorar la macroeconomía y acelerar aún más la inflación.

La mayor preocupación gira en torno al costo monetario de la medida. Según el propio Massa, se estima que la emisión por este diferencial alcance los $ 600.000 millones de pesos solo en septiembre. Para tomar dimensión, imprimir semejante cantidad de dinero implicaría aumentar la base monetaria en 14% o incrementar los pasivos remunerados 9% en un mes en caso de esterilización total. Los números anualizados son astronómicos y, por lo tanto, muestran la imposibilidad de perpetuar el esquema por demasiado tiempo.

El gran problema detrás de ello es que el Central está pagando un tipo de cambio de $ 200 por esas divisas que ingresan, mientras que a los importadores les vende a una cotización de $ 140. En otras palabras, asumiendo que no hay cambios en las exportaciones del resto de los sectores, por cada dólar que entra y luego sale pierde $ 60.

Por esta incómoda aritmética, contraintuitivamente a lo que se espera por una mayor liquidación, la pérdida solo cierra por una vía: hay que maximizar las compras netas del resto del MULC o, de forma inmediata, ajustar aún más el cepo importador. En el caso que las compras al exterior sean lo suficientemente bajas, la emisión sería equivalente al de un escenario de tipo de cambio unificado de $200. Sin embargo, a medida que la demanda de divisas se incremente, el diferencial de impresión de pesos será mayor y el tipo de cambio implícito también lo será. En el extremo, si las importaciones igualaran a las exportaciones de soja por USD 5.000 millones, la emisión sería de $ 300.000 millones, con un efecto nulo en la acumulación de divisas.

Por otra parte, si la liquidación finalmente alcanzara los USD 5.000 millones y el resto de los sectores demandasen divisas por USD 2.500 millones (promedio de los últimos 12 meses), el tipo de cambio implícito de dicha operatoria sería de $ 260. En el límite, si dicha demanda alcanzara USD 4.000 millones, el BCRA estaría pagando un tipo de cambio de $ 440.

¿De dónde surge este valor? La venta de USD 5.000 millones a $ 200 implica una emisión de $ 1 billón, mientras que la demanda de divisas por USD 4.000 millones a $ 140 equivale a una absorción por $ 560.000 millones. Como resultado, el BCRA habría emitido $ 440.000 millones para adquirir USD 1.000 millones de reservas. En otras palabras, por cada dólar pagaría $ 440.

 

“El pato de la boda” es uno solo

Como contrapartida, para que el balance del BCRA cierre contablemente, el Tesoro emitirá títulos en dólares por el diferencial de expansión monetaria. Estos instrumentos  devengan intereses muy bajos y vencen a 10 años, aunque siempre se renuevan.

En lo tocante al lado izquierdo de la hoja de balance de la autoridad monetaria, se incorporarán activos de baja calidad patrimonial, de liquidez nula, que no ofrecen capacidad de fuego real para defender al peso. “Papeles de colores” que hoy representan el 150% de las reservas brutas y más de un tercio del activo total.

Por el lado del pasivo, y por fuera de la “letra chica” con el FMI, el Central estaría incrementando la base monetaria en un contexto de demanda de dinero frágil. La estirilización del excedente es casi obligatoria. Si optase por este camino, debería pagar en torno al 100% anualizado en concepto de intereses para no volcar esos pesos en la economía.

Aunque la medida del “dólar soja” no tuvo costos políticos ni fiscales (no hubo una quita de retenciones contraria al dogma populista ni que agravara la recaudación), no está exenta de consecuencias silenciosas pero negativas para la economía. Por la doble vía previamente descripta, el deterioro patrimonial del BCRA amenaza con seguir minando la estabilidad monetaria y cambiaria más allá del corto plazo. Además, el nivel de conflictividad y de lobby desde otros sectores exportadores (trigo, maíz, vinos, etc.) probablemente se magnifique, un aspecto que también repercute en la disponibilidad de dólares.

 

El crawling peg destronó al resto de las variables

La contundencia del “dólar soja” para traer dólares permitió al Central acelerar el ritmo de devaluación para comprimir la brecha y morigerar su deterioro patrimonaial, sin preocuparse por los incentivos de los sojeros. En la última semana el ritmo de devaluación se ubicó por encima de 110%. Debido a la perversa dinámica que provoca el diferencial en los tipos de cambio, el costo monetario será menor en la medida que el precio oficial sea más alto. A su vez, de esta manera las compras y gastos en el exterior se encarecerían, aunque a una velocidad no tan acelerada como con un eventual desdoblamiento. Lo cierto es que, por primera vez desde marzo de 2021, el tipo de cambio se está moviendo por encima de la inflación y de la tasa de interés.

