Weekly

Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 9 mayo, 2021

El ABC de los CEDEARs, las estrellas del momento

La agonía del equity argentino

Las acciones están de capa caída y no es noticia. La anemia de la bolsa porteña se remonta a las elecciones PASO de agosto de 2019, cuando el S&P Merval recortó 50% en dólares en 1 día y 60% en 1 mes. Pasado el shock político, ni siquiera el cambio de gobierno pudo reanimar el interés por la renta variable argentina. La pandemia agudizaría inmediatamente el cuadro. En 2020, el volumen diario en acciones promedió USD 8,5 millones, mientras que en 2019 había sido de USD 16,3. En abril de 2021, esta cifra se redujo a USD 4,2 millones por día. 

Actualmente la ausencia de drivers claros para que se incrementen los precios de las acciones es la norma. El acuerdo dilatado con el FMI, los desequilibrios macroeconómicos y el hecho de que la evolución de la pandemia podría condicionar aún más la delicada situación económica no ayudan a revivir la renta variable. Un dato elocuente de este desinterés: en abril, el S&P Merval en dólares se ubicó en USD 315, un 61% por debajo del promedio de la última década (USD 801) y 47% inferior a la media histórica (USD 593). 

Ante la falta de atractivo en el mercado local, los Certificados de Depósitos Argentinos (CEDEARs) captaron gran parte del público que invierte no solo en equity, sino también en activos dolarizados. La debilidad de los bonos en dólares tras el canje de agosto pasado, el endurecimiento del cepo y la escalada de la brecha cambiaria en octubre incentivaron aún más la demanda por los instrumentos sin riesgo idiosincrático.

CEDEARs, el instrumento estrella de la plaza local

En el último año, el mercado de renta variable en Argentina giró 180°. Si bien el monto operado creció 30% en dólares desde abril de 2020, hubo un cambio en su composición. Desde septiembre pasado, los CEDEARs, superan en volumen a las acciones locales. En abril, constituyeron el 72% del monto operado en renta variable (cifra récord desde que se tiene registro), mientras que hace un año apenas alcanzaban el 44%.

Los CEDEARs son un boom que creció 218% en dólares en los últimos 12 meses. Con la lupa en el primer cuatrimestre de 2021, el volumen creció más de 360% en moneda dura comparado con el mismo período de 2020. En las antípodas, las acciones se contrajeron 36% anual en dólares y recortaron 33% respecto al lapso enero-abril del año pasado.

¿Qué son los CEDEARs? Son certificados que representan acciones que no tienen oferta pública ni cotización en el mercado argentino. Así, al comprar este instrumento, accedemos a valores negociables en las bolsas internacionales y a los derechos que dichos activos otorgan a sus tenedores. En criollo, los CEDEARs funcionan como un acceso directo a empresas internacionales desde Argentina y con pesos, sin necesidad de abrir una cuenta en el exterior. 

Los certificados que operan en la plaza local fueron emitidos en su totalidad por el Banco Comafi (previamente por Deutsche Bank). Esta entidad oficia como depositario de los valores subyacentes a los CEDEARs. En consecuencia, es el agente autorizado para transformar los certificados en las acciones que cotizan en su mercado de origen. 

Actualmente, hay una oferta de más 260 certificados entre firmas norteamericanas, brasileñas, chinas y europeas. Incluso, se puede acceder a American Depositary Receipts (ADRs) de empresas argentinas que solo cotizan en el exterior. No obstante, un aspecto relevante es que, debido a los ratios de conversión, no siempre un CEDEAR equivale a una acción en el exterior. Por ejemplo, Apple (AAPL) tiene un ratio 10:1, por lo que un CEDEAR equivale a un décimo de la acción que cotiza en el Nasdaq.  

De esta manera, el valor estimativo del instrumento se calcula a través de dividir el precio del activo en Wall Street por el ratio de conversión del certificado. Luego, para obtener el valor del CEDEAR en pesos, se multiplica el resultado por la cotización del dólar contado con liquidación (CCL). 

(Precio de la acción en NY / Ratio de conversión) x Dólar Contado con Liquidación

= Precio estimado del CEDEAR

¿Por qué los CEDEARs son tan buscados?

Uno de los puntos más fuertes es que, al comprar CEDEARs, el tenedor local invierte en compañías extranjeras y, por ende, diversifica su portafolio del riesgo argentino. En los hechos, el valor del certificado acompaña la evolución del precio de la compañía en el mercado externo. En tanto, el valor de la firma dependerá de sus fundamentales, los riesgos inherentes al negocio y la coyuntura de la plaza donde cotiza. 

Otro factor positivo, y clave para la estructura de toda cartera en pesos, es que este instrumento brinda cobertura cambiaria ya que el precio del CEDEAR evoluciona con el movimiento del tipo de cambio contado con liquidación (CCL). Es decir, un avance en la cotización del dólar financiero incrementa el valor en pesos del instrumento, ofreciéndose así una protección a los inversores ante una devaluación.

