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PERIODO DEL 21 mayo, 2021

Rollover, demanda de cobertura y desafíos financieros en la pandemia 2.0

“Super miércoles” de vencimientos

Esta semana el Tesoro volvió a las canchas para buscar financiamiento por $ 306.500 millones. Para enfrentar el partido más complicado hasta ahora, el MECON mostró la flexibilidad del primer llamado de mayo cuando licitó sin precio mínimo. Además, impresionó con un plantel de once jugadores: entre el set de instrumentos había gran variedad de tipos de cobertura y madurez. Aunque la verdadera sorpresa fue el regreso de los bonos dollar-linked, que hicieron su primera aparición desde octubre, cuando habían potenciado el rollover a un máximo de 246%. 

En esta ocasión, el Tesoro adjudicó más de $ 249.000 millones, lo que es un monto récord para una única licitación. Sin embargo, podría haber renovado la totalidad de compromisos, pero no quiso convalidar mayores tasas en los títulos cortos, especialmente LEDE y LEPASE con vencimientos en agosto y octubre.

Lo llamativo de la subasta fue que el otrora as bajo la manga del Gobierno pasó casi desapercibido para el mercado. Los protagonistas de la velada fueron los instrumentos ajustados por inflación, que representaron el 42% del monto colocado. En cambio, la participación de los dollar-linked apenas alcanzó un 13%, muy por detrás del share obtenido en su extraordinario estreno (63%). 

La cobertura que busca el mercado es totalmente distinta a la que pedía hace unos meses. Con los datos parciales de mayo (falta una licitación la semana que viene), el share de los títulos ajustados por CER asciende a 46% de lo adjudicado, mientras que en octubre de 2020 era 19%. Desde aquel entonces, estos instrumentos vienen ganando terreno en las licitaciones y representan el 37% de lo emitido. En las antípodas, el monto colocado en dollar-linked se ubica en 13%, menos de la mitad de lo adjudicado en tasa fija.

Los determinantes de la demanda por cobertura

El reciente desinterés en títulos dollar-linked debe ser entendido a la luz de una realidad completamente diferente al del debut de estos instrumentos en octubre pasado.

En primer lugar, hoy la inflación es la variable que más le preocupa al mercado en una ventana temporal de meses, al menos hasta las elecciones. No es una afirmación vacía, sino que es la mera transcripción de lo que dicen los rendimientos de los bonos. Mientras que la tasa de aumento del dólar oficial implícita que deja indiferente a inversores de dollar-linked y de tasa fija se desplomó al 30% anualizado, la inflación breakeven entre BOTES y títulos CER se disparó al 58% anualizado. Por el contrario, en octubre de 2020, la carrera de expectativas tenía como dominadora a la devaluación.

Hace 3 meses dólar y precios esperados compartían el mismo andarivel. Pero las sorpresas inflacionarias de marzo y abril y la plétora de dólares de la soja (que, entre otros efectos, permitió que el crawling peg amenace con volverse de 1 dígito) explicaron este jardín de senderos que se bifurcan.

En segundo término, los títulos atados al dólar mayorista no tienen el brillo que tenían antes porque la brecha parece “domada”. A diferencia de los momentos de turbulencia y nerviosismo cambiario de octubre, cuando la cotización CCL alcanzó un pico de $ 180 y el diferencial contra el oficial marcó su cénit en 180%, hoy la marea del dólar está mucho más calma porque el spread ronda el 70%. Precisamente, las expectativas de devaluación de hace 7 meses le habían permitido al Tesoro colocar deuda “barata” en el mercado. Es más, los flamantes T2V1 y TV22 cotizaron mucho tiempo sobre la paridad con TIRs fuertemente negativas hasta febrero pasado.

Un tercer aspecto, más ligado a fundamentos macro, es el innegable robustecimiento de reservas del BCRA. La cosecha récord, la soja cerca de los USD 600 por tonelada y el cepo a las importaciones que se mantiene inmutable permitieron al Central no solamente adquirir divisas sino mejorar su efectividad para engrosar reservas. Con datos al 17 de mayo, las compras mensuales de dólares sumaron USD 1.557 millones, de los cuales USD 1.003 millones reforzaron el stock de divisas. Esta efectividad del 64% contrasta con el 49% de abril y el 5% de marzo.

