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Meta fiscal del trimestre: superada, pero con ayuda

El Tesoro informó que en marzo el déficit primario alcanzó $ 99.753 millones, mientras que el rojo financiero (incluye el pago neto de intereses) marcó $ 172.029 millones. De esta manera, el desequilibrio primario acumulado en el primer trimestre fue de $ 192.735 millones, sobrecumpliendo la meta trimestral estipulada en el acuerdo con el FMI.

A pesar de esta noticia, el dato negativo fue que el objetivo fue superado gracias a la contabilización de ingresos “no genuinos”. Este concepto, conocido oficialmente como “Resto rentas de la propiedad”, sumó $ 123.610 millones solo en marzo y fue más de 16 veces superior al monto del tercer mes de 2021 ($ 6.708 millones). Sin este “parche”, Argentina habría incumplido la meta con el Fondo.

¿De dónde provienen esas rentas de la propiedad? Si bien desde el Ministerio de Economía no ofrecieron mayores precisiones en el comunicado oficial, el rubro está relacionado con el registro en las cuentas públicas de un tipo particular de ingreso. Este ingreso surge de la diferencia entre el “valor efectivo adjudicado” y el “valor nominal adjudicado” en los títulos emitidos por el Gobierno en sus licitaciones periódicas.

Este hecho ocurre porque los bonos casi nunca se colocan a un precio de $ 100 cada 100 VN. Por caso, una emisión de $ 2.000 millones de valor efectivo de un bono CER, pero con valor nominal de solo $ 1.000 millones (precio de $ 200 por cada 100 VN), genera una diferencia de $ 1.000 millones que se contabiliza como un ingreso. Pero la inversa no es válida: cuando la diferencia es negativa, no se registran en este rubro.

Las rentas de la propiedad muestran un aumento en los últimos meses a causa de, principalmente, dos razones: el crecimiento relativo de los instrumentos CER (que se emiten a valores de más de $ 100), y la reapertura de títulos emitidos por primera vez hace varios meses o años, que tienen un valor técnico (VT) -valor residual capitalizado más intereses- elevado debido a que ya devengaron mucha inflación (como el TX24, cuyo VT es $ 216,8).

Según estimaciones de 1816, en que va del año (contando abril), ya se habrían generado ingresos por esta vía por el equivalente a 0,3% del PIB. Esta cifra es igual a la que esta fuente de recursos había aportado en todo 2021. La relevancia de este método contable es tan grande que ahora puede determinar el cumplimiento de las metas con el FMI.

De regreso a los números fiscales, en marzo los ingresos crecieron 23,6% anual en términos reales con un aporte genuino considerable de los derechos de exportación (+37,4% real anual).

Por el lado de las erogaciones, se verificó un avance de 19,2% anual real, que estuvo potenciado por la factura de subsidios económicos. Este tipo de gasto escaló 115,7% anual real (más que duplicación real), con los subsidios energéticos a la cabeza (+189,4% anual real). En los últimos 12 meses, este concepto alcanzó USD 11.340 millones al tipo de cambio oficial (un monto similar al 25% de la deuda con el FMI), con una escalada de 93% anual.

Sobre la acumulación de deuda CER

Mientras que el Tesoro no muestra señales de moderación del gasto, el financiamiento continúa siendo principalmente con endeudamiento. Según los datos oficiales que se conocieron esta semana, la deuda bruta de la Administración Central alcanzó un récord de USD 376.278 millones. Desde diciembre de 2019, el stock creció USD 53.213 millones.

Al profundizar en los componentes más dinámicos, encontramos que la deuda indexada, el vehículo clave para explicar el rollover de vencimientos de este año, está a la vanguardia. El mes pasado, el stock de compromisos atados a la inflación llegó a USD 71.157 millones tras haber experimentado una expansión de 59% interanual en moneda dura. Durante esta gestión, esta clase de deuda con ajuste CER (que no se puede “licuar” con inflación) sumó USD 46.706 millones.