Asimismo, el instrumento le da el derecho al tenedor a percibir los dividendos en dólares que distribuya la compañía entre sus accionistas. En la práctica, el inversor recibirá el equivalente a la fracción que posea de la acción. Si el individuo tiene un CEDEAR de Walmart (WMT) percibirá un sexto del pago del dividendo al necesitar 6 certificados argentinos para transformarlos por una acción cotizante en Wall Street. Así, el retorno del certificado puede venir por una apreciación del capital y/o el pago de dividendos.

 

Consideraciones importantes a la hora de invertir

Aunque no todo es color de rosas. El principal factor que puede jugar en contra de esta inversión es el riesgo de liquidez del instrumento en la plaza local. Este riesgo se acentuó desde abril de 2013 cuando se restringió a 25% la tenencia de los certificados en la cartera de los fondos comunes de inversión. 

Sin embargo, esta tendencia comenzó a mitigarse a partir de agosto del 2020 cuando BYMA recortó la unidad mínima de negociación de CEDEARs a 1 valor nominal (antes la operación debía contemplar el ratio o un múltiplo superior).  A su vez, se ajustaron los ratios de conversión, lo que redujo los precios de los certificados, favoreciendo así la entrada de inversores minoristas en el mercado. Hoy en día, un argentino necesita solamente $ 3.600 para acceder a uno de los 10 CEDEARs que mayor liquidez presentaron en el último mes.

No obstante, el monto operado continúa concentrándose mayormente en unos pocos papeles. En este sentido, el top 10 de CEDEARs que mayor liquidez presentaron en las últimas 40 ruedas acapararon el 45% de las operaciones. Es decir, que el volumen restante (55%) se repartió entre más de 250 papeles. 

En los últimos 40 días de operatoria, el CEDEAR de Mercado Libre fue el más negociado y concentró el 13% del volumen total. Fue seguido por Apple (AAPL), con 7%. De esta forma, 20% del monto operado se repartió entre estas 2 firmas.

Otro factor para tener presente es el tratamiento impositivo de los CEDEARs. En el caso de que el inversor sea una persona humana, deberá tributar bienes personales (a diferencia de las acciones locales cotizantes que están exentas). A su vez, el pago de dividendos se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias, pero no la venta. En cambio, si el tenedor de CEDEARs es una persona jurídica, debe afrontar el impuesto a las ganancias por la venta de los papeles y los dividendos percibidos.

Cómo armar una cartera defensiva 

Al calor de la búsqueda de alternativas dolarizadas de los argentinos, no solamente ganaron espacio los CEDEARs que representan acciones que están en boga, como Tesla o Apple, sino que también se ve mucho interés en instrumentos más conservadores. ¿La razón? Encontrar papeles relativamente estables que sean capaces de replicar el tipo de cambio CCL. En otras palabras, a muchos inversores locales les importa que el subyacente no sea volátil.

Específicamente para carteras conservadoras, la clave radica en buscar certificados que combinen buena liquidez, baja volatilidad y subyacentes con reducido beta (acotada sensibilidad a cambios en las condiciones de mercado). Para tener una idea más acabada de los CEDEARs que mejor podrían desempeñar esa tarea, elaboramos el “GMA Score” en base a ponderaciones fijas de los mencionados atributos.

Con datos actualizados de esta semana, la vanguardia de activos que representan acciones del exterior está conformada por Walmart (WMT), Amazon (AMZN), Coca-Cola (KO), Pfizer (PFE) y Johnson & Johnson (JNJ) entre otros.

Reconstruyendo la cartera hacia atrás, en los últimos 12 meses los 10 papeles seleccionados ofrecieron no solamente cobertura cambiaria (lograron un avance superior al encarecimiento de 34% en pesos de la cotización CCL), sino también un retorno promedio de 27% en dólares. Si bien la performance estuvo por debajo del 47% de revalorización del S&P 500, es algo esperable debido a que la cartera defensiva tiene un beta menor a 1.

Riesgo inflacionario y de tasas altas en el horizonte

“Rendimientos pasados no garantizan ganancias en el futuro”. No es solamente un disclaimer tradicional, sino un recordatorio sobre lo extraordinario de los tiempos que corren. Hace poco más de un año, el inicio de la pandemia ponía a prueba tanto a la economía global como a los mercados financieros. Asistencia monetaria, programas fiscales y vacunación mediante, hoy la película ya no es de terror, pero tampoco es una comedia.

El principal riesgo de la renta variable internacional actualmente viene en tándem: aceleración inflacionaria en Estados Unidos y suba de tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

El temor es real a juzgar por el despegue de las tasas implícitas entre bonos a tasa fija (treasuries notes convencionales) y los indexados por inflación (TIPS). La tasa breakeven a 2 años marca 2,78%, mientras que la de 5 años, 2,7%. En ambos casos, presenciamos tanto el umbral más alto desde 2008 como una distancia considerable respecto del target de 2% de inflación de largo plazo que maneja la FED.

