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Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 8 abril, 2022

Reservas, inflación y dolarización de la economía

Los precios internacionales y los rindes de la cosecha traen buenas noticias para la economía. La liquidación de divisas del sector agrícola alcanzó los USD 7.926 millones en el primer trimestre del año, un récord histórico. Es más, el valor total de venta de dólares podría llegar a USD 39.000 millones en todo el año según estimaciones de la Bolsa de Cereales, y superar la campaña anterior.

A pesar de estas condiciones favorables, para el Banco Central la recomposición de reservas se volvió una tarea hercúlea. Más allá de esta situación, la meta trimestral de reservas netas con el FMI fue cumplida gracias al desembolso de USD 4.636 millones de la entidad. Pero el BCRA ya está trabajando para no comprometer la posición de reservas y aprovechar la estacionalidad de liquidación. En abril observamos que el tipo de cambio oficial comenzó a moverse más cerca del 4% mensual, luego de haberse deslizado durante varias semanas al 3%. Esto responde a la intención de no perder competitividad ante una inflación que apunta al 6% en marzo, pero la decisión no está exenta de riesgos.

A la luz del complejo cuadro de situación en materia inflacionaria, durante las últimas semanas las propuestas de dolarización, como solución extrema al problema, ganaron terreno. En la parte final de este reporte exponemos nuestra visión al respecto.

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No hay récord comercial que alcance para sumar reservas

Los precios internacionales y los rindes de la cosecha ofrecieron buenas noticias para la economía. La liquidación de divisas del sector agrícola alcanzó los USD 7.926 millones en el primer trimestre del año, y constituyó un récord histórico que superó en USD 1.200 millones el dato del período enero-marzo de 2021, la plusmarca previa.

Y hay más noticias para alimentar el optimismo: el agro podría liquidar USD 39.000 millones en todo 2022 según estimaciones de la Bolsa de Cereales. Esta proyección no solo excedería en USD 6.200 millones los números extraordinarios de 2021, sino que también permitirían compensar el incremento en las importaciones de GNL, que 1816 estima en USD 4.200 millones (manteniendo el volumen importado del año pasado y con un precio de USD 40 MMBtu).

liquidación divisas del agro por año

 

A pesar de estas condiciones favorables, para el Banco Central la recomposición de reservas se volvió una tarea hercúlea. Con datos actualizados al 4 de abril (63 días hábiles), la compra neta acumulada en el MULC en 2022 es negativa en USD 53 millones. En tanto, hace un año, para esta misma época, la autoridad monetaria había adquirido más de USD 2.500 millones del sector privado.

compras netas del bcra en el mulc

 

Reservas: primer examen aprobado con el FMI

Engrosar las reservas brutas para mejorar las netas es un aspecto clave para Argentina en el marco del acuerdo con el FMI. No se trata de una “meta indicativa”, sino que es uno de los “criterios de desempeño”. En otras palabras, un incumplimiento en el target de demandaría un “perdón” o waiver del staff del organismo para habilitar los desembolsos trimestrales.

Conviene recordar que la meta de acumulación de reservas netas es de USD 5.800 millones para todo el año, pero como incluye los desembolsos del Fondo y los ingresos de capitales de organismos internacionales que excedan los USD 1.389 millones, la meta “pura” de compra en el MULC es más cercana a USD 3.400 millones.

reservas netas y metas con el fmi

 

En el primer trimestre, gracias al desembolso del FMI de USD 4.363 millones del 25 de marzo, las reservas netas crecieron unos USD 1.900 millones, superando el piso exigido de USD 1.200 millones. Para cumplir con el objetivo acumulado de USD 4.100 millones hacia el segundo trimestre, el BCRA deberá acelerar la compra de divisas en la época del año con mayor estacionalidad de oferta por la liquidación de la cosecha gruesa.

