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PERIODO DEL 28 mayo, 2021

La lupa sobre la “bola de nieve” de LELIQ

Una ayuda desde la regulación bancaria para el Tesoro

El BCRA reapareció este jueves en la escena pública tras el silenzio stampa de los últimos meses de alta inflación. El organismo autorizó a integrar voluntariamente los encajes que mantienen las entidades financieras en forma de LELIQ con bonos del Tesoro denominados en pesos a excepción de los dollar linked. La madurez de los títulos no deberá ser inferior a 180 días ni mayor a 450 días.

Aunque el objetivo formal es “generar mecanismos que promueven el desarrollo del mercado de capitales”, las dificultades crecientes para financiar los vencimientos del Tesoro en los próximos meses explicarían en parte la medida oficial. Entre junio, julio y agosto hay compromisos por $ 1,2 billones. La “creatividad regulatoria” crearía otra fuente de demanda por el lado de los bancos. Estas entidades tienen encajados $ 760.000 millones en LELIQ (el 10,3% de los depósitos), lo que equivale al 63% de los vencimientos de los próximos tres meses. Los otros $ 1,26 billones remanente de LELIQ son de carácter excedente y no están alcanzados por esta regulación.

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Según estimaciones de 1816, el monto afectado estaría 62% en manos de bancos privados, mientras que el restante 38% en públicos ($ 289.000 millones). Si todos los encajes de LELIQ de bancos públicos migraran a títulos nacionales, el Gobierno se aseguraría el rolleo del 24% de sus compromisos en los próximos 90 días. 

Como “zanahoria” para rotar desde el riesgo BCRA al riesgo soberano, los bancos accederían a un mayor retorno. Como ejemplo, en la última licitación del Tesoro, la LEDE con vencimiento a fines de noviembre cerró con una tasa de 40,8% (TNA), por lo que es 2,8 p.p. superior al rendimiento ofrecido por la LELIQ “bruta” y 5,8 p.p. más alta que la tasa de LELIQ neta II.BB.

Pero, para obtener ese diferencial de tasa, las entidades tendrían que tolerar una madurez mínima de 6 meses cuando las letras del BCRA tienen un plazo de solo 30 días, un hecho que aumentaría el riesgo de descalce de plazos. Conviene recordar que el sistema argentino es muy transaccional, con el 81% de los plazos fijos en pesos con vencimiento inferior a 60 días.

El BCRA también detalló que se estableció “un mecanismo específico por el cual los bancos, en caso de ser requerido, pueden vender al BCRA los bonos que hayan comprado para integrar los encajes” con la idea de garantizar que los requisitos integrados tengan liquidez en todo momento.

Además de las necesidades financieras del Tesoro, el otro desarrollo que habría motivado los cambios recientes se relaciona con la propia política monetaria del Central y la dinámica de 2021, en la cual el crecimiento de los pasivos remunerados está alcanzando nuevos niveles récord.

Una política monetaria que infla los pasivos que pagan tasa

En lo que va del año, el BCRA se ajustó el cinturón para evitar que las secuelas monetarias del año pasado presionaran sobre la inflación. Así, el crecimiento de la base monetaria se moderó desde 53% anual nominal en enero hasta 16% en abril. Incluso, la tendencia se profundizó en el corriente mes: con datos al 20 de mayo, el dinero de alta potencia avanzó nominalmente solo 15% anual o recortó 22% en términos reales.

Actualmente, el primordial motor de emisión dista de ser el mismo que en 2020. Un año atrás, la impresora de la calle Reconquista se encendió para asistir al Tesoro por una suma equivalente al 7,5% del PIB. En cambio, en 2021, el principal driver de los pesos es la contrapartida del “éxito” que exhibe el Central en su cruzada por recomponer sus activos externos. Al 20 de mayo, las reservas brutas escalaron USD 2.130 millones desde diciembre, y $ 498.596 millones fueron creados como respuesta. 

En este contexto, la estrategia de la entidad presidida por Miguel Pesce fue esterilizar las compras de divisas a través de la venta de LELIQ y pases. Ambas partidas aspiraron $ 832.768 millones en el año o casi $ 8.900 millones por día hábil.

No obstante, esta política monetaria contractiva está lejos de ser “gratuita”. Los intereses que pagan los pasivos remunerados son la segunda fuente de expansión monetaria. Con datos al 20 de mayo, suman $ 427.706 millones y ya equivalen al 59% de los intereses pagados en todo 2020.

