Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

La importancia del equilibrio del sector externo.

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado, por lo que incluye desde los pagos de importaciones y exportaciones de bienes y servicios hasta los flujos de capitales.  En otras palabras, este estado contable estadístico es igual a la variación de activos externos del país. 

Se acumularon USD 680 millones reservas internacionales en los primeros tres meses del 2021. Un hito en sí mismo ya que no ocurría desde el cuarto trimestre de 2018. Dicho de otra manera, el país pasó a tener un influjo de capitales tras haber estado drenando dólares hacia el exterior por más de dos años.

Entre los factores explicativos, el protagonismo se lo lleva la cuenta corriente. Con la imposición de controles de capitales, la cuenta financiera se volvió menos relevante a la hora de explicar el flujo de activos externos hacia el país. En este sentido, Argentina es altamente dependiente de los dólares comerciales para engrosar sus reservas y afrontar compromisos en moneda extranjera. El extraordinario precio de la principal exportación del país, la intensificación del cepo cambiario y la pandemia, que cerró el grifo a las erogaciones por turismo y le dio un golpe de gracia al consumo, explicarían el resurgimiento de la acumulación de dólares mediante el sector externo. 

De dónde provienen los dólares

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

Entre los componentes de la balanza de pagos, se encuentra la cuenta corriente (CC) que registra las operaciones de bienes y servicios, el ingreso primario (o la renta) y el secundario que son las transferencias corrientes entre residentes de la economía y el resto del mundo. En este sentido, es la única entrada de divisas que no depende de cuestiones puramente financieras. 

En el primer trimestre de 2021, la CC marcó un superávit de USD 509 millones. Este registro fue apenas USD 181 millones más que en el mismo período de 2020, pero USD 1.925 millones superior al del último trimestre. Poniendo la lupa sobre el acumulado de los últimos 12 meses, la cuenta corriente se mantuvo estable en 0,9% del PIB por segundo trimestre consecutivo.  

Lo llamativo es que, entre 2011-2015, el cepo cambiario no habría sido suficiente para curarla de su crónico estado deficitario. Sin embargo, la cuenta corriente recuperó tímidamente su brillo a partir de los primeros meses de 2020. Esta nueva tendencia se profundizó en el segundo y tercer trimestre del año pasado cuando la CC llegó a medir 1,5% y 1,9% del producto respectivamente.

Mirando en detalle el registro, la variación positiva de la CC fue principalmente motorizada por la balanza comercial, que tuvo ingresos netos por USD 2.629 millones. Esta cifra es USD 601 millones (19%) inferior a la asentada en igual período del 2020. Ni siquiera el mayor precio de los commodities, que revalorizó interanualmente las exportaciones en USD 1.186 millones, pudo darle batalla al efecto cantidad de las importaciones, que crecieron USD 2.585 millones en los últimos 12 meses. 

Por el lado de los ingresos, se destacaron las manufacturas de origen agroindustrial (MOA) y los productos primarios (PP) que presentaron un saldo superavitario de USD 6.608 millones y USD 2.767 millones respectivamente. A través de las manufacturas de origen industrial (MOI) se drenaron USD 6.398 millones, lo cual equivale al 97% de los ingresos netos derivados de MOA. Esto última se relaciona con que la recuperación económica está siendo impulsada por sectores que utilizan insumos importables, como la construcción y la industria que avanzaron 21,3% y 11,4%, respectivamente, en el primer trimestre de 2021.

La gran incógnita que se desprende de este análisis de la cuenta corriente es si esta mejora es permanente o si, por el contrario, volverá sucumbir en su estado de déficit estructural. Especialmente porque los precios extraordinarios de los commodities, particularmente de la soja, y la situación pandémica no son eternas. La historia reciente habla por sí misma y muestra que el cepo cambiario por sí solo no ayudaría a mantener esta nueva dinámica de la cuenta corriente. 

Argentinos, acreedores netos del mundo

Otro núcleo de información muy valioso que ofrece la balanza de pagos es la de la Posición de Inversión Internacional (PII). Según la definición de INDEC, la PII es otro estado contable estadístico que muestra, en un momento dado, el valor de mercado de los activos financieros y pasivos de los residentes de una economía frente a no residentes, que se registran en términos de stock.