Con esto presente, en abril observamos que el tipo de cambio oficial comenzó a moverse más cerca del 4% mensual, luego de haberse deslizado durante varias semanas al 3%. Creemos que esto respondió al intento de no atrasar demasiado el dólar oficial con relación a la inflación, que en marzo podría alcanzar el 6% según mediciones privadas.

Un riesgo que el BCRA enfrenta en este contexto es que una aceleración del crawling peg hacia la zona del 60% anualizado retroalimente la dinámica inflacionaria, que hasta el momento no contaba con el combustible de movimientos cambiarios más rápidos. Adicionalmente, un segundo inconveniente aparece por el lado del rezago de la tasa de interés: las líneas de financiamiento de empresas (adelantos en cuenta corriente) tienen un costo mensual que ronda el 3,3% mensual o el 48% anualizado, valores no solo negativos en términos reales sino lejanos a la nueva velocidad del dólar. Esta disociación podría desincentivar la liquidación de granos (“en pesos la soja rinde más que financiarse”) en el momento que más urgencia tiene el BCRA para comprar divisas en el MULC.

Con relación a la inflación, a la espera del dato oficial del 13 de abril, la Ciudad de Buenos Aires mostró un número preocupante. El IPCBA registró un incremento de 5,9% en marzo. Así, acumula una suba de 14,6% en el primer trimestre y 54,1% interanual de acuerdo con la Dirección General de Estadísticas y Censos de CABA.

Dadas las dificultades del BCRA para sumar divisas y combatir la aceleración de la inflación, en las últimas semanas las propuestas de dolarización ganaron terreno. A continuación, exponemos nuestra visión al respecto.

 

La dolarización de la economía, un atajo muy costoso

Quienes están a favor de ceder la soberanía monetaria argumentan que este esquema, como su principal ventaja, permitiría erradicar la inflación del mapa.

Conviene recordar que existen tres formas de financiamiento del Estado: impuestos, deuda y asistencia monetaria. La dolarización es una solución extrema para eliminar el financiamiento monetario al Tesoro. Con un mercado de dinero equilibrado, la lógica señala que, asociados a una inflación más baja y a menor incertidumbre, el costo financiero se reduciría y el horizonte temporal de las decisiones se expandiría. Estas condiciones servirían catalizadores de la inversión y del crecimiento económico.

Otras de las prerrogativas que mencionan quienes abogan por este cambio de paradigma incluyen la eliminación de la indexación de los contratos (un componente central de la inercia), el hecho de que los cambios internacionales no afectan el tipo de cambio y, en teoría, menores primas de riesgo de crédito asociadas a una baja del riesgo cambiario.

Sin embargo, dolarizar la economía trae aparejados una serie de inconvenientes o costos. Mencionamos a continuación los más relevantes.

  1. La piedra angular de la creencia de la efectividad de la dolarización es el convencimiento de que el Estado logrará disciplina fiscal.

A la luz de la violación sistemática de la restricción presupuestaria de las últimas décadas, esta idea es por lo menos naive. Es sumamente complejo asumir que el Tesoro ajustará su gasto para igualarlo con sus ingresos por el mero hecho de que el peso no sea la moneda de curso legal.

  1. Sin financiamiento monetario y con un límite al aumento de los impuestos, la canilla que queda para fondear desequilibrios es el endeudamiento y, eventualmente, el default.

Como el mercado siempre se adelanta, es probable que castigue con mayor violencia los desvíos en las metas fiscales a través de un mayor riesgo país. Ecuador, con su economía dolarizada, pero con un déficit financiero promedio de 4,3% del PIB en la última década, presenta un riesgo país elevado (pero no tanto como Argentina), que casi cuadruplica la media de los países de la región.

riesgo país en américa latina

 

  1. La dolarización implica la pérdida de instrumentos de política económica que ayudan a amortiguar shocks externos.

Argentina, como exportador de materias primas, está expuesta a los cambios de los precios internacionales. Una merma significativa, por ejemplo, en el precio de la soja exigiría una depreciación real del peso para compensar con una mejora de la competitividad. Con tipo de cambio flexible, el ajuste lo efectúa el precio del dólar (bienes transables). Así opera una economía como la de Brasil.

