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PERIODO DEL 11 junio, 2021

Dólar, inflación o tasa en pesos: ¿qué subirá más hasta fin de año?

La carrera de retornos en 2021

Hasta ahora, el contexto que embebió al mercado local fue favorable para los tenedores de bonos en pesos, mientras que las ganancias de los instrumentos denominados en dólares se hicieron desear. Llegando a mitad de año, y antes de que el mercado se ponga en modo electoral puro, nos proponemos repasar cómo fue la performance de los títulos locales hasta el 10 de junio. 

Los bonos a tasa fija (Botes) continúan siendo la mejor inversión de 2021. Entre enero y junio ganaron 15,4% en moneda dura. No obstante, los Botes vienen perdiendo fuerza. Desde comienzos de abril, el retorno acumulado se hundió 3,3 p.p. en dólares.

El segundo lugar del podio lo ocupan los bonos indexados (Boncer). Con la inflación acumulada de apenas 4 meses marcando 17,5%, la meta oficial de 29% (Presupuesto) quedó obsoleta demasiado pronto. Para el mercado esta cuestión no pasó desapercibida y se abalanzó sobre títulos que brindan cobertura de poder de compra. Así, el creciente apetito por estos bonos llevó a que su retorno promedio trepara a 4% sobre la inflación y a 9,8% en moneda dura.

Una particularidad vinculada al fenómeno CER es el uso que el Tesoro le dio para lograr el rollover de vencimientos. En 2021 ya colocó 47% de lo adjudicado en licitaciones a través de este tipo de vehículos. 

Por su parte, los Botes y Boncer fueron los únicos instrumentos que le ganaron a la inflación hasta el 10 de junio. Sin embargo, en el mismo período, todos los asset classes denominados en pesos, a excepción de los plazos fijos, superaron a la suba del dólar CCL. Completando la lista de mejores performances, los bonos a tasa BADLAR acumularon una ganancia del 2,9% en moneda dura. De esta manera, la dinámica del año les permitió a los tenedores de títulos en pesos obtener un beneficio por carry trade.

El rally de los activos argentinos de las últimas semanas causó que la renta fija en dólares levantara cabeza tras el canje de deuda. El viento de cola internacional y algunas tímidas señales desde el plano local (tratadas en nuestro último weekly) hicieron que tanto los títulos denominados en ley argentina como en extranjera recortaran sus pérdidas en moneda dura. Los Bonares acusan un golpe de 5,6% en dólares en el año (vs. -15% a fines de marzo), mientras que los Globales pierden 3,8% (desde -13%) en el mismo período.

En tanto, los bonos dollar linked continúan sin recuperarse, posicionándose en el último puesto del ranking. La cobertura contra el dólar oficial perdió parte de su atractivo a la luz de una menor expectativa de devaluación en el corto plazo. La persistente desaceleración del crawling peg provocó que el tipo de cambio solo se deslizara 1,3% en mayo (vs. 1,7% en abril). A su vez, la recomposición de los activos externos del BCRA y el hecho de que la posición vendida del organismo en futuros habría cerrado cerca de cero en mayo le dan un amplio margen de intervención en adelante. En este contexto, las pérdidas de los dollar linked se amplificaron a 11,5% en moneda dura en lo que va del año.

Plazo fijo, dólar oficial e inflación hacia adelante

En líneas generales, estos primeros 5 meses fueron contundentemente favorables para los tenedores de renta fija en pesos, tanto en el terreno de la cobertura real como en dólares. Pero la pregunta que nos hacemos es si esta dinámica podría ser sostenida de cara a los próximos meses. 

Si bien los plazos fijos no le ganaron a la inflación en este 2021, su suerte podría ser distinta en lo que resta del 2021 de acuerdo con lo volcado recientemente en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA.

Si el costo de vida y la tasa BADLAR siguieran la trayectoria que esperan analistas y consultoras, el plazo fijo podría generar un leve retorno por encima de la variación del nivel de precios entre junio y diciembre. De esta forma, el rendimiento agregado de los plazos fijos ascendería a 21,9% en ese período, mientras que la inflación solo treparía 21,6%. Aunque la actual tendencia no se revertiría en el acumulado del año: el retorno de los plazos fijos avanzaría a 40,2%, pero los precios viajarían a 48,3%.

Por su parte, el mercado espera que el dólar oficial se mueva un 31% en 2021, por lo que para fines de diciembre valdría $ 110,2. Esta cifra se encuentra 6 p.p. por encima del “target” cambiario de Guzmán que ubicaría a la divisa en $ 102.

Tomando en cuenta la dinámica inflacionaria que prevé el REM, la variación acumulada del precio del dólar marcaría 16,5% desde junio hasta diciembre, mientras que la inflación viajaría 5,1 p.p. debajo de ella en el mismo período. En este sentido, la apreciación real del tipo de cambio pareciera ser un hecho. Sin embargo, la historia del dólar libre podría tener otros desenlaces muy diferentes.