En este contexto, los bonos CER ya explican el 19% del total de la deuda y el 61% de los compromisos en pesos, mientras que a fines de 2019 esas cifras marcaban 8% y 34% respectivamente. Cabe destacar que más del 60% del stock indexado estaba en manos de organismos públicos a fines de 2021 (todavía no hay información oficial para este año).

Mirando hacia adelante, el cronograma de vencimientos es muy desafiante. Hasta abril de 2023, hay que pagar $ 6,15 billones en instrumentos en pesos (USD 54.000 millones al tipo de cambio oficial). Pero como el 64% corresponde a Boncer y Lecer, la indexación del capital de estos instrumentos hará que el monto total a pagar crezca de la mano de la inflación.

No creemos que el rollover sea un problema en sí mismo, sino que el interrogante pasará por qué nivel de tipo de cambio financiero o “contado con liqui”, qué nivel de emisión monetaria y qué nivel de regulación del cepo serán necesarios para cerrar aquel gap de financiamiento. Esta incertidumbre, que se podría profundizar al momento de colocar nueva deuda post agosto de 2023, empezó a permeabilizar sobre el dólar en los últimos días.

La “bicicleta financiera” se toma un descanso

Luego de tres meses sumamente favorables en términos de apreciación, los dólares MEP y CCL emprendieron un giro de 180 grados. Durante la última semana, las cotizaciones de mercado treparon en torno a 9,5%, abandonando la zona de $ 190, comparable con cifras de octubre pasado, para posicionarse más cerca de $ 208 – $ 209. En el camino, la brecha contra el precio oficial de la divisa dio saltó desde 70% a 80%.

Con el dólar nuevamente en acción (en una semana se deslizó lo mismo que el IPC en 44 días a un ritmo como el 6,7% de marzo), desde las Pascuas hasta hoy 10 puntos de carry trade acumulados en el año fueron borrados del mapa. Alternativas como los bonos CER habían producido una ganancia promedio de 27% en dólares desde fines de 2021, pero que había llegado a 36% desde el inicio del recorte del CCL luego de haber superado los $ 230 a finales de enero.

De todas formas, el retorno total del año le sigue sonriendo a las opciones en moneda local. Hasta un plazo fijo tradicional está 10% en terreno positivo medido en moneda dura en 2022 gracias a que el dólar está levemente por encima de su valor de fin del año pasado y a que el devengamiento de la tasa de interés nominal fue, por ahora, mayor. En el caso de las alternativas indexadas, esa ventaja en dólares oscila entre 13% y 17%.

El mercado cambiario mostraba una cara completamente diferente a la de los bonos, más alineados a los fundamentos de la economía. Paridades de 30% no podían convivir demasiado tiempo con una apreciación pronunciada, que en términos reales fue aún mayor por el efecto de la aceleración inflacionaria. Los árboles no crecen hasta el cielo.

Como siempre, el timing de estos cambios es imposible de definir. Por eso, el resurgir del dólar es complejo atribuirlo a un solo catalizador, pero lo cierto es que recientemente no hubo ni una sola buena noticia, con excepción de la fortaleza del real (que dota de competitividad al peso): la inflación de marzo fue la peor en 20 años, el BCRA está comprando muy pocos dólares en el mejor trimestre del año, la meta de reservas se cumplió gracias al desembolso del FMI, la meta fiscal se alcanzó con una maniobra contable, el gasto público sigue aumentando (vía subsidios y prestaciones sociales para paliar la inflación), se baraja la imposición de nuevos impuestos y la única salida parece ser un mayor endeudamiento con títulos indexados. Para colmo, la crisis política enrarece aún más el clima financiero y de expectativas, y hace que pensar en 2023 sea un género de ciencia ficción.

Creemos que esta semana encontramos un piso de corto plazo para el tipo de cambio financiero. El desarrollo cambiario en las próximas semanas dependerá de cómo el BCRA se las ingenia para sumar más dólares (crawling peg y/o suba de tasas y/o cepo más duro), de cómo se aborda las necesidades financieras en pesos y de si las expectativas encuentran un ancla más o menos creíble y duradera.