Si la entidad presidida por Jerome Powell cambiara su sesgo laxo y emprendiera un aumento de la tasa de referencia (hoy entre 0% y 0,25%), las acciones se resentirían. A pesar de que los ingresos y ganancias nominales de las empresas podrían crecer con una mayor inflación, el mercado se adelantaría y descontaría los flujos futuros a una mayor tasa para compensar el hecho de que el dinero de los próximos años valdría menos que el de hoy. En consecuencia, los inversores estarían dispuestos a pagar menores múltiplos de valuación, como el ratio Precio/Ganancias por acción (P/E).

Un estudio de Schroders exploró recientemente la relación entre el costo de vida y P/E del S&P 500 a lo largo de casi 5 décadas. La relación entre las variables es negativa, pero el vínculo es más ambiguo cuando la inflación es baja (menor a 3%). De todas formas, otros factores podrían explicar la dinámica de las valuaciones.

¿Qué sectores pueden protegerse mejor ante un escenario adverso? Según el mencionado estudio, las acciones energéticas, especialmente de sectores de petróleo y gas, le ganaron a la inflación el 71% del tiempo desde 1973 hasta la actualidad, con un retorno promedio de 9% anual.

Las acciones ligadas al real estate (REITs) también ofrecieron protección el 67% del tiempo con un retorno medio de 4,7% anual. Con inmuebles como subyacente, el traspaso desde inflación al valor de alquileres y al valor de viviendas colabora con la buena performance defensiva de los REITs.

Por el lado de los metales preciosos, Schroders encontró ambigüedades. Las acciones relacionadas con el oro y la minería lograron un retorno medio de 8%, pero la probabilidad de sobrepasar a la inflación fue de 47% (casi como arrojar una moneda al aire).

Entre los sectores que mayor vulnerabilidad mostraron ante un rebrote inflacionario, sobresalieron los REITs de hipotecas, las empresas de consumo discrecional y las tecnológicas. En este último caso, como la expectativa de crecimiento de las ganancias puede estar muy diferida en el tiempo, el castigo de la mayor tasa de descuento se vuelve crítico.

En definitiva, los CEDEARs son un gran vehículo para, sin escalas, poner un pie en Nueva York e invertir de forma global. Si bien evitar el riesgo argentino colabora en la reducción del riesgo total de la cartera, no lo elimina por completo. El riesgo sistemático siempre está presente. Por eso, es fundamental que cada inversor encuentre los papeles que mejor rol puedan desempeñar dentro de un portafolio balanceado alineado con el perfil de riesgo, las preferencias personales y el horizonte temporal, y mire de reojo la dinámica de los precios y las tasas norteamericanas.

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

    Weeklys Anteriores

    25 junio, 2021

    Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
    Leer más

    18 junio, 2021

    La desaceleración en el nivel de precios persistió en mayo. Para sorpresa del mercado, el costo de vida se encareció 3,3% mensual (47,6% anualizado), levemente por debajo del 3,6% esperado por el REM.
    Leer más

    11 junio, 2021

    La carrera de retornos en 2021 Hasta ahora, el contexto que embebió al mercado local fue favorable para los tenedores de bonos en pesos, mientras que las ganancias de los instrumentos denominados en dólares se hicieron desear. Llegando a mitad de año, y antes de que el mercado se ponga en modo electoral puro, nos […]
    Leer más

    4 junio, 2021

    La palabra driver se puso de moda como sinónimo para motivo o rationale que pueda desencadenar un cambio de tendencia en bonos y acciones.
    Leer más

    28 mayo, 2021

    La última mirada, aunque no es excluyente, involucra el costo financiero promedio ponderado que devengan los pasivos remunerados.
    Leer más

    21 mayo, 2021

    “Super miércoles” de vencimientos Esta semana el Tesoro volvió a las canchas para buscar financiamiento por $ 306.500 millones. Para enfrentar el partido más complicado hasta ahora, el MECON mostró la flexibilidad del primer llamado de mayo cuando licitó sin precio mínimo. Además, impresionó con un plantel de once jugadores: entre el set de instrumentos […]
    Leer más

    14 mayo, 2021

    Tras el salto inflacionario en marzo de 4,8%, el nivel general de precios se expandió 4,1% en abril o 62% anualizado, mientras que el alza en 12 meses fue de 46,3%.
    Leer más

    9 mayo, 2021

    Las acciones están de capa caída y no es noticia. La anemia de la bolsa porteña se remonta a las elecciones PASO de agosto de 2019, cuando el S&P Merval recortó 50% en dólares en 1 día y 60% en 1 mes.
    Leer más

    Abrí tu cuenta

    Completá el formulario y contactate con nosotros.