Weekly

Lo que tenes que saber de la realidad económica Argentina.

PERIODO DEL 4 junio, 2021

Cómo los activos locales rebotaron sin drivers formales

Sin motivos aparentes, Argentina se levantó del piso

La palabra driver se puso de moda como sinónimo para motivo o rationale que pueda desencadenar un cambio de tendencia en bonos y acciones. En un mercado agotado que no abandona las pérdidas desde 2018, la exploración de uno o varios acontecimientos que puedan operar como revulsivo es una tarea que le saca el sueño a muchos economistas, analistas e inversores.

La historia reciente está plagada de “falsos profetas”. El mercado depositó ilusorias expectativas tanto en las PASO de 2019 como en la reestructuración de la deuda del año pasado. Ninguno de estos sucesos condujo a los tenedores de activos argentinos hacia la tierra prometida del breakeven en sus inversiones, ni mucho menos al terreno de las ganancias.

En 2021, la última gran apuesta fue la de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). A nuestro criterio, el rol clave del FMI no viene tanto por el lado del rollover de los USD 44.000 millones que vencen en los próximos 2 años, sino más bien por la asistencia en la articulación de un programa económico (fiscal, monetario y cambiario) sólido y creíble. Esa deseada contribución del organismo al reordenamiento macro era el gran catalizador que las valuaciones esperaban. Como es sabido, ahora la expectativa deberá prolongarse hasta, por lo menos, después de los comicios de noviembre.

Huérfanos del driver del FMI, sin embargo, los activos se alejaron saludablemente del doble piso de marzo y abril. Los números son elocuentes. El Global 2030 (GD30), quizás el más emblemático de los bonos en dólares, trepó 14% en moneda dura desde su mínimo del 10 de marzo. Como correlato, el riesgo país abandonó su pico de 1.647 bps para perforar el umbral de los 1.500 bps. Y el vilipendiado equity también experimentó una recuperación para el recuerdo. El S&P Merval escaló 30% medido en dólares CCL desde la sima de marzo, aunque hay papeles que ajustaron al alza más de 40% como YPF.

Si no hubo driver formal, ¿qué fue lo que potenció los papeles argentinos durante las últimas semanas? Sin tener una respuesta única ni exacta, presentamos una serie de factores que podrían haber colaborado en la recuperación.

La innegable ayuda del mundo y de la región

Los primeros elementos de los cuales sospechamos que podrían haber traccionado a Argentina son de tipo “push”. Es decir, fenómenos exógenos a la realidad idiosincrática pero que no por eso dejan de ser significativos.

Tasas en cero y programa de recompra de activos juegan a favor

La inflación está tomando temperatura en las economías desarrolladas. Por caso, en abril, el IPC norteamericano creció 4,2% interanual (3,6% esperado), el ritmo más alto desde 2008. En el mes, el componente general avanzó 0,8% (0,2% esperado) y la medición núcleo (sin alimentos ni combustibles) marcó 0,9%, el registro más alto desde 1981.

No obstante, los grandes bancos centrales confían en que se trata de un proceso “temporario”.  En Estados Unidos, la Reserva Federal no alteró el rango de 0-0,25% para la tasa de referencia, aunque monitorea de cerca la dinámica de los precios y la robustez de la economía.

Aunque un movimiento sobre las tasas sería esperable si la inflación se profundizara, la primera jugada debería venir por el lado de las compras de títulos. Vale recordar que, desde el inicio de la pandemia, los 4 mayores bancos centrales aumentaron sus activos en USD 9,7 billones o un 63%. Si bien hace algunos días la FED anunció un programa de venta de USD 13.700 millones de bonos corporativos hasta fin de año, el número es reducido en comparación con el programa vigente de compras mensuales de USD 120.000 millones en treasuries.

En lo referido a la marcha de la economía, esta semana se divulgaron datos del mercado laboral de EE.UU. Las nóminas no agrícolas (non-farm payrolls) aumentaron 559.000 en mayo (vs. 671.000 esperado). Todavía se necesitan crear 7,5 millones de puestos para volver a los valores prepandemia. En tanto, la tasa de desempleo cayó a 5,8% desde 6,1%, y fue mejor que el 5,9% que el mercado proyectaba. Los salarios, por su parte, crecieron 0,5% mensual (0,2% esperado) y 2,4% interanual (2,0% esperado).

A la luz de estos resultados que son sólidos, pero no contundentes, muchos en Wall Street entienden que la economía no está lo suficientemente fuerte para que la FED dé marcha atrás con su programa de compra de bonos.