El saldo positivo de la PII denota una posición acreedora de los residentes frente al resto del mundo y, por el contrario, un saldo negativo muestra una posición deudora con no residentes. La principal razón de las variaciones de la PII la constituyen las transacciones de la cuenta financiera de la balanza de pagos, pero existen otros efectos que pueden hacerla variar, tales como los cambios en el valor de los activos financieros.

Con esto presente, el último dato del stock de PII es elocuente: a fin del primer trimestre de 2021, se registró una posición neta acreedora de USD 129.094 millones, USD 7.580 millones más que en el trimestre previo. En otras palabras, el resto del mundo le debe a los argentinos en su conjunto un valor similar a 3 veces las reservas brutas del BCRA.

Ahora bien, el valor nominal se vuelve mucho más contundente en términos del producto. Si consideramos el dato fresco del PIB del 1T21 para estimar su valor en dólares promedio de los últimos 12 meses, las acreencias de los argentinos con el resto del mundo trepan casi al 40% del producto.

Realidades opuestas entre el sector privado y el sector público

Como la PII es una diferencia entre activos y pasivos (incluida la deuda externa), un escrutinio sobre su composición es interesante. 

El sector privado no financiero (Otros sectores) es el gran acreedor con una posición neta estimada en USD 219.129 millones. En términos de activos, el valor de privados se proyecta en USD 347.875 millones. De ese total, USD 237.317 millones (el 67% que no es Inversión directa ni Inversión de cartera) corresponden el rubro “Otra inversión”, un segmento que es un buen proxy del dinero que los argentinos tienen debajo del “colchón” o en cajas de seguridad.

En las antípodas, el gran deudor del mundo es el Gobierno general. Su stock neto de compromisos ascendía a USD 101.707 millones a fines del primer trimestre de 2021. Con respecto al cierre de 2020, la PII del Gobierno mejoró (es menos negativa) en USD 5.841 millones. Y en comparación con el pico de 2019, el saldo es menos deficitario por casi USD 40.000 millones.

Más allá de los avatares recientes, la tendencia es clara: ante la incertidumbre, el sector privado se blinda con inversiones en el exterior o fuera del sistema, siendo un gran prestamista del resto del mundo. En tanto, los desequilibrios fiscales contribuyen para que el endeudamiento público se mantenga elevado, incluso post reestructuración de títulos con el sector privado en 2020.

Un escaneo de la deuda externa

El informe de balanza de pagos también brindó información nueva sobre este concepto tan conocido por los argentinos. De manera más técnica, la deuda externa se define como el monto pendiente de las obligaciones no contingentes asumidas por residentes de una economía frente a no residentes con el compromiso de realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.

Según INDEC, el stock de deuda externa bruta total a valor nominal se estimó en USD 269.508 millones al 31 de marzo de 2021. Así, hubo una disminución de USD 1.935 millones con respecto al trimestre anterior. Este recorte en el saldo se debió principalmente a la caída observada en la deuda del sector Gobierno general por USD 3.398 millones. A valor de mercado, la deuda externa bruta se proyectó en USD 216.682 millones con recorte de USD 3.120 millones en el trimestre.

Como ocurre desde hace tiempo, el Gobierno es el agente que explica en mayor medida la deuda externa, con compromisos por USD 165.000 millones (el 61% del total). El sector privado no financiero es el segundo contribuidor con USD 73.028 millones (27%).

En cuanto al desglose por moneda, el 66% de la deuda externa está denominado en dólares, 5% en euros, 26% en otras divisas y solo un 3% en pesos. En este último apartado de pesos, la deuda del Gobierno con inversores offshore alcanza un total de USD 5.883 millones al dólar oficial, pero que rondaría los USD 3.400 millones al valor de “contado con liqui” de hoy. A precios de mercado, este valor no superaría los USD 3.000 millones.

Los compromisos totales (incluyendo la deuda privada) en moneda local con no residentes se estiman en USD 8.770 millones a tipo de cambio oficial y en torno a USD 5.000 millones considerando CCL actual. Conviene recordar que este stock llegó a alcanzar los USD 33.000 millones, previo a la crisis cambiaria y de las LEBAC en marzo de 2018.

Una nueva degradación al mercado argentino

Por último, cerramos este Weekly con una noticia negativa para el equity en general. MSCI, empresa líder en la conformación de índices que inversores internacionales replican en sus carteras, reclasificó a Argentina al estatus de “Standalone Markets”. La rebaja fue desde la categoría “Emerging Markets”, un escalafón alcanzado en 2018.