¿En qué nivel terminará el dólar financiero a fin de año?

A la hora de proyectar la dinámica del “contado con liqui” en lo que resta de 2021, los desafíos son mayores. La volatilidad de los flujos financieros y la enorme dependencia de eventos que aún no ocurrieron le dan opacidad a cualquier simulación. Adicionalmente, es complejo predecir el timing de los cambios de tendencia, especialmente en temporada alta de comicios y una situación de pandemia cambiante día a día.

Teniendo presente esta situación, para simplificar el ejercicio, trabajamos sobre un sencillo esquema de escenarios con supuestos que no son extremos y que están en línea con la historia reciente.

Como punto de partida, asumimos que las proyecciones del REM para el dólar oficial se mantienen como base. Sobre esa capa, suponemos que la brecha cambiaria contra la cotización oficial se mantiene estable en 75% hasta septiembre, un hecho común en las últimas semanas.

Entrando en el último trimestre del año, con “modo electoral” y la estacionalidad de los dólares comerciales en contra, probamos una bifurcación de escenarios: uno optimista, en el cual la brecha recorta hasta 65%, el centro de gravedad que marca el “dólar solidario” (y el promedio desde diciembre de 2019), y otro pesimista, con un spread cambiario que se dispara al 100%.

¿Cómo queda la película del CCL con estas premisas? En el escenario base, el dólar llegaría a fin de septiembre con una variación acumulada de 23,3%, compatible con un valor de $ 175. En el cuarto final del año, bajo el supuesto optimista, acumularía otros 5,1 p.p. (variación total de 28,4%) para terminar 2021 en $ 182. En cambio, bajo la mirada pesimista, la aceleración de la brecha llevaría al CCL a crecer 55,6%$ en el año, sobre la zona de $ 220 en diciembre.

Si bien un valor superior a los $ 181,7 permitiría doblegar al máximo nominal de octubre de 2020, en términos reales la historia sería muy diferente. Producto del avance inexorable de los precios y de la aceleración la inflación, el pico del 22 de octubre pasado equivale a un valor de $ 241,5 a precios de hoy. Y considerando la inflación que espera el mercado, el nivel a superar actualizado a diciembre de 2021 sería de $ 290.

Un enfoque alternativo para mirar la conveniencia de las inversiones en pesos o en dólares consiste en hallar el valor breakeven del CCL que dejaría indiferente a un inversor del mundo de moneda local. Tomando los valores implícitos de retornos en plazos fijos e inflación de REM y una inversión de corto plazo, como la LECER a febrero, estimamos un nivel de indiferencia del dólar financiero que promedia los $ 200. Esta cifra es compatible con una brecha cambiaria superior al 80% hacia fin de año, asumiendo que se cumple la trayectoria del dólar oficial que el mercado espera según el REM.

Una apuesta para ganarle a la tasa en pesos

Al momento de abordar el dilema “tasa en pesos o dólar” hasta fin de año, las variables más sensibles hoy son el tipo de cambio CCL y la dinámica de la inflación. Dada la expectativa de los precios, cualquier inversor que crea que el dólar financiero no superará los $ 200 hacia fin de año, tiene razones para invertir en pesos, idealmente atado a la evolución del encarecimiento del costo de vida. De esta manera, podría aspirar a lograr una tasa de hasta 23% directo más una apreciación de capital en el caso de instrumentos CER con mayor duration.

Ahora bien, para quienes piensen que el CCL se acomodará por encima de la cota de $ 200 a fin de año, la dolarización parecería ser la opción más lógica. Sin embargo, una alternativa podría ser superadora en el caso de que exista la convicción de asumir “riesgo precio” en bonos soberanos en dólares.

Bajo el supuesto que no hay cambios en la TIR de los bonos, el propio efecto del transcurso del tiempo elevaría silenciosamente la paridad de los títulos. Si, además, sumamos la renta a cobrar el próximo 9 de julio, el retorno directo en dólares hasta fin de año sería de 9%.

Y bajo los tres escenarios que presentamos para el tipo de cambio, el resultado en pesos podría superar lo que se espera ganar vía tasa o inflación (e instrumentos asociados). Bajo estas consideraciones, el escenario implícito en expectativas de CCL breakeven arrojaría retornos en pesos 10 p.p. superiores al del universo tradicional de pesos.

Los resultados pueden ser mayores incluso de verificarse una compresión de tasas en dólares o caída del riesgo país, una situación que se aceleraría con la aparición de algún driver (FMI, elecciones). El otro lado de la moneda, claro, es que se materialice el riesgo de una caída en el precio de los bonos, aunque probablemente la presión sobre el CCL permita compensar parcialmente el movimiento medido en pesos. 

 

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