El contexto sigue siendo muy propicio para los activos de riesgo. La búsqueda de rendimientos se mantiene como una premisa central con el 19% de la deuda global rindiendo debajo de cero (llegó a ser 27% hace 6 meses). Sin cambios de fondo, commodities, equity y emergentes mantienen el modo “siga, siga” (del exárbitro Francisco Lamolina) para lograr nuevos máximos.

El “milagro brasileño” y su derrame sobre Argentina

A pesar de que la primera economía sudamericana sigue transitando la segunda ola de COVID-19, las expectativas sobre los fundamentos viraron hacia el optimismo. Los datos de actividad sorprendieron para bien con un avance de 1,2% trimestral (0,9% esperado) y un crecimiento interanual de 1% (0,5% indicaba el consenso). Las proyecciones para todo 2021 fueron corregidas al alza en un rango de entre 4% y 5%. Una respuesta similar se dio en el frente fiscal tras conocerse que el déficit primario de abril recortó a 7,9% del PIB, 2,1 p.p. más reducido que a fines de 2020.

Asimismo, los mayores precios de commodities pusieron los términos de intercambio en máximos desde 2011, alimentando la expectativa de un mayor ingreso de divisas por el plano comercial. Por el canal financiero, el mercado tomó positivamente el endurecimiento de la política monetaria. El Banco Central elevó la tasa SELIC 2 veces desde marzo (de 2% a 3,5%) y prometió nuevas subas para combatir una inflación interanual de casi 7%.

La mayor tasa de interés, sumado a las mejores perspectivas, envalentonaron el ingreso de capitales. Entre enero y abril ingresaron USD 12.700 millones por la cuenta financiera, el valor más alto en 3 años. Con este telón de fondo, el real se apreció 13% contra el dólar en 2 meses y las acciones brasileñas volaron 31% desde marzo considerando el iShares MSCI Brazil ETF (EWZ).

La frontera nunca fue tan beneficiosa

El próximo martes 8 de junio la compañía MSCI revisará la conformación de su índice de economías emergentes. Argentina se jugará la permanencia dentro de este pool de países, en el cual está desde hace 3 años. Todos los indicios apuntarían a que se recategorizaría al mercado local como de frontera gracias a que los controles cambiarios se intensificaron desde la última evaluación en febrero de 2020.

Actualmente, Argentina tiene una ponderación del 0,12% en mercados emergentes. En caso de convertirse en fronterizo, la participación ascendería a 11% dentro del nuevo grupo bajo el supuesto de que se mantuvieran la actual capitalización bursátil del índice de Argentina y de las otras economías con este status. De esta forma, nos posicionaríamos detrás de Vietnam y Marruecos como el tercer país con mayor incidencia en el índice.

Paradójicamente, la mala noticia habría motivado la recuperación de los activos a través de una recomposición de carteras. Al incrementarse la ponderación teórica, los fondos que replican el índice de países fronterizos sumarían riesgo argentino a sus portafolios, por lo que el mercado se habría anticipado este movimiento. 

Tímidas señales locales

Por estas pampas también hay motivos que ayudan a explicar el momentum que están atravesando los títulos públicos y la renta variable argentina. Analizamos a continuación diversas causas atribuibles que son idiosincráticas.

El “yuyo” salvador 

La lluvia de agrodólares no solo es impulsada por el espectacular precio de los commodities, sino que también por la estacionalidad propia del segundo trimestre. El campo liquidó USD 3.546 millones de divisas en mayo, convirtiéndose en el mayor registro para el corriente mes. Incluso, tomando en cuenta la inflación norteamericana, el acumulado en 2021 presenta un récord histórico y asciende a USD 13.134 millones.

En este marco, el BCRA inició una exitosa cruzada para recomponer sus activos internacionales. La efectividad de engrosar reservas continúa con su tendencia alcista y trepó a 77% en mayo, la cifra más alta en el año. Así, en un solo mes, las arcas del Central aumentaron en USD 1.609 millones y rompieron la barrera de USD 41.000 millones. Por su parte, las reservas netas avanzaron 77% en lo que va del año y se encuentran en el umbral de septiembre de 2019.  Aunque lo llamativo es que el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria, medido como las reservas netas líquidas, pasó de ser negativo a principios de abril a USD 2.066 millones a fines de mayo, siendo la cifra más alta desde la reestructuración de la deuda. 

Claro está que el cepo fue el artilugio que permitió estos “milagros” monetarios y cambiarios. La demanda de dólares de las personas humanas está en caída libre desde el endurecimiento del cepo y apenas es 7% de lo que era en septiembre de 2020.  