La razón fue explicitada por MSCI y se relaciona con el cepo cambiario y otras restricciones asociadas. 

Desde septiembre de 2019, los inversores institucionales internacionales han estado sujetos a la imposición de controles de capital en el mercado de valores de Argentina. A pesar de que el índice MSCI Argentina sigue siendo replicable dado que solo los listados extranjeros son elegibles para su inclusión en el índice, la severidad prolongada de los controles de capital sin resolución no está en línea con los criterios de accesibilidad al mercado del índice MSCI Emerging Markets. Esto ha llevado a la reclasificación del índice MSCI Argentina del estatus Emerging Markets a Standalone Markets.

El mercado manejaba un escenario base de downgrade hacia “Frontier Markets”, pero la decisión final de MSCI es peor por dos razones. Primero, porque las acciones locales ya no se verán beneficiadas de inversiones con estrategias pasivas que replican esos índices. Los flujos ahora serán más erráticos y volátiles. Y segundo, está el daño reputacional. Desde ahora, Argentina está catalogada con una etiqueta marginal con países que sufren tanto guerras civiles como calamidades económicas, humanitarias y sociales. Los compañeros de grupo incluyen mercados tan exóticos y complejos como los de Jamaica, Bosnia, Bulgaria, Ucrania, Botswana, Zimbabwe, Líbano y Palestina, entre otros.

Según estimaciones de Morgan Stanley, el impacto directo de la reclasificación sería una salida de USD 300 millones concentrada en 3 ADRs: Globant, Adecoagro e YPF. El monto equivaldría a 5 días de volumen operado promedio considerando los últimos 3 meses.

De todas formas, la reubicación llega tarde y evalúa la realidad argentina por el espejo retrovisor. Si bien durante estos días puede darse una depuración en acciones para corregir la frustrada apuesta a frontera, el cambio no altera la ecuación general. El mercado siempre se mueve hacia adelante. La posibilidad de un acuerdo con el FMI que incluya un programa macro creíble y sostenible, así como las elecciones, son los drivers para tener en cuenta.

Y un dato adicional para no perder el optimismo por completo: los cambios de categoría de MSCI siempre fueron indicadores “contrarian”. En junio de 2018, cuando Argentina subió a Emerging Markets, el Merval valía USD 1.000. Luego caería a USD 300. Más atrás en el tiempo, el descenso a Frontier Markets en 2009 se dio con un Merval que valía menos de USD 300, pero que, un par de años después se encarecería hasta los USD 800. Con un Merval que hoy está en la zona de USD 400, un nuevo ciclo podría comenzar. La historia dirá.

La desaceleración en el nivel de precios persistió en mayo. Para sorpresa del mercado, el costo de vida se encareció 3,3% mensual (47,6% anualizado), levemente por debajo del 3,6% esperado por el REM.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

La inflación perforó el piso del 4% 

La desaceleración en el nivel de precios persistió en mayo. Para sorpresa del mercado, el costo de vida se encareció 3,3% mensual (47,6% anualizado), levemente por debajo del 3,6% esperado por el REM. De esta manera, el registro se convierte en el más bajo desde noviembre de 2020 y en el primero en viajar por debajo del 4% mensual, o 60% anualizado, desde enero. 

Aunque no todo es color de rosa. La medición es la más elevada para el corriente mes desde 2016 y se encuentra por encima del promedio de mayo de los últimos 5 años (2,5%). En segundo término, el acumulado del 2021 marcó 21,5%, siendo el agregado más alto para los primeros 5 meses en un año electoral desde 2009. A su vez, la variación anual no cede su tendencia alcista y trepó 48,8%, lo que es un umbral comparable con marzo de 2020. 

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

Poniendo la lupa sobre el componente estructural, que no comprende estacionales ni regulados, escaló 3,5% en mayo (51,1% anualizado), por lo que es el registro más bajo en medio año. Sin embargo, el IPC núcleo continúa mostrando niveles preocupantemente elevados: la actual medición es la más alta para mayo en los últimos 5 años. Año contra año, la core superó la barrera del 50% y se expandió 52,5%. 

Por su parte, los bienes y servicios estacionales avanzaron 1,2% mensual, presentando la menor suba entre los componentes del IPC. En los últimos 12 meses, se incrementaron 58,6%, alcanzando la primera variación anual debajo del 60% en más de un año. 