En este marco, el BCRA, si bien no alteró la tasa de LELIQ esta semana, sí estableció una nueva tasa mínima para cualquier tipo de financiamiento a productores que retengan soja. El piso ahora es 120% de lo que sea la LELIQ. Hoy este costo sería de 6,97% mensual o 124,4% TEA. La medida apunta a incentivar aún más a los productores agropecuarios a vender sus tenencias de soja durante septiembre. Paralelamente, el BCRA extendió hasta fin de año las actuales restricciones a las importaciones, que estaban vigentes hasta el 30 de septiembre.

 

A pesar de todo, algo bueno para los bonos

En solo 4 días, el BCRA compró más de USD 1.000 millones netos, un valor equivalente al servicio de intereses de la deuda en moneda extranjera del próximo enero. Si se cumpliera con el objetivo de acumular reservas por USD 2.500 millones en septiembre, entonces el Tesoro sumaría los dólares para pagar la renta de todo 2023 y parte de 2024.

Por supuesto que el dinero es fungible y el MULC seguirá drenando reservas en la previa, pero el ejercicio apunta a mostrar que los compromisos brutos con el mercado (incluyendo la deuda en manos de organismos públicos) son sumamente manejables en el mediano plazo. Los próximos 2 años sumados demandarán reservas o financiamiento por USD 6.300 millones o 1,5 puntos del producto, algo fácilmente lograble si Argentina continúa bajo el paraguas del FMI, no profundiza los desequilibrios y no radicaliza su política económica.

Este horizonte bastante liviano con el mercado hasta 2025 contrasta con una probabilidad implícita de default de 78% a 2 años según los CDS. Frente a esta dualidad, creemos que existe una oportunidad. Reiteramos nuestra visión constructiva con los bonos soberanos en dólares, quizás el segundo asset class más barato de Argentina después del tipo de cambio oficial. Paridades de 25% siguen siendo un punto de entrada atractivo, incluso a sabiendas de las dificultades que enfrenta la renta fija a nivel global por el proceso de endurecimiento monetario de los grandes bancos centrales.

Con respecto a una cuestión técnica muy criticada durante la reestructuración de 2020,  la current yield de los bonos mejoró notablemente. En particular, los Globales 38 y 41, además de tener mayor protección legal que el resto de los titulos Ley New York, promedian un rendimiento corriente de 13,1% anual, unos 600 bps por encima de los bonos de Congo, un crédito CCC+ comprarable con nuestro país. GD38 y GD41, adicionalmente, son los títulos cuya renta en los próximos 3 semestres permite maximizar el recupero de la inversión. Los cupones a cobrar hasta enero de 2024 cubren el 20% de la inversión de hoy, mientras que en el GD30 esa relación es de solo 3%. Renta elevada es sinónimo de menor dependencia de ganancias de capital para lograr retornos interesantes a largo plazo.

Con todo, medidas como el “dólar soja” compran tiempo en el corto plazo y ayudan a la sostenibilidad externa. Pero no dejan de ser un parche. Teniendo en cuenta que la génesis del desorden macroeconómico es de raíz fiscal, deberíamos ver mayor proactividad en el ajuste del gasto para que el mercado lo tome como una “sorpresa positiva”. Una sobrerreación fiscal, si bien colisionaría de lleno contra la restricción política, sería más efectiva para reducir la brecha consistentemente, quitarle presión al financiamiento monetario y favorecer las compras netas de dólares, todas cuestiones relevantes para abatir sosteniblemente el riesgo país y darle fuerza a las valuaciones.

Luego del caos bursátil que se vivió en julio, los activos argentinos operaron con cierta estabilidad en agosto. Sin embargo, como consecuencia de la elevada inflación, muy pocos activos financieros lograron rendimientos reales positivos. Por ejemplo, los bonos locales experimentaron caídas reales que fueron desde 1% hasta 11%. A pesar de lo difícil que fue […]
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Mundo Pesos y el primer traspié de Massa

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Luego del caos bursátil que se vivió en julio, los activos argentinos operaron con cierta estabilidad en agosto. Sin embargo, como consecuencia de la elevada inflación, muy pocos activos financieros lograron rendimientos reales positivos. Por ejemplo, los bonos locales experimentaron caídas reales que fueron desde 1% hasta 11%.