Si los intereses siguieran creciendo a este ritmo, treparían a $ 1.115.000 millones o 3% del producto para fines de 2021. Así, el costo cuasifiscal marcaría el registro más alto desde 2019, cuando había ascendido a 3,2% del PIB. Pero, a diferencia de aquel entonces, el rojo cuasifiscal se explicaría más por un aumento del stock de deuda que por la tasa que pagan los instrumentos.

Cabe recordar que en 2020 la pérdida contable del organismo se compuso principalmente de los intereses pagados por su deuda ($ 693.188 millones). Estas erogaciones fueron 6,6 veces superiores a las ganancias por intereses cobrados y equivalieron al 39% de lo ganado por devaluación de la moneda. Incluso, a la autoridad monetaria le “costó” 10% más ($ 76.620 millones) los intereses por pasivos remunerados que el ajuste por inflación. 

Diversas aristas de la “bola de nieve” de LELIQ y pases

Como resultado del cambio en la administración de pasivos, el stock de la deuda remunerada del BCRA alcanzó un récord nominal de $ 3,75 billones. El 54% del stock corresponde a LELIQ ($ 2,04 billones) y el 46% a pases ($ 1,7 billones). A la luz de la importancia que estas partidas están ganando en el balance de la entidad monetaria, analizamos diversas métricas.

Más deuda que billetes, monedas y encajes, como a fines de los 80

El ratio de pasivos remunerados (LELIQ y pases) contra base monetaria promedia 141% en mayo. Es el mayor valor desde noviembre de 1989, año en el cual la hiperinflación llevó a que el costo de vida trepara 4.924% y los precios mayoristas 5.383%.

Haciendo un poco de historia, a finales de aquel año, parte de la solución al flagelo hiperinflacionario incluyó el Plan Bonex. En un contexto de máxima desconfianza y fuertes subas del tipo de cambio y las tasas de interés, con este programa se buscó una solución drástica a la corrida contra los bancos (liquidez) y la carga de los intereses fiscales y cuasifiscales. El Plan Bonex incluyó la conversión de toda la deuda pública del gobierno y los plazos fijos en un bono en dólares a 10 años. 

En términos reales no hay una “bola de nieve” (todavía)

Aplicando un filtro básico a la nominalidad, el stock de pasivos remunerados no luce tan amenazante. En UVAs, equivale a 47,5 mil millones, un valor real que es 27% inferior al pico de marzo de 2018 de antes de la crisis cambiaria y a la implosión de las LEBAC. Si bien no hay una bandera roja por este aspecto, sí podría haber reparos sobre su tendencia: desde noviembre de 2019 hasta hoy, el stock de LELIQ y pases escaló 124% real.

A causa del aumento de la deuda remunerada, la dinámica de la base monetaria en términos reales muestra una cara totalmente diferente: en el último año se contrajo 13% y tiene un valor similar al de hace 18 meses.

Tomando base monetaria y pasivos remunerados como un todo, el monto total es de 80.000 millones de UVAs. La cifra es 34% superior al stock agregado de fines de noviembre de 2019, pero también es un 27% inferior al máximo de 110.000 millones de UVAs de marzo de 2018.

En dólares, la situación parece controlada

El lado derecho del balance del BCRA está más saneado si las variables se valúan en moneda estadounidense. Las LELIQ y los pases alcanzan USD 38.834 millones, más de USD 30.000 millones menos que en el inicio del segundo trimestre de 2018. La base monetaria, en tanto, alcanza los USD 26.803 millones, poco más de la mitad que hace 3 años. Asimismo, base y pasivos remunerados suman USD 65.637 millones, cifra que representa un 54% del último pico de 2018.

Cerca de máximos recientes en términos del PIB

Con relación al producto, los pasivos remunerados ya representan el 12%. Este ratio experimentó un fuerte aumento en 2020, cuando pasó de 4% a 11% gracias a la dinámica monetaria (numerador) como a la recesión de 10% (denominador). Tras una corrección inicial, durante 2021 retomó su trayectoria creciente. El nivel actual está cerca del 13% del PIB que se había alcanzado en marzo de 2018. 