En las antípodas, los precios regulados treparon 3,8% mensual incentivados por aumentos en prepagas, combustibles y energía en AMBA (gas y electricidad). El rubro escaló 32,6% anual, por lo que recortó parte del rezago que tenía respecto al resto de los componentes. 

Inflación de Alimentos alejada de “estándares regionales”

La esperada desaceleración también llegó a esta categoría. La dinámica de precios de Alimentos y bebidas es crucial a la hora de estimar la inflación ya que es el rubro que presenta mayor incidencia (26%) dentro de la canasta que mide el IPC. 

Tras 2 meses viajando por encima del 4% mensual, el segmento trepó 3,1% en mayo y recortó 1,2 p.p. respecto a abril. Así, la variación fue la más baja desde julio de 2020. No obstante, la inflación del rubro todavía se encuentra lejos de “estándares regionales”. En mayo, los Alimentos se incrementaron 0,8% en Uruguay, mientras que en Brasil subieron 0,5%. Mirando el registro chileno, se hundieron 0,2% respecto a abril. 

En cuanto a la medición anual, por estas pampas continuó profundizándose la tendencia alcista y avanzó 49,9%, marcando el registro más alto en 13 meses. En cambio, Uruguay y Chile presentaron variaciones anuales de apenas un dígito, alcanzando 4,4% y 4,8% respectivamente. Los precios brasileños del segmento se expandieron 13,6% anual.

Tanto Brasil como Uruguay exportan productos primarios que también comercia Argentina en el exterior.  Sin embargo, la inflación acumulada de Alimentos en nuestro país cuadriplicó a la presentada en las playas de Copacabana desde diciembre de 2016 hasta la fecha. Si se compara contra el país del otro lado del Río de la Plata, la cifra fue 3,4 veces superior en el mismo período. Los datos desmitificarían la hipótesis de que la “inflación es importada”, dando paso a que los problemas más de fondo de la economía argentina serían los que mueven el amperímetro local de precios.

¿Nueva tendencia inflacionaria en puerta?

Tras dos meses donde el costo de vida viene desacelerándose lentamente, la pregunta del millón es si la actual dinámica de la inflación llegó para quedarse. Nos proponemos analizar la evolución de algunas variables que podrían ayudar a evidenciar si estamos a la luz de una nueva tendencia o si simplemente es un fenómeno meramente transitorio.

La ortodoxia del Central

La “maquinita” de la calle Reconquista moderó su ritmo de impresión tras haber batido récords en 2020. El crecimiento nominal del dinero de alta potencia muestra una tendencia a la baja desde enero y disminuyó 30,5 p.p. en lo que va del año. En mayo, la base monetaria aumentó nominalmente 15,8% anual o recortó 22,2% en términos reales, siendo la menor expansión desde octubre de 2016. Así, los esfuerzos ortodoxos del Central por contener la inflación habrían dado sus frutos en los últimos dos meses.

Sin embargo, con datos al 14 de junio, el trailer del mes contaría una película con otro desenlace. La base monetaria escaló 22% nominal anual en la primera mitad de junio, por lo que la variación se encuentra 6,2 p.p. por encima del registro de mayo.

La austeridad monetaria de los primeros 5 meses del 2021 podría diluirse en adelante. El Tesoro podría encontrarse con dificultades para financiar su rojo fiscal ya que la estacionalidad de ingresos y gastos se revertiría en la segunda mitad del año, dando paso a mayores necesidades de caja y a un recorte en las fuentes de financiamiento. La evolución de la situación sanitaria y las elecciones podrían intensificar aún más esta dinámica. En este sentido, el rolleo de la deuda será la clave para que el Tesoro no deba recurrir sistemáticamente a la impresora de la calle Reconquista.

Aunque, relacionado con este último punto, la regulación del BCRA que permite integrar voluntariamente los encajes que mantienen las entidades financieras en forma de LELIQ con bonos del Tesoro no es neutral.  El Central desarma parte de sus pasivos remunerados a cambio de entregarle dinero fresco a los bancos con el cual financiarían el rollover y, por ende, el déficit fiscal.

El apetito por los pesos

Una posible recuperación de la demanda de dinero es uno de los factores que ayudaría a consolidar una desaceleración inflacionaria. En los últimos 3 meses, la tenencia de pesos venía en caída libre, habiéndose profundizado el desplome en mayo. Pero, con datos al 14 de junio, parecería haberse revertido esta tendencia. Si bien la demanda de poder de compra recortó 17,5% desestacionalizado desde su cénit de septiembre de 2020, el actual nivel creció 8,5% mensual sin estacionalidad y se encuentra 9% arriba del umbral de enero. 