A pesar de lo difícil que fue ganarle a la nominalidad, la pax cambiaria dio lugar una vez más a interesantes ganancias en dólares. La política monetaria restrictiva colaboró para contener al dólar, dando lugar al esperado regreso del carry trade.

En lo inmediato, la estabilidad del ‘contado con liqui’ depende de la delicada situación externa. Tras el fracaso del ‘dólar soja’, el mercado se mantiene a la espera de nuevas medidas que apunten a engrosar el magro nivel de reservas netas. Para colmo, los acontecimientos del jueves por la noche prometen inyectar nuevas dosis de incertidumbre a un mercado que no se destaca por gozar de demasiada estabilidad.


Solo un tipo de activos le ganó a la inflación en agosto

Luego del caos que representó julio para los activos financieros, en el mes pasado primó una  mayor calma. El ascenso de Massa, el endurecimiento de la política monetaria y un tímido (aunque bien intencionado) ajuste fiscal trajeron cierta tranquilidad en los mercados. Sumado a ello, un horizonte más despejado en el ‘mundo pesos’ de cara a fin de año le supone menores desafíos al fisco en los próximos meses.

A pesar del contexto menos adverso, en agosto fue muy difícil ganarle a la inflación, tomando como base la variación del CER (indicador que tiene 45 días de demora respecto del IPC). Prácticamente ningún instrumento de renta fija superó el aumento de precios de la economía. Además, frente al mayor endurecimiento de la política monetaria, los activos de tasa fija de mayor duration fueron los más golpeados.

El único tipo de activos que sí logró superar al CER fue el equity. El índice S&P Merval rindió 11,2% nominal o 4% por encima de la inflación. De hecho, tomando en cuenta también julio, el retorno acumulado en términos reales de los últimos dos meses fue 37%, tratándose así del mejor bimestre desde abril-mayo de 2020.

Medido en dólares, las acciones argentinas experimentaron ganancias de hasta 11%. Esta performance fue traccionada principalmente por el rally de las empresas petroleras. Vista Oil Gas (VIST) escaló 12% en el mes, acumulando 88% en lo que va del año. Por su parte, YPF saltó 48% en agosto. Si bien este desempeño parece extraordinariamente favorable, el valor de mercado de la empresa estatal es un 34% de lo que era en julio de 2019.

Esta dinámica histórica se replica en mayor o menor medida en el resto de las acciones locales, con algunas excepciones. Mientras que en la primera mitad de 2019 el S&P Merval valía en promedio unos USD 900, desde las PASO de ese año el índice difícilmente pudo superar los USD 500. La cotización de USD 490 del 29 de agosto marcó un récord nominal desde enero de 2020.

Los Globales siguen en el subsuelo

Tras el rumor y posterior anuncio de Massa como ministro de Economía, acompañados de un viento de cola en el frente internacional, hacia finales de julio los Globales escalaron entre un 25% y 30%, superando el piso de los USD 20. Sin embargo, durante agosto operaron estable en torno a los USD 25.

Si bien es cierto que los bonos argentinos se encuentran históricamente baratos (el riesgo país se ubica en 2.400 puntos básicos), el contexto internacional durante la segunda mitad del mes no fue favorable. Los buenos indicadores en materia de actividad sumados a una inflación que no cede en los Estados Unidos, han provocado que la FED se tornara más agresiva o hawkish.  En consecuencia, los bonos emergentes retrocedieron 6% en este período. Que los Globales no hayan perdido demasiado terreno con viento de frente es un detalle no menor.

Buen desempeño de los bonos en pesos en la última semana del mes

Si prestamos atención a los últimos minutos de la película que dejó agosto, los títulos en moneda local fueron los activos que mejor respondieron. Bonos y letras ajustables por inflación escalaron en promedio 2% la última semana. Algo similar se observó en los bonos y letras de tasa fija. Sin embargo, la mejor performance se vio en los bonos Duales, que treparon en toda la curva 3% en promedio, y en los bonos dollar-linked, con alzas del 5,5% en un entorno de expectativas de devaluación que no cesaron.