El mercado habría comprado el rumor parisino

El aparente éxito de la gira europea de Alberto Fernández y Martín Guzmán sería otro de los motores que impulsaron el boom de los activos argentinos. El Club de París concedería un puente para pagar USD 2.400 millones que entraron en un período de gracia por 60 días. Según versiones periodísticas, la prórroga se otorgaría por 2 o 3 meses más antes de declararse oficialmente el default. Así, en caso de aprobarse la moratoria a fines de julio, el Gobierno tendría tiempo para repagar hasta septiembre u octubre. 

El timing jugaría a favor del oficialismo. Si la distribución de DEGs por USD 4.354 millones se desembolsara en agosto, como ocurrió en 2009, Argentina podría cancelar la totalidad de sus obligaciones con el Club con estos ingresos y sin comprometer reservas internacionales. Aunque las discrepancias dentro del Gobierno podrían atentar contra el plan de Guzmán. Cabe recordar que un grupo de senadores oficialistas presentaron un proyecto de ley en el Congreso que no permitiría el uso de los DEGs para repagar la deuda. 

No obstante, para acceder a la prórroga es necesario mostrar avances en la negociación con el FMI por un nuevo acuerdo que reemplace el programa Stand By de 2018. Aceptar una misión del Fondo o firmar una carta de intención con el organismo harían que ningún miembro del Club votara en contra de dilatar el vencimiento. Esta cuestión no es menor ya que la decisión debe tomarse por unanimidad de los 22 integrantes sean acreedores o no.

Posible rebote técnico

El nivel tan bajo de las golpeadas cotizaciones de los instrumentos locales podría ser otra causa de la buena performance reciente. Sin ir muy lejos en el tiempo, en marzo, el riesgo país había superado la barrera de 1.600 bps., la bolsa porteña medida en dólares CCL había retrocedido 83% desde el máximo de 2018, y los bonos soberanos cotizaban a paridades de 30%, compatibles con un default.

Las inversiones argentinas habían incorporado mucho pesimismo en sus valuaciones sin drivers a la vista que pudieran remontar su caída. La creencia optimista de que, dado los precios, los activos “no pueden perder más” habría ayudado a quebrar la tendencia bajista de la plaza local.

¿El oficialismo complicado en las urnas?

La profunda caída de la imagen del Gobierno completa la lista de posibles motivos. El último confinamiento habría sido el detonante del empeoramiento de la opinión pública. Un resultado electoral desfavorable para el oficialismo reduciría el riesgo de quórum propio en el Congreso, y, por ende, la posibilidad de manejar la agenda política de los próximos 2 años. 

Según una encuesta realizada por la Universidad de San Andrés, solo 26% de los entrevistados aprueban la gestión política, mientras que en abril de 2020 ese número ascendía a 67%. El pesimismo es tal que se alcanzó un mínimo de satisfacción desde diciembre de 2019. 

Por su parte, el Índice de Confianza de Gobierno de la Universidad Di Tella está 17% debajo del umbral de enero de 2020 y es 41% inferior al pico de abril del año pasado. En este sentido, la pandemia llevó a un desgaste político mucho más rápido que en años anteriores. Durante el período 2016-2020, al Gobierno le llevó 2,5 años alcanzar un nivel de confianza tan bajo como el actual. 

El dólar nos dice que todo sigue “atado con alambres”

Con el mundo todavía empujando, Brasil rebosante de inversiones y una recalibración de carteras en la frontera, la influencia internacional le da vida a la hipótesis de que el “flujo mata fundamentos”. Es una ventaja contar con la tendencia de nuestro lado, pero, como se trata de un fenómeno que no depende de la esfera local, podría revertirse sin previo aviso.

Vinculado a la cuestión doméstica, más allá de la enumeración de motivos aparentes que justificarían el rebote de los activos, persisten los interrogantes. El primero que mencionamos es si la mayor disponibilidad de reservas se va a traducir en mayor capacidad de pago. ¿O hay una cuestión ligada a la voluntad de pago? Solo la política tiene la respuesta.

Quizás la variable que mejor refleje las dudas sea el tipo de cambio (CCL). Con un aumento nominal de más de 18% en el año, el “peso libre” es la peor moneda emergente, superando con holgura a la lira turca y al golpeado peso colombiano. El retorno de la brecha cambiaria fue la otra cara de la moneda. El spread de 75% entre el precio libre y el oficial de la divisa ya está en máximos desde enero, y casi 20 p.p. por encima del piso de marzo.

La desconexión total del CCL respecto del resto del boom de bonos y las acciones no es trivial. Por el contrario, habla de que los drivers detrás del tipo de cambio están lejos de resolverse. La inflación, la dinámica fiscal y monetaria, la suerte del rollover de vencimientos en pesos, el manejo de la pandemia y las todavía lejanas elecciones siguen viajando a contramano de la realidad financiera. 

 

 

 

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