Pero una foto es solo una escena de una película. Cabe recordar que este es un año impar y, por ende, electoral. Más cercanos los comicios, el público aumentaría la cobertura en moneda dura ante la incertidumbre electoral, lo que provocaría una disminución de la demanda de pesos. Este comentario por más cliché que suene tiene su fundamento en la historia reciente. En 5 de las 6 elecciones que hubo durante 2009 y 2019, la tenencia de saldos reales disminuyó en el mes que se realizan las generales. En estos años, la caída promedio de octubre fue 5,7% mensual desestacionalizado. 

La excepción a la regla fueron las presidenciales de 2019 que presentó el desplome recién en noviembre. A su vez, se verificó una contracción de la demanda de pesos en julio previo a las elecciones PASO, al igual que había ocurrido en 2009. 

Expectativas desancladas

Una cuestión no menor es que la “meta” oficial de inflación quedó obsoleta demasiado pronto. En los primeros 5 meses del año, el acumulado del 2021 asciende a 21,5%, mientras que el Presupuesto estipula un avance en el costo de vida del 29% para diciembre. Una misión no imposible, pero poco probable de ocurrir. 

Las expectativas de inflación se encuentran sin un claro norte en vista para tomar de referencia. Por el lado de los gremios, las paritarias de los trabajadores del Congreso y PAMI habrían puesto el piso de convenio en el 40-43%. Los sindicatos que acordaron debajo de este rango están pidiendo reaperturas de las negociaciones que promediaron en un incremento del 35% anual del salario. Así, los encargados de edificio firmaron la primera revisión del acuerdo que llevará la suba original de 32% a 44,8% anual. Con paritarias recalentándose se podría crear un espiral inflacionario que revertiría la desaceleración del nivel de precios de los últimos dos meses. 

La reacción de la plaza local

El mercado tampoco cree que la inflación vaya a ser cercana al “target” del Gobierno. La contracara de este hecho es que, desde marzo, el share mensual de las colocaciones del Tesoro en títulos ajustados por CER viene en galopante aumento. Incluso, en lo que va de 2021, el 43% de lo adjudicado fue en estos papeles, ganándole por goleada a los instrumentos a tasa variable, que tienen una participación del 28%, y a los dollar linked que apenas suman 2%. 

La licitación de esta semana no fue la excepción: los títulos ajustados por inflación fueron los que mayor interés acapararon y captaron el 81% de lo colocado. Con datos al 18 de junio, el share de estos instrumentos asciende a 79% en el mes (vs. 48% en mayo y 41% en abril), convirtiéndose en la máxima participación alcanzada por estos papeles en el año.

No obstante, el registro de inflación debajo de lo esperado por el REM tuvo efectos adversos en el mercado secundario. Los retornos totales de los bonos ajustados por CER fueron negativos en la última semana. Las mayores pérdidas se vieron en el tramo largo de la curva que son los papeles que presentan mayor modified duration. Con datos al 17 de junio, el TX28 recortó 3,3% semanal, mientras que el TX24 y el TX26 acusaron un golpe de 1,7%. En cambio, los títulos que vencen en 2021 y 2022 se hundieron apenas 0,2% y 0,4% respectivamente en los últimos 7 días. 

La evolución de la inflación de los próximos meses será de crucial importancia para determinar la posición de la curva de los bonos CER y el atractivo de estos títulos. Tanto el manejo de la política monetaria como de las expectativas serán de suma importancia para convalidar una tendencia bajista en el costo de vida. La capacidad de conseguir financiamiento del mercado por parte del Tesoro, la evolución de la pandemia y las todavía lejanas elecciones pondrán a prueba la sostenibilidad de la dinámica de precios de los últimos dos meses en este segundo semestre. Un plan macroeconómico sólido y creíble es la pieza clave para que no haya vaivenes en el camino.

La carrera de retornos en 2021 Hasta ahora, el contexto que embebió al mercado local fue favorable para los tenedores de bonos en pesos, mientras que las ganancias de los instrumentos denominados en dólares se hicieron desear. Llegando a mitad de año, y antes de que el mercado se ponga en modo electoral puro, nos […]
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

La carrera de retornos en 2021

Hasta ahora, el contexto que embebió al mercado local fue favorable para los tenedores de bonos en pesos, mientras que las ganancias de los instrumentos denominados en dólares se hicieron desear. Llegando a mitad de año, y antes de que el mercado se ponga en modo electoral puro, nos proponemos repasar cómo fue la performance de los títulos locales hasta el 10 de junio. 