La revalorización de los Duales (10% en promedio en 20 días) aceleró la percepción de que estos instrumentos no son tan atractivos para quienes buscan cobertura en pesos. Sin embargo, dada la mejor valuación en la curva de bonos que siguen al tipo de cambio oficial, los Duales siguen siendo una buena alternativa para aquellos que necesitan cobertura cambiaria, con el plus de ser vehículos ‘anti atraso cambiario’ y que resisten mejor un eventual desdoblamiento.

El regreso del carry trade

Gracias a la reciente pax cambiaria (el CCL se movió solo 2,4% en el mes),  la estrategia de vender dólares, invertir los pesos a tasa de interés y recomprar las divisas al tipo de cambio financiero dio sus frutos en agosto: rindió 3,2% en moneda dura, configurando la mejor ganancia en 5 meses. De todas formas, en el acumulado de 2022, pedalear en la ‘bicicleta financiera’ produjo una pérdida de 8,3%. Y desde fines de noviembre de 2019, la maniobra implicó una desvalorización de USD 33,6 por cada USD 100 invertidos.

Más allá del timing de corto plazo, como la inflación fue la primera en el podio de las variables nominales de este año, el carry trade fue positivo desde fines de 2021 comprando bienes o mediante vehículos indexados con algún margen real positivo (plazos fijos UVA, por ejemplo).

Veamos un caso práctico. Una empresa o institución con una liquidez de $ 100 millones a fin del año pasado, hoy contaría con una posición de $ 148,5 millones habiendo comprado mercadería (bajo el supuesto de que el inventario se revaloriza como el IPC). Asimismo, el valor alcanzaría $ 149,5 millones con plazos fijos UVA, una variante que hoy está virtualmente vedada para las compañías. En tanto, con mayor volatilidad, una estrategia atada a la brecha habría llevado el valor del portafolio a $ 147,5 millones. El plazo fijo tradicional fue la opción menos interesante ya que habría valorizado la cartera solo hasta $ 135,7 millones.

De qué depende la estabilidad cambiaria

La clave de corto plazo para que el carry haya vuelto y, especialmente, pueda mantenerse, pasa más por la estabilidad de los dólares financieros que por el entorno de tasas de interés más atractivas. La política monetaria astringente que el BCRA está desarrollando va en el sentido correcto aunque haya llegado tarde. Probablemente veamos otra suba del costo del dinero cerca del 14 de septiembre, día en el que el INDEC publicará el dato del IPC de agosto.

Lo cierto es que las tasas de interés reales son menos negativas que en el pasado. Considerando expectativas de inflación a 1 mes, la tasa real exante es -4% anual, la más alta (o menos baja) desde octubre de 2021. Si el REM diera en la tecla con la proyección de 6% para la variación del costo de vida del mes pasado, entonces la tasa real expost sería cercana a -11%, el rendimiento menos negativo desde enero.

Con la imposibilidad política de alterar de una vez el nivel del tipo de cambio oficial (avanzó 5,7% en agosto o 94% anualizado), los equipos de Economía y del BCRA tendrían ‘carta blanca’ para contener la brecha con algo más de ortodoxia fiscal y monetaria, siempre en un marco de fuerte represión financiera. Las expectativas y señales del último mes fueron más efectivas para calmar las cotizaciones libres que para ponerle paños fríos a un proceso mucho más complejo como la inflación.

Pero, en lo inmediato, tras el fracaso del ‘dólar soja’ para acelerar la liquidación de divisas, el bajo stock de reservas netas es la espada de Damocles que pende sobre el calma relativa del ‘contado con liqui’. Los USD 1.300 millones netos que hay en el Central una vez descontados los pasivos en moneda dura están muy lejos de la cota de USD 6.425 millones para septiembre, uno de los criterios de performance del programa con el FMI. El viaje de Massa y Rubinstein a Washington y Nueva York probablemente traiga novedades al respecto de un potencial ‘waiver’ sobre reservas en la próxima revisión y del ‘Fondo de Resiliencia’, una línea de crédito a 20 años y tasas flexibles del organismo, del cual Argentina podría conseguir USD 1.300 millones.