Si bien las reservas netas y líquidas aún siguen en niveles bajos, su recuperación reciente es para destacar: ambas mediciones están en máximos desde el canje de la deuda de agosto pasado. Las reservas netas rondan los USD 6.200 millones, un 70% más que en diciembre. En tanto, las líquidas suman unos USD 1.800 millones, casi USD 4.000 millones más que en noviembre, el peor mes de la historia reciente.

Esta mayor “espalda” financiera no solamente aleja los fantasmas de un salto en el dólar oficial, sino que también quitaría potencia a los valores MEP y CCL, plazas en las cuales el BCRA intervino con más de USD 800 millones entre octubre y marzo. Otro rasgo que habla del poder de fuego, pero sobre tasas implícitas, es que la entidad monetaria estaba vendida en futuros por solo USD 590 millones a fin de abril, una cifra que es el 10% de lo que llegó a ser en octubre. 

¿La calma antes de la tormenta?

De regreso a la cuestión del financiamiento, en los últimos meses, el Gobierno confió crecientemente en el mercado. El primer cuatrimestre cerró con un rollover de 117% y en abril la cifra ascendió a 128%, la más alta en el año. Y tras 9 meses de financiamiento neto positivo, todo indica que mayo no sería la excepción. El rolleo se encuentra en 94% y la próxima licitación parece ser “pan comido” en comparación con la de esta semana. El MECON afrontará vencimientos por $ 8.300 millones, de los cuales la mitad corresponden a un bono en manos del FGS de ANSES. 

En consecuencia, en 2021 el BCRA solo le giró $ 190.000 millones al fisco, un monto insignificante comparado contra el mismo período de 2020. Pero los vencimientos de los próximos meses podrían presionar sobre la emisión monetaria y, por ende, sobre la inflación y el tipo de cambio. 

En lo que resta de 2021, los compromisos del Tesoro llegan a 5% del PIB y son 1,5 veces superiores a los afrontados en este primer tramo del año. Asimismo, las emisiones de títulos a corto plazo complican el perfil de vencimientos: el 33% de las colocaciones de mayo ($ 100.000 millones) se hicieron en instrumentos que vencen antes de diciembre, mientras que en abril la cifra había alcanzado 48% ($ 129.000 millones).

Por otra parte, para cumplir con lo establecido en el Presupuesto acerca de un déficit fiscal del 4,5% del PIB solventado en un 40% con deuda interna, es necesario obtener mensualmente un refinanciamiento de 121% hasta fin de año. Cualquier desvío sistemático de este objetivo implicaría mayor emisión monetaria para cubrir el rojo fiscal. 

Un dato no menor es que, en el año, solo en abril se superó el rollover necesario para cumplir con el target del Presupuesto. Para repetir la misma hazaña en mayo, el Tesoro debería conseguir un financiamiento extra por $ 89.000 millones en la última licitación del mes, lo que es comparable con el endeudamiento durante el primer trimestre ($ 90.550 millones). 

Si el MECON continuara con su política de austeridad y con la ayuda del “viento de cola” internacional, el déficit fiscal podría ser menor al presupuestado y, por ende, se necesitaría un rolleo inferior para cubrirlo. En este sentido, el dato fiscal de abril acumuló el segundo menor nivel de déficit primario en 5 años. En el último año, los ingresos crecieron 32% real, mientras que los gastos se contrajeron 22% real anual.

No obstante, la segunda ola de COVID-19 amenaza con ser el golpe de gracia de la estrategia de financiamiento. La bonanza fiscal del primer cuatrimestre se disiparía rápidamente con el regreso a una “fase 1” extendida. Con solo 9 días de confinamiento, el costo de las nuevas medidas paliativas ascendería a 1,3% del producto. Si el déficit trepara en igual magnitud, el rollover debería ser 131% mensual hasta fin de año para solo financiar el 40% del resultado.

Para colmo, los datos de actividad muestran que la economía sigue alicaída. En marzo, antes de cualquier restricción, retrocedió 0,2% mensual, y su nivel todavía está 2% por debajo del nivel prepandemia. Cuando la onda expansiva del nuevo confinamiento tenga lugar, parte de la recaudación vinculada a impuestos internos se vería afectada.

Hacia adelante, el Gobierno podría enfrentar mayores desafíos para refinanciar su deuda, aún más cuando se acerquen las elecciones y crezca el apetito por cobertura en moneda dura. Las tasas de los bonos CER post 2022 empezarían a tomar temperatura. Incluso la evolución de la pandemia podría empantanar el panorama antes de lo esperado.

 

 

 

 

 

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