Weekly

Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 25 junio, 2021

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

La importancia del equilibrio del sector externo.

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado, por lo que incluye desde los pagos de importaciones y exportaciones de bienes y servicios hasta los flujos de capitales.  En otras palabras, este estado contable estadístico es igual a la variación de activos externos del país. 

Se acumularon USD 680 millones reservas internacionales en los primeros tres meses del 2021. Un hito en sí mismo ya que no ocurría desde el cuarto trimestre de 2018. Dicho de otra manera, el país pasó a tener un influjo de capitales tras haber estado drenando dólares hacia el exterior por más de dos años.

Entre los factores explicativos, el protagonismo se lo lleva la cuenta corriente. Con la imposición de controles de capitales, la cuenta financiera se volvió menos relevante a la hora de explicar el flujo de activos externos hacia el país. En este sentido, Argentina es altamente dependiente de los dólares comerciales para engrosar sus reservas y afrontar compromisos en moneda extranjera. El extraordinario precio de la principal exportación del país, la intensificación del cepo cambiario y la pandemia, que cerró el grifo a las erogaciones por turismo y le dio un golpe de gracia al consumo, explicarían el resurgimiento de la acumulación de dólares mediante el sector externo. 

De dónde provienen los dólares

Entre los componentes de la balanza de pagos, se encuentra la cuenta corriente (CC) que registra las operaciones de bienes y servicios, el ingreso primario (o la renta) y el secundario que son las transferencias corrientes entre residentes de la economía y el resto del mundo. En este sentido, es la única entrada de divisas que no depende de cuestiones puramente financieras. 

En el primer trimestre de 2021, la CC marcó un superávit de USD 509 millones. Este registro fue apenas USD 181 millones más que en el mismo período de 2020, pero USD 1.925 millones superior al del último trimestre. Poniendo la lupa sobre el acumulado de los últimos 12 meses, la cuenta corriente se mantuvo estable en 0,9% del PIB por segundo trimestre consecutivo.  

Lo llamativo es que, entre 2011-2015, el cepo cambiario no habría sido suficiente para curarla de su crónico estado deficitario. Sin embargo, la cuenta corriente recuperó tímidamente su brillo a partir de los primeros meses de 2020. Esta nueva tendencia se profundizó en el segundo y tercer trimestre del año pasado cuando la CC llegó a medir 1,5% y 1,9% del producto respectivamente.

Mirando en detalle el registro, la variación positiva de la CC fue principalmente motorizada por la balanza comercial, que tuvo ingresos netos por USD 2.629 millones. Esta cifra es USD 601 millones (19%) inferior a la asentada en igual período del 2020. Ni siquiera el mayor precio de los commodities, que revalorizó interanualmente las exportaciones en USD 1.186 millones, pudo darle batalla al efecto cantidad de las importaciones, que crecieron USD 2.585 millones en los últimos 12 meses. 

Por el lado de los ingresos, se destacaron las manufacturas de origen agroindustrial (MOA) y los productos primarios (PP) que presentaron un saldo superavitario de USD 6.608 millones y USD 2.767 millones respectivamente. A través de las manufacturas de origen industrial (MOI) se drenaron USD 6.398 millones, lo cual equivale al 97% de los ingresos netos derivados de MOA. Esto última se relaciona con que la recuperación económica está siendo impulsada por sectores que utilizan insumos importables, como la construcción y la industria que avanzaron 21,3% y 11,4%, respectivamente, en el primer trimestre de 2021.

La gran incógnita que se desprende de este análisis de la cuenta corriente es si esta mejora es permanente o si, por el contrario, volverá sucumbir en su estado de déficit estructural. Especialmente porque los precios extraordinarios de los commodities, particularmente de la soja, y la situación pandémica no son eternas. La historia reciente habla por sí misma y muestra que el cepo cambiario por sí solo no ayudaría a mantener esta nueva dinámica de la cuenta corriente. 

Argentinos, acreedores netos del mundo

Otro núcleo de información muy valioso que ofrece la balanza de pagos es la de la Posición de Inversión Internacional (PII). Según la definición de INDEC, la PII es otro estado contable estadístico que muestra, en un momento dado, el valor de mercado de los activos financieros y pasivos de los residentes de una economía frente a no residentes, que se registran en términos de stock.

El saldo positivo de la PII denota una posición acreedora de los residentes frente al resto del mundo y, por el contrario, un saldo negativo muestra una posición deudora con no residentes. La principal razón de las variaciones de la PII la constituyen las transacciones de la cuenta financiera de la balanza de pagos, pero existen otros efectos que pueden hacerla variar, tales como los cambios en el valor de los activos financieros.

Con esto presente, el último dato del stock de PII es elocuente: a fin del primer trimestre de 2021, se registró una posición neta acreedora de USD 129.094 millones, USD 7.580 millones más que en el trimestre previo. En otras palabras, el resto del mundo le debe a los argentinos en su conjunto un valor similar a 3 veces las reservas brutas del BCRA.

Ahora bien, el valor nominal se vuelve mucho más contundente en términos del producto. Si consideramos el dato fresco del PIB del 1T21 para estimar su valor en dólares promedio de los últimos 12 meses, las acreencias de los argentinos con el resto del mundo trepan casi al 40% del producto.

Realidades opuestas entre el sector privado y el sector público

Como la PII es una diferencia entre activos y pasivos (incluida la deuda externa), un escrutinio sobre su composición es interesante. 

El sector privado no financiero (Otros sectores) es el gran acreedor con una posición neta estimada en USD 219.129 millones. En términos de activos, el valor de privados se proyecta en USD 347.875 millones. De ese total, USD 237.317 millones (el 67% que no es Inversión directa ni Inversión de cartera) corresponden el rubro “Otra inversión”, un segmento que es un buen proxy del dinero que los argentinos tienen debajo del “colchón” o en cajas de seguridad.