Y, más allá de la economía, la política también importa en el valor del dólar financiero y el humor de los inversores. Lamentablemente, los acontecimientos del jueves por la noche (el intento de magnicidio y la reacción de todo el arco político) prometen inyectar renovadas dosis de incertidumbre a un mercado en el que la estabilidad es siempre precaria. Mientras que este viernes fue feriado nacional en Argentina y no hubo operatoria bursátil, en el exterior los bonos argentinos marcaban pérdidas de hasta 1%. Los ADRs, en cambio, anotaban avances de hasta 5%, en línea con la tónica del resto de los activos de riesgo internacionales (acciones, monedas y mercados emergentes) que prosperaba en una buena rueda.

Tras un largo letargo que parecía no tener fin, el peso, los bonos y las acciones argentinas mostraron una reversión en la tendencia. Si bien parte del rally de este último mes en parte tuvo que ver con el desempeño del resto de los emergentes, esta semana los activos locales reaccionaron favorablemente pese a condiciones […]
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Mundo Pesos y el primer traspié de Massa

Fin de año le supone un desafío hercúleo al Tesoro. Por un lado, gran parte del rojo fiscal se concentra en los últimos meses del año y, sin uso de la emisión monetaria, la dependencia del mercado de moneda local para cerrar esa brecha es total. Por otro lado, los vencimientos de deuda en pesos […]
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Tras un largo letargo que parecía no tener fin, el peso, los bonos y las acciones argentinas mostraron una reversión en la tendencia. Si bien parte del rally de este último mes en parte tuvo que ver con el desempeño del resto de los emergentes, esta semana los activos locales reaccionaron favorablemente pese a condiciones internacionales adversas. 

En las últimas 5 ruedas, el ‘contado con liqui’ operó por debajo de los $ 300 y la brecha se moderó en torno al 110%. Mientras que el resto de los bonos emergentes experimentaron caídas entre el 1% y 2%, los Globales escalaron un 6%. Las acciones argentinas también gozaron del ‘veranito’, con el S&P Merval trepando 10% semanal y acumulando una mejora de 33% en un mes, mientras que en el mundo no hubo movimientos tan generosos.

Existen varias razones económicas que podrían explicar el reciente price action de los activos. El arribo de Rubinstein a Economía fue bien recibido por el mercado, sumado a datos favorables en materia fiscal y una situación menos crítica en la dinámica de reservas del BCRA. A su vez, el horizonte más despejado en materia de vencimientos en pesos y mayores tasas de interés son factores que ayudan para lograr cierta estabilidad en el corto plazo.


Brotes verdes en el peso, los bonos y las acciones

Luego de semanas de máximo estrés financiero, los precios de los activos parecen no solo haber encontrado estabilidad, sino razones para recuperar terreno.

El termómetro indiscutido de una coyuntura menos vertiginosa es el tipo de cambio libre. Considerando el valor del “contado con liqui” con acciones, el dólar desde hace un mes que no supera la cota de $ 302. Con una cotización promedio de $ 290 en agosto, un 13% inferior al pico de julio, la brecha oscila en torno a 110%.

Por supuesto que sigue siendo un umbral elevado, pero al menos detuvo su marcha alcista. Dada la delicada situación de la macro, la estabilidad del peso es una cualidad muy valiosa. Adicionalmente, la aceleración del crawling peg al 90% anualizado horada poco a poco la brecha ‘desde abajo’ y la ayuda a moderarse.

Por el lado de las inversiones que cambiaron de marcha, los bonos fueron parte de un ‘renacer’. En el mercado donde están ‘los inversores más inteligentes’, los títulos soberanos argentinos se catapultaron cerca de 30% desde los mínimos de hace tan solo 4 semanas. Nobleza obliga, la primera parte del rally contó con la valiosa ayuda de mejores condiciones internacionales.

Pero durante las últimas ruedas, los precios de la deuda argentina continuaron en la senda positiva, mientras que los créditos emergentes y de alto rendimiento de Estados Unidos, contaminados por renovadas olas de aversión al riesgo en un contexto de suba internacional de tasas, transitaron un derrotero menos placentero. La semana que terminó dejó ganancias de hasta 6% en nuestros Globales pero caídas de entre 1% y 2% entre los mencionados instrumentos comparables. Con todo, el riesgo país (proxy del exceso de riesgo de los bonos argentinos respecto de los de EE.UU.), tras haber coqueteado con los 3.000 puntos a fines de julio, retrocedió hasta la zona de 2.300 bps, el nivel más bajo en 2 meses.