Los bonos a tasa fija (Botes) continúan siendo la mejor inversión de 2021. Entre enero y junio ganaron 15,4% en moneda dura. No obstante, los Botes vienen perdiendo fuerza. Desde comienzos de abril, el retorno acumulado se hundió 3,3 p.p. en dólares.

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

El segundo lugar del podio lo ocupan los bonos indexados (Boncer). Con la inflación acumulada de apenas 4 meses marcando 17,5%, la meta oficial de 29% (Presupuesto) quedó obsoleta demasiado pronto. Para el mercado esta cuestión no pasó desapercibida y se abalanzó sobre títulos que brindan cobertura de poder de compra. Así, el creciente apetito por estos bonos llevó a que su retorno promedio trepara a 4% sobre la inflación y a 9,8% en moneda dura.

Una particularidad vinculada al fenómeno CER es el uso que el Tesoro le dio para lograr el rollover de vencimientos. En 2021 ya colocó 47% de lo adjudicado en licitaciones a través de este tipo de vehículos. 

Por su parte, los Botes y Boncer fueron los únicos instrumentos que le ganaron a la inflación hasta el 10 de junio. Sin embargo, en el mismo período, todos los asset classes denominados en pesos, a excepción de los plazos fijos, superaron a la suba del dólar CCL. Completando la lista de mejores performances, los bonos a tasa BADLAR acumularon una ganancia del 2,9% en moneda dura. De esta manera, la dinámica del año les permitió a los tenedores de títulos en pesos obtener un beneficio por carry trade.

El rally de los activos argentinos de las últimas semanas causó que la renta fija en dólares levantara cabeza tras el canje de deuda. El viento de cola internacional y algunas tímidas señales desde el plano local (tratadas en nuestro último weekly) hicieron que tanto los títulos denominados en ley argentina como en extranjera recortaran sus pérdidas en moneda dura. Los Bonares acusan un golpe de 5,6% en dólares en el año (vs. -15% a fines de marzo), mientras que los Globales pierden 3,8% (desde -13%) en el mismo período.

En tanto, los bonos dollar linked continúan sin recuperarse, posicionándose en el último puesto del ranking. La cobertura contra el dólar oficial perdió parte de su atractivo a la luz de una menor expectativa de devaluación en el corto plazo. La persistente desaceleración del crawling peg provocó que el tipo de cambio solo se deslizara 1,3% en mayo (vs. 1,7% en abril). A su vez, la recomposición de los activos externos del BCRA y el hecho de que la posición vendida del organismo en futuros habría cerrado cerca de cero en mayo le dan un amplio margen de intervención en adelante. En este contexto, las pérdidas de los dollar linked se amplificaron a 11,5% en moneda dura en lo que va del año.

Plazo fijo, dólar oficial e inflación hacia adelante

En líneas generales, estos primeros 5 meses fueron contundentemente favorables para los tenedores de renta fija en pesos, tanto en el terreno de la cobertura real como en dólares. Pero la pregunta que nos hacemos es si esta dinámica podría ser sostenida de cara a los próximos meses. 

Si bien los plazos fijos no le ganaron a la inflación en este 2021, su suerte podría ser distinta en lo que resta del 2021 de acuerdo con lo volcado recientemente en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA.

Si el costo de vida y la tasa BADLAR siguieran la trayectoria que esperan analistas y consultoras, el plazo fijo podría generar un leve retorno por encima de la variación del nivel de precios entre junio y diciembre. De esta forma, el rendimiento agregado de los plazos fijos ascendería a 21,9% en ese período, mientras que la inflación solo treparía 21,6%. Aunque la actual tendencia no se revertiría en el acumulado del año: el retorno de los plazos fijos avanzaría a 40,2%, pero los precios viajarían a 48,3%.

Por su parte, el mercado espera que el dólar oficial se mueva un 31% en 2021, por lo que para fines de diciembre valdría $ 110,2. Esta cifra se encuentra 6 p.p. por encima del “target” cambiario de Guzmán que ubicaría a la divisa en $ 102.