Pero en un país dolarizado, las variables que corrigen son los precios de los bienes no transables (como los salarios nominales), que por lo general son más rígidos. Este ajuste suele darse en un contexto de recesión y desempleo.

  1. El sistema bancario se torna más vulnerable a la inestabilidad financiera.

Como en todo sistema de encaje fraccionario, cuestiones asociadas a problemas de liquidez podrían derivar en corridas bancarias, sin que exista un problema de solvencia de fondo. Pero como el Banco Central no puede emitir dinero sin respaldo en un contexto de dolarización absoluta, no hay financista de última instancia de los bancos comerciales, un atributo clave para darle estabilidad al sistema y evitar la quiebra de las entidades financieras.

  1. ¿A qué tipo de cambio se dolarizaría la economía?

Si bien los pesos no circularían en la plaza, cada dólar sería producto de una conversión por la moneda anterior. Ese cambio inicial se realizaría a un tipo de cambio que iguale la cantidad de moneda local con las reservas netas del Banco Central.

Dada la delicada situación patrimonial de la autoridad monetaria, las tasas de conversión de los pesos por dólares son demasiado altas. En otras palabras, hay muy pocas reservas de libre disponibilidad (USD 4.300 millones) para respaldar toda la masa monetaria (entre $ 7,8 y $ 8,6 billones) a un tipo de cambio bajo. Por eso, el valor inicial debería ser muy elevado, lo que generaría una fuerte depreciación real que abarataría la economía, pero al mismo tiempo, empobrecería la población.

Presentamos una primera aproximación de los tipos de cambio teóricos de la dolarización. El valor de Convertibilidad está calculado como los pasivos monetarios (base más LELIQ y pases, entre otros) sobre el stock de reservas netas. En tanto, la cifra M3 Privado involucra el ratio entre la oferta monetaria amplia (circulante, depósitos en cuenta corriente, cajas de ahorro y plazos fijos) y las reservas netas. En estos casos, el tipo de cambio de conversión estaría entre $ 1.824 y $ 2.016. Un salario promedio bruto de $ 107.300 (RIPTE de enero) no superaría los USD 60.

También estimamos las métricas previas con un asterisco (*) sobre la base de reservas netas aumentadas en USD 10.000 millones, en el marco de un refuerzo inicial para darle mayor robustez al esquema. Bajo este escenario, la tasa de cambio oscilaría entre $ 548 y $ 606. El RIPTE, en este marco, no llegaría a USD 200.

Otra forma de verlo: ¿qué refuerzo de reservas llevaría los tipos de cambio a valores como los actuales? Harían falta USD 40.000 millones para fijarlo en $ 189 (“contado con liqui”), y USD 70.000 millones para establecerlo en $ 112 (oficial).

tipos de cambio teóricos para dolarización

 

  1. La dolarización, por sí sola, no alcanza. Por eso suele venir acompañada de reformas estructurales y de un rediseño del marco institucional.

El régimen de convertibilidad, que si bien era un esquema rígido no llegó a ser una dolarización absoluta, contó con laderos claves como la apertura comercial, la desregulación financiera, una reforma laboral y las privatizaciones. Si Argentina emprendiera todas estas reformas, probablemente no haría falta eliminar el peso y reemplazarlo por el numerario de Estados Unidos.

En definitiva, creemos que los costos de la dolarización superan con creces sus beneficios. Lamentablemente no existen atajos para construir y sostener una macroeconomía estable y equilibrada, aspectos que determinan el valor de una moneda (la contracara de la inflación). Cuentas fiscales ordenadas, un banco central independiente, una economía reformada y aggiornada al mundo, y un Gobierno que inspire confianza y credibilidad son parte de un proceso costoso en el corto plazo, pero muy rentable en el largo plazo.

 

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