Las acciones no fueron ajenas a este ‘veranito financiero’. En los últimos 30 días, el S&P Merval, que llegó a los USD 480 (y se acerca a los máximos de esta gestión) se valorizó 33% en moneda dura. Hubo papeles que se destacaron como YPF (+71% mensual), TGS (+47%) y EDN (+41%), entre otros. La semana dejó ganancias promedio de 10%, a contramano de los resultados más magros en los activos de riesgo internacionales.

A la luz de estos datos, creemos que aparecieron cuestiones idiosincráticas que le dieron un espaldarazo al ‘compre argentino’ de los mercados financieros. A continuación, presentamos 6 razones económicas (en una lista que no es exhaustiva) que podrían haber colaborado con la dinámica reciente de los precios.

1. La llegada de Rubinstein

El diagnóstico que tiene el viceministro de Economía sobre la situación económica es acertado. Reconoce al desequilibrio fiscal como la causa madre detrás del desorden macroeconómico. Sin acceso al crédito,  Argentina no puede darse el lujo de tener déficit en las cuentas públicas porque este rojo se traduce automáticamente en mayor emisión monetaria y aceleración inflacionaria.

En reiteradas entrevistas, Rubinstein reconoció la necesidad de recortar el gasto público, particularmente en lo que se refiere a subsidios económicos y transferencias discrecionales a las provincias. Según datos de julio, dichas partidas representan hoy el  2,9% y 1,3% del PBI respectivamente.

A su vez, el mero nombramiento de este macroeconomista de 68 años es un mensaje positivo. Que el núcleo duro de la coalición de gobierno haya permitido su nombramiento (pese a sus claras críticas en contra la vicepresidente) demuestra que Massa tiene mayor poder de decisión en comparación a sus antecesores en el Palacio de Hacienda. También es un indicio de que un escenario de radicalización económica es menos probable. A su vez, demuestra que quienes detentan el poder político reconocen el creciente riesgo de una hiperinflación.

2. Algo de oxígeno desde el frente fiscal

Si bien es cierto que el nuevo esquema de segmentación tarifaria es, cuanto menos, confuso y que el ahorro fiscal que este supone es un décimo de lo pactado con el FMI para este año, la decisión va en el sentido correcto.  Dejar de hacer ‘populismo’ con los subsidios es el primer paso que le permitirá a la próxima gestión comenzar con parte del trabajo hecho.

En línea con lo anterior, durante esta semana Massa anunció recortes en las partidas presupuestarias de distintos ministerios, que representarán un ahorro neto de $ 128.000 millones (es decir, 0,16% del PBI). Dado que el próximo año es electoral, se reducirán las chances de reducir el gasto en 2023. Además, teniendo en cuenta que hoy en día los ojos están puestos en el proceso judicial en el que se ve envuelta la vicepresidenta, la ventana temporal para hacer el ‘trabajo sucio’ es inmejorable.

Otro punto a destacar es el favorable resultado fiscal de julio. Si bien se registró un déficit de $ 75.900 millones, fue el primer mes desde septiembre de 2021 en el que el gasto en términos reales cayó interanualmente. Con relación a julio del año pasado, el descenso del gasto fue de 5,3%, sorpresivamente con recortes en todas las partidas, destacándose una reducción de 31% en las transferencias discrecionales a las provincias. Un reconocimiento para Silvina Batakis en su breve paso por el Ministerio de Economía.

3. El Central por fin dejó de perder reservas

La mayor urgencia que enfrenta el Gobierno pasa por el frente externo. Entre julio y primeros 10 días de agosto, el BCRA había acumulado ventas en el MULC por USD 2.120 millones, lo que había llevado a que las reservas netas perforasen el piso de los USD 1.000 millones. Para tomar magnitud de esta hemorragia de divisas, solo en las últimas 10 rondas previas a la reversión, el Central había perdido USD 1.220 millones. Pero ahora totaliza más de dos semanas (11 rondas) sin ceder dólares en términos netos. Si bien lo acumulado sólo representa USD 300 millones, el hecho de no estar en terreno negativo es clave.