Tomando en cuenta la dinámica inflacionaria que prevé el REM, la variación acumulada del precio del dólar marcaría 16,5% desde junio hasta diciembre, mientras que la inflación viajaría 5,1 p.p. debajo de ella en el mismo período. En este sentido, la apreciación real del tipo de cambio pareciera ser un hecho. Sin embargo, la historia del dólar libre podría tener otros desenlaces muy diferentes.

¿En qué nivel terminará el dólar financiero a fin de año?

A la hora de proyectar la dinámica del “contado con liqui” en lo que resta de 2021, los desafíos son mayores. La volatilidad de los flujos financieros y la enorme dependencia de eventos que aún no ocurrieron le dan opacidad a cualquier simulación. Adicionalmente, es complejo predecir el timing de los cambios de tendencia, especialmente en temporada alta de comicios y una situación de pandemia cambiante día a día.

Teniendo presente esta situación, para simplificar el ejercicio, trabajamos sobre un sencillo esquema de escenarios con supuestos que no son extremos y que están en línea con la historia reciente.

Como punto de partida, asumimos que las proyecciones del REM para el dólar oficial se mantienen como base. Sobre esa capa, suponemos que la brecha cambiaria contra la cotización oficial se mantiene estable en 75% hasta septiembre, un hecho común en las últimas semanas.

Entrando en el último trimestre del año, con “modo electoral” y la estacionalidad de los dólares comerciales en contra, probamos una bifurcación de escenarios: uno optimista, en el cual la brecha recorta hasta 65%, el centro de gravedad que marca el “dólar solidario” (y el promedio desde diciembre de 2019), y otro pesimista, con un spread cambiario que se dispara al 100%.

¿Cómo queda la película del CCL con estas premisas? En el escenario base, el dólar llegaría a fin de septiembre con una variación acumulada de 23,3%, compatible con un valor de $ 175. En el cuarto final del año, bajo el supuesto optimista, acumularía otros 5,1 p.p. (variación total de 28,4%) para terminar 2021 en $ 182. En cambio, bajo la mirada pesimista, la aceleración de la brecha llevaría al CCL a crecer 55,6%$ en el año, sobre la zona de $ 220 en diciembre.

Si bien un valor superior a los $ 181,7 permitiría doblegar al máximo nominal de octubre de 2020, en términos reales la historia sería muy diferente. Producto del avance inexorable de los precios y de la aceleración la inflación, el pico del 22 de octubre pasado equivale a un valor de $ 241,5 a precios de hoy. Y considerando la inflación que espera el mercado, el nivel a superar actualizado a diciembre de 2021 sería de $ 290.

Un enfoque alternativo para mirar la conveniencia de las inversiones en pesos o en dólares consiste en hallar el valor breakeven del CCL que dejaría indiferente a un inversor del mundo de moneda local. Tomando los valores implícitos de retornos en plazos fijos e inflación de REM y una inversión de corto plazo, como la LECER a febrero, estimamos un nivel de indiferencia del dólar financiero que promedia los $ 200. Esta cifra es compatible con una brecha cambiaria superior al 80% hacia fin de año, asumiendo que se cumple la trayectoria del dólar oficial que el mercado espera según el REM.

Una apuesta para ganarle a la tasa en pesos

Al momento de abordar el dilema “tasa en pesos o dólar” hasta fin de año, las variables más sensibles hoy son el tipo de cambio CCL y la dinámica de la inflación. Dada la expectativa de los precios, cualquier inversor que crea que el dólar financiero no superará los $ 200 hacia fin de año, tiene razones para invertir en pesos, idealmente atado a la evolución del encarecimiento del costo de vida. De esta manera, podría aspirar a lograr una tasa de hasta 23% directo más una apreciación de capital en el caso de instrumentos CER con mayor duration.

Ahora bien, para quienes piensen que el CCL se acomodará por encima de la cota de $ 200 a fin de año, la dolarización parecería ser la opción más lógica. Sin embargo, una alternativa podría ser superadora en el caso de que exista la convicción de asumir “riesgo precio” en bonos soberanos en dólares.

Bajo el supuesto que no hay cambios en la TIR de los bonos, el propio efecto del transcurso del tiempo elevaría silenciosamente la paridad de los títulos. Si, además, sumamos la renta a cobrar el próximo 9 de julio, el retorno directo en dólares hasta fin de año sería de 9%.