Relación creciente versus reservas brutas, pero que mejoró contra netas

El indicador de LELIQ y pases versus reservas brutas muestra un comportamiento similar al resto de los ratios: un aumento en los últimos meses pero que aún está lejos de los máximos de 2018. Las compras de dólares del BCRA del último bimestre y la mejora en la efectividad para acumular reservas sirvieron de contrapeso a la deuda remunerada.

Este efecto es mucho más claro en la métrica contra reservas netas (el stock remanente una vez que se descuentan pasivos exigibles en dólares como encajes, swaps, deuda con BIS y REPOs). Con un stock neto de USD 6.500 millones (el doble que en diciembre y el más alto desde septiembre), el ratio de pasivos remunerados se desplomó a la mitad en el último semestre. Sin embargo, el bajo nivel relativo de dólares de libre disponibilidad más el aumento de la deuda remunerada llevaron a que la relación actual sea similar a la de fines de 2016.

Costo promedio negativo en términos reales

La última mirada, aunque no es excluyente, involucra el costo financiero promedio ponderado que devengan los pasivos remunerados. Más allá de la tasa nominal, creemos que es importante estudiar el costo real, es decir, la verdadera carga de intereses descontada la inflación. Esta tasa real es actualmente de -8% anual y está en línea con la historia ocurrida entre 2011 y 2015. Durante el período 2016-2019, con otro esquema de política monetaria, la tendencia persistente fue la de una tasa real positiva en el costo de los pasivos que pagan intereses.

Independientemente de los efectos sobre la economía por la represión financiera de tasa y del cepo, en el corto plazo, un esquema como el actual permite “licuar” el costo financiero al Central. La inflación hace el “trabajo sucio” no solo sobre la base monetaria (señoreaje e impuesto inflacionario mediante) sino también sobre los acreedores del BCRA (los bancos tenedores de LELIQ y pases). Sin embargo, a largo plazo, depender de la inflación para este tipo de labores es contraproducente debido a la caída de la demanda de dinero, al riesgo de “llegar tarde” para revertir el fenómeno de una inflación indeseablemente más elevada y a la exigencia de tasa real más alta en el mercado de títulos públicos. En otras palabras, lo que se decide no pagar con tasa, se paga en el futuro con una corrección más desordenada de desequilibrios monetarios.

La película importa más que las fotos parciales

Del análisis precedente se desprende que, si bien había margen para expandir el stock de deuda del BCRA, hoy el espacio es menor. Las distintas métricas, aunque no muestran niveles demasiado alarmantes, sí dan a entender que hubo un deterioro en el último año. Por este motivo, la tendencia plantea mayores signos de interrogación que cualquier enfoque estático.

Quizás el resultado que más nos llamó la atención fue el del stock de títulos del BCRA sobre base monetaria, que alcanzó un nivel comparable con el de fines de los 80. Lejos de encender alarmas con un Bonex, creemos que una situación similar hoy tiene una probabilidad baja de ocurrencia. Las variables macro y financieras son más robustas que las que dejó la hiperinflación.

La regulación también mejoró y blindó de cierta manera al sistema bancario, especialmente desde la crisis de 2002. Tras la traumática salida de la convertibilidad, prevalecieron dos pilares claves en la regulación bancaria: 1) el porcentaje de deuda pública en manos de los bancos; y 2) con depósitos en moneda extranjera, solo hay crédito para quienes generan dólares.

Estos límites colaboraron para que las crisis de los últimos 20 años no derivaran en una crisis bancaria que afectara los depósitos y los ahorros de los argentinos. El caso más elocuente de la resiliencia fue el del default/reperfilamiento de deuda en pesos de 2019, el cual, si bien afectó severamente a los FCIs, no hizo metástasis en el sistema bancario.

Con la nueva medida del BCRA de encaje voluntario, el segundo límite se vuelve más permisivo, dando lugar a que el destino de los bancos y de los depositantes esté más ligado, como en el pasado, a los avatares de la liquidez y solvencia de la deuda pública.

En el corto plazo, la regulación podría favorecer a mitigar el avance de la “bola de LELIQ” y mejorar el lado derecho del balance del Central. El riesgo es que el cambio de encajes de LELIQ por bonos del Tesoro no es neutral, sino que es expansivo: los pesos “esterilizados” de los bancos (y de los ahorristas) pasarían a financiar el rollover o, como el dinero es fungible, el déficit fiscal.

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