En las antípodas, el gran deudor del mundo es el Gobierno general. Su stock neto de compromisos ascendía a USD 101.707 millones a fines del primer trimestre de 2021. Con respecto al cierre de 2020, la PII del Gobierno mejoró (es menos negativa) en USD 5.841 millones. Y en comparación con el pico de 2019, el saldo es menos deficitario por casi USD 40.000 millones.

Más allá de los avatares recientes, la tendencia es clara: ante la incertidumbre, el sector privado se blinda con inversiones en el exterior o fuera del sistema, siendo un gran prestamista del resto del mundo. En tanto, los desequilibrios fiscales contribuyen para que el endeudamiento público se mantenga elevado, incluso post reestructuración de títulos con el sector privado en 2020.

Un escaneo de la deuda externa

El informe de balanza de pagos también brindó información nueva sobre este concepto tan conocido por los argentinos. De manera más técnica, la deuda externa se define como el monto pendiente de las obligaciones no contingentes asumidas por residentes de una economía frente a no residentes con el compromiso de realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.

Según INDEC, el stock de deuda externa bruta total a valor nominal se estimó en USD 269.508 millones al 31 de marzo de 2021. Así, hubo una disminución de USD 1.935 millones con respecto al trimestre anterior. Este recorte en el saldo se debió principalmente a la caída observada en la deuda del sector Gobierno general por USD 3.398 millones. A valor de mercado, la deuda externa bruta se proyectó en USD 216.682 millones con recorte de USD 3.120 millones en el trimestre.

Como ocurre desde hace tiempo, el Gobierno es el agente que explica en mayor medida la deuda externa, con compromisos por USD 165.000 millones (el 61% del total). El sector privado no financiero es el segundo contribuidor con USD 73.028 millones (27%).

En cuanto al desglose por moneda, el 66% de la deuda externa está denominado en dólares, 5% en euros, 26% en otras divisas y solo un 3% en pesos. En este último apartado de pesos, la deuda del Gobierno con inversores offshore alcanza un total de USD 5.883 millones al dólar oficial, pero que rondaría los USD 3.400 millones al valor de “contado con liqui” de hoy. A precios de mercado, este valor no superaría los USD 3.000 millones.

Los compromisos totales (incluyendo la deuda privada) en moneda local con no residentes se estiman en USD 8.770 millones a tipo de cambio oficial y en torno a USD 5.000 millones considerando CCL actual. Conviene recordar que este stock llegó a alcanzar los USD 33.000 millones, previo a la crisis cambiaria y de las LEBAC en marzo de 2018.

Una nueva degradación al mercado argentino

Por último, cerramos este Weekly con una noticia negativa para el equity en general. MSCI, empresa líder en la conformación de índices que inversores internacionales replican en sus carteras, reclasificó a Argentina al estatus de “Standalone Markets”. La rebaja fue desde la categoría “Emerging Markets”, un escalafón alcanzado en 2018.

La razón fue explicitada por MSCI y se relaciona con el cepo cambiario y otras restricciones asociadas. 

Desde septiembre de 2019, los inversores institucionales internacionales han estado sujetos a la imposición de controles de capital en el mercado de valores de Argentina. A pesar de que el índice MSCI Argentina sigue siendo replicable dado que solo los listados extranjeros son elegibles para su inclusión en el índice, la severidad prolongada de los controles de capital sin resolución no está en línea con los criterios de accesibilidad al mercado del índice MSCI Emerging Markets. Esto ha llevado a la reclasificación del índice MSCI Argentina del estatus Emerging Markets a Standalone Markets.

El mercado manejaba un escenario base de downgrade hacia “Frontier Markets”, pero la decisión final de MSCI es peor por dos razones. Primero, porque las acciones locales ya no se verán beneficiadas de inversiones con estrategias pasivas que replican esos índices. Los flujos ahora serán más erráticos y volátiles. Y segundo, está el daño reputacional. Desde ahora, Argentina está catalogada con una etiqueta marginal con países que sufren tanto guerras civiles como calamidades económicas, humanitarias y sociales. Los compañeros de grupo incluyen mercados tan exóticos y complejos como los de Jamaica, Bosnia, Bulgaria, Ucrania, Botswana, Zimbabwe, Líbano y Palestina, entre otros.

Según estimaciones de Morgan Stanley, el impacto directo de la reclasificación sería una salida de USD 300 millones concentrada en 3 ADRs: Globant, Adecoagro e YPF. El monto equivaldría a 5 días de volumen operado promedio considerando los últimos 3 meses.

De todas formas, la reubicación llega tarde y evalúa la realidad argentina por el espejo retrovisor. Si bien durante estos días puede darse una depuración en acciones para corregir la frustrada apuesta a frontera, el cambio no altera la ecuación general. El mercado siempre se mueve hacia adelante. La posibilidad de un acuerdo con el FMI que incluya un programa macro creíble y sostenible, así como las elecciones, son los drivers para tener en cuenta.

Y un dato adicional para no perder el optimismo por completo: los cambios de categoría de MSCI siempre fueron indicadores “contrarian”. En junio de 2018, cuando Argentina subió a Emerging Markets, el Merval valía USD 1.000. Luego caería a USD 300. Más atrás en el tiempo, el descenso a Frontier Markets en 2009 se dio con un Merval que valía menos de USD 300, pero que, un par de años después se encarecería hasta los USD 800. Con un Merval que hoy está en la zona de USD 400, un nuevo ciclo podría comenzar. La historia dirá.

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