Y bajo los tres escenarios que presentamos para el tipo de cambio, el resultado en pesos podría superar lo que se espera ganar vía tasa o inflación (e instrumentos asociados). Bajo estas consideraciones, el escenario implícito en expectativas de CCL breakeven arrojaría retornos en pesos 10 p.p. superiores al del universo tradicional de pesos.

Los resultados pueden ser mayores incluso de verificarse una compresión de tasas en dólares o caída del riesgo país, una situación que se aceleraría con la aparición de algún driver (FMI, elecciones). El otro lado de la moneda, claro, es que se materialice el riesgo de una caída en el precio de los bonos, aunque probablemente la presión sobre el CCL permita compensar parcialmente el movimiento medido en pesos. 

La palabra driver se puso de moda como sinónimo para motivo o rationale que pueda desencadenar un cambio de tendencia en bonos y acciones.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

Sin motivos aparentes, Argentina se levantó del piso

La palabra driver se puso de moda como sinónimo para motivo o rationale que pueda desencadenar un cambio de tendencia en bonos y acciones. En un mercado agotado que no abandona las pérdidas desde 2018, la exploración de uno o varios acontecimientos que puedan operar como revulsivo es una tarea que le saca el sueño a muchos economistas, analistas e inversores.

La historia reciente está plagada de “falsos profetas”. El mercado depositó ilusorias expectativas tanto en las PASO de 2019 como en la reestructuración de la deuda del año pasado. Ninguno de estos sucesos condujo a los tenedores de activos argentinos hacia la tierra prometida del breakeven en sus inversiones, ni mucho menos al terreno de las ganancias.

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

En 2021, la última gran apuesta fue la de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). A nuestro criterio, el rol clave del FMI no viene tanto por el lado del rollover de los USD 44.000 millones que vencen en los próximos 2 años, sino más bien por la asistencia en la articulación de un programa económico (fiscal, monetario y cambiario) sólido y creíble. Esa deseada contribución del organismo al reordenamiento macro era el gran catalizador que las valuaciones esperaban. Como es sabido, ahora la expectativa deberá prolongarse hasta, por lo menos, después de los comicios de noviembre.

Huérfanos del driver del FMI, sin embargo, los activos se alejaron saludablemente del doble piso de marzo y abril. Los números son elocuentes. El Global 2030 (GD30), quizás el más emblemático de los bonos en dólares, trepó 14% en moneda dura desde su mínimo del 10 de marzo. Como correlato, el riesgo país abandonó su pico de 1.647 bps para perforar el umbral de los 1.500 bps. Y el vilipendiado equity también experimentó una recuperación para el recuerdo. El S&P Merval escaló 30% medido en dólares CCL desde la sima de marzo, aunque hay papeles que ajustaron al alza más de 40% como YPF.

Si no hubo driver formal, ¿qué fue lo que potenció los papeles argentinos durante las últimas semanas? Sin tener una respuesta única ni exacta, presentamos una serie de factores que podrían haber colaborado en la recuperación.

La innegable ayuda del mundo y de la región

Los primeros elementos de los cuales sospechamos que podrían haber traccionado a Argentina son de tipo “push”. Es decir, fenómenos exógenos a la realidad idiosincrática pero que no por eso dejan de ser significativos.

Tasas en cero y programa de recompra de activos juegan a favor

La inflación está tomando temperatura en las economías desarrolladas. Por caso, en abril, el IPC norteamericano creció 4,2% interanual (3,6% esperado), el ritmo más alto desde 2008. En el mes, el componente general avanzó 0,8% (0,2% esperado) y la medición núcleo (sin alimentos ni combustibles) marcó 0,9%, el registro más alto desde 1981.

No obstante, los grandes bancos centrales confían en que se trata de un proceso “temporario”.  En Estados Unidos, la Reserva Federal no alteró el rango de 0-0,25% para la tasa de referencia, aunque monitorea de cerca la dinámica de los precios y la robustez de la economía.

Aunque un movimiento sobre las tasas sería esperable si la inflación se profundizara, la primera jugada debería venir por el lado de las compras de títulos. Vale recordar que, desde el inicio de la pandemia, los 4 mayores bancos centrales aumentaron sus activos en USD 9,7 billones o un 63%. Si bien hace algunos días la FED anunció un programa de venta de USD 13.700 millones de bonos corporativos hasta fin de año, el número es reducido en comparación con el programa vigente de compras mensuales de USD 120.000