En el futuro inmediato deberemos prestar atención a qué medidas se tomarán para incentivar las ventas por parte del agro y la liquidación de las cerealeras. Según declaraciones del propio Secretario de Agricultura, el ‘dólar soja’ fue un fracaso. Tal como habíamos mencionado, este instrumento representaba una mejora sólo del 10% respecto a la situación original, partiendo de una posición inicial muy precaria para los productores. A su vez, habrá que prestar atención a las negociaciones de Massa con organismos internacionales para obtener financiamiento en el corto plazo, dado que el segundo semestre suele ser peor que el primero en materia de divisas.

4. Saldo comercial: ‘está mal, pero no tan mal’

La balanza comercial en julio arrojó un déficit de USD 437 millones. Este resultado se explicó por un crecimiento interanual de las exportaciones del 7% que fue ampliamente superado por el aumento de las importaciones, de 44%. Si bien en términos generales todos los rubros de las importaciones avanzaron considerablemente, el mayor aumento se dio en Combustibles y Lubricantes, con un salto de 220%, como consecuencia de los mayores precios internacionales.

Conforme pase el invierno, las importaciones de energía irán mermando, tal como se estuvo observando estas semanas en las compras del Central. Si bien es cierto que la estacionalidad también le juega en contra al agro (que tuvo una liquidación récord este año, también gracias al contexto internacional), el atraso en la comercialización sería de unos USD 2.200 millones, a la espera de una mejora en las condiciones cambiarias.

De esta manera, una menor demanda de divisas para energía, sumada a la eventual liquidación del agro y ciertas líneas de crédito internacional podrían darle cierto respiro al Gobierno hasta fin de año.

Sin embargo, alguna corrección cambiaria será necesaria. Descontando la situación extraordinaria del agro y de la energía, el resultado comercial nunca fue tan desfavorable en tiempos de cepo. Además, teniendo en cuenta la merma de divisas por servicios (atención con el Mundial de Catar), un desdoblamiento cambiario parece ser cada vez más necesario para llegar al 2023. Quizás Rubinstein también pueda hacer su aporte al respecto.

5. Calma transitoria en el Mundo Pesos

Frente a vencimientos en pesos que prometían complicar el panorama financiero, el canje de bonos de principios de mes fue una bocanada de aire fresco para el Gobierno. La simple maniobra permitió abatir los compromisos de este año en $ 1,9 billones, dejando una factura mucho más manejable de $ 1,7 billones hasta diciembre.

Habiendo desactivado esa potencial ‘bomba de tiempo’, el swap colaboraría con la reducción de las necesidades de financiamiento y, eventualmente, con el cumplimiento de la meta de financiamiento monetario del déficit de 1% de PIB.

A pesar del alivio transitorio, lo que se viene para 2023 es cualquier cosa menos sencillo. El monto acumulado de vencimientos del año que viene asciende a $ 7,3 billones, con el agravante de que el 90% de esa deuda se encuentra indexada o atada al dólar, imposibilitando cualquier tipo de licuación real.

Más allá de estas consideraciones para el futuro, en el mundo de lo inmediato y urgente, el éxito en el canje recibió el visto bueno del mercado, un hecho visible en la mejora de los precios de los activos argentinos.

6. Tasas de interés reales menos negativas

Si bien el endurecimiento de la política monetaria por sí solo no es suficiente, es condición necesaria para que cualquier idea de estabilizar la economía tenga alguna posibilidad de éxito. La última actualización del torniquete monetario, que llevó a la tasa de LELIQ a 69,5% TNA (96,8% TEA), va en esa dirección. En términos de tasa real exante (tomando expectativas), la recompensa esperada vía plazos fijos creció desde -36% hasta -8% anual en el caso del horizonte a 1 mes, y desde -24% a -4% anual ponderando la inflación proyectada a 3 meses.

Una mejora sobre el premio al ahorro siempre busca dotar de mayor brillo y atractivo a los instrumentos en pesos, de forma tal que el incentivo a desprenderse de la moneda local para comprar bienes (inflación) o divisas (brecha o presión devaluatoria) se mantenga a raya.

Algo de esto se reflejó en descompresión de los dólares financieros y en la reducción de la brecha cambiaria. Si bien esta recuperación del peso no se debió únicamente a la política monetaria astringente (el mercado todavía asigna una parte explicatoria importante al ‘efecto Massa’), es indudable que el ‘apretón’ colaboró con el proceso de estabilización de cortísimo plazo.

 

 

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