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Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 1 abril, 2022

Deuda indexada y apetito por el carry trade, las claves del “éxito” financiero del Gobierno

Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior. Sin embargo, las cuentas cierran gracias al endeudamiento en pesos en el mercado local. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones.

Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tuvo que abonar para poder convencer al mercado fue emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación. La clave para que en este 2022 la estrategia financiera del Gobierno rindiera sus frutos, hasta el momento, fue la existencia de una demanda cautiva dispuesta pagar por instrumentos de cobertura. El deterioro de las expectativas y un cambio técnico en la remuneración de corto plazo aceleraron la tendencia.

En este contexto, durante el primer trimestre de 2022 fue mucho más fácil obtener retornos en dólares con alternativas en pesos que poder sacarle ventaja concreta a la inflación. Potenciadas por la apreciación cambiaria, las opciones indexadas mostraron rendimientos en dólares de hasta 22% en el trimestre (121% anualizado). De todas formas, creer que esta estrategia es duradera implica diversos riesgos.

Mal dato fiscal compensado con buen endeudamiento

Febrero trajo números fiscales poco auspiciosos. El Gobierno nacional cuadruplicó su cifra de déficit primario en comparación con el mismo mes del año anterior: el agujero se amplió desde $18.700 millones hace un año a $76.200 millones. Los gastos primarios crecieron en términos reales 11,6% interanual, muy por encima de la expansión de los ingresos (6% real).

Esta dinámica se dio como consecuencia de que las jubilaciones, las asignaciones familiares y los subsidios energéticos aumentaron más que la inflación. Con respecto a las partidas de energía, esas transferencias se dispararon 95% nominal (28% real) en un año, y acumularon USD 10.500 millones en los últimos 12 meses (crecimiento de 66% anual en dólares).

financiamiento del tesoro

 

¿Cómo el Tesoro está financiando su desequilibrio corriente? Mediante el endeudamiento en pesos en el mercado. Mientras que el BCRA le transfirió durante este año solo $ 125.000 millones para pagarle al FMI, el financiamiento neto positivo (el rollover por encima de 100%) aportó $ 655.000 millones. En otras palabras, el Gobierno refinanció los $ 1,2 billones de vencimientos de deuda en pesos y sumó un 59% extra para fondear el rojo fiscal. En marzo, el rollover alcanzó 153% y el nuevo endeudamiento fue de $ 331.000 millones.

Sin embargo, el “peaje” que Finanzas tiene que abonar para poder convencer al mercado es emitir crecientemente deuda indexada, es decir, no licuable por inflación. El desglose de las colocaciones por tipo de instrumento de marzo es elocuente: la nueva deuda CER (letras y bonos) explicó el 77% del total emitido. Esta proporción duplica el share promedio que este tipo de instrumentos había mostrado en 2021.

licitaciones del tesoro por instrumento

 

En este contexto, la deuda con ajuste sobre inflación también ganó terreno en el share total de la deuda pública argentina. Considerando los últimos datos oficiales de febrero, desde fines de 2019 pasó de ser el 8% a representar el 18%. Además, mientras que hace poco más de 2 años daba cuenta del 34% de los compromisos en moneda local, hoy esa importancia relativa avanzó hasta 59%. Repasando los montos, la deuda CER creció USD 42.500 millones (174% en moneda dura) durante la gestión actual. El stock actual de casi USD 67.000 millones equivale a 1,5 veces el compromiso con el FMI.

 

La demanda por instrumentos indexados sigue firme

La clave para que en este 2022 la estrategia financiera del Gobierno rindiera sus frutos, hasta el momento, fue la existencia de una demanda cautiva dispuesta pagar por instrumentos de cobertura. Las expectativas de inflación tienen un piso de 55-60%, y no hay tasa fija que alcance ese nivel de nominalidad, y con riesgos asimétricos.

Pero también hubo un aspecto particular que aceleró el cambio de composición en las carteras de corporaciones e instituciones. En la industria de FCIs, se vio un comportamiento claro en los flujos asociado a la búsqueda de mayor rentabilidad. Hubo un ingreso a fondos para hacer tasa en pesos, ya sean los T+1 como los que invierten en títulos indexados. Según 1816, en lo que va de 2022 las suscripciones netas a FCI CER y T+1 sumaron $ 311.000 millones, mientras que los Money Market sufrieron rescates netos por $9.000 millones.

spread creciente entre tasas

 

Las razones detrás de estos rebalanceos están asociados al creciente spread entre lo que pagan los FCI Money Market (la tasa “remu” depende de la tasa de pases a 1 día), y el resto de las tasas y la velocidad de indexación de los títulos CER. Cabe señalar que, mediante sucesivas alzas en costo del dinero en 2022, el BCRA elevó 650 bps el premio de la LELIQ a 28 días, 750 bps la BADLAR, pero solo 250 bps la tasa de pases pasivos a 1 día.

En otros términos, la entidad monetaria endureció a medias las condiciones de liquidez. En verdad, segmentó el espectro de tasas, remunerando menos las tasas a 1 día, una variable que en el resto del mundo funciona como el centro de gravedad del sistema.

Así, el Central generó las condiciones para que las posiciones de corto plazo (dominadas por el segmento de los FCI Money Market con riesgo bancario) deban estirar duration hacia fondos con mayor riesgo soberano que demandan títulos indexados. De esta manera, no solo los bancos desarman LELIQ y pases para comprar bonos del Tesoro encajables, sino que también los FCIs salen de posiciones bancarias para ubicarse en una alternativa que paga más, pero que tiene un riesgo diferente. En suma, el modelo de un déficit al que le cuesta bajar cierra con más deuda en pesos e indexada, que contamina progresivamente la exposición de la industria financiera local.

 

“Bicicleta financiera” récord

En este contexto plagado de condimentos “recargados” de 2021, la consumación del primer trimestre de 2022 dejó resultados conocidos en la carrera de retornos en Argentina. Una vez más, fue mucho más fácil obtener retornos en dólares con alternativas en pesos que poder sacarle ventaja concreta a la inflación.

retorno total en 2022

 

Las estrellas de este 2022 son los títulos indexados. LECER y bonos ajustados por la inflación generaron los mayores retornos nominales y reales. Asimismo, como la apreciación del tipo de cambio “contado con liqui” fue de 15%, los rendimientos en dólares de las mejores opciones en pesos superaron el 22% en el trimestre (121% anualizado). El recorte del dólar financiero también favoreció el carry trade de las variantes tradicionales, como los plazos fijos. Estas colocaciones, si bien perdieron por 1,8% contra el avance del IPC, produjeron una ganancia de 15,5% en dólares.

Desde fin de enero, tuvo lugar una ventana temporal muy favorable para amasar ganancias en moneda extranjera. Nuestro índice de carry trade con plazos fijos (BADLAR) muestra una de las valorizaciones más grandes de los últimos años, superada solamente por la mejora de fin de 2020 tras el overshooting de los tipos de cambio financieros.

carry trade con plazos fijos

 

Así, en los últimos dos meses, los plazos fijos en pesos rindieron 24% en dólares, superando incluso las grandes apreciaciones ocurridas entre 2016 y 2019 en el mismo lapso. Cabe aclarar que, durante la gestión anterior, el rendimiento de estrategias de carry trade, especialmente vía LEBAC, al menos hasta abril de 2018, era más estable que en la actualidad.

 

Los inevitables riesgos

La posibilidad de que algo descarrile no es menor. El FMI alertó recientemente que los riesgos del programa con Argentina son “excepcionalmente altos”.

 

 

 

 

 

En este escenario, el costo de oportunidad de no estar en activos indexados podría ser muy elevado en el corto plazo, especialmente para quienes deben estar posicionados en el mundo pesos. Basta con pensar que, si la inflación de marzo se acercara al 6%, la tasa efectiva anual a la que se moverían las LECER sería de 100%.

Pero “los árboles no crecen hasta el cielo”. Ganancias de más de 20% en dólares en pocos meses mostraron no ser sostenibles más allá del corto plazo. En este sentido, considerando que la brecha cambiaria se ubica en los menores niveles en 9 meses y que el valor del dólar en la bolsa se negocia en mínimos nominales de 6 meses, quizás sea prudente mirar con detenimiento otras opciones de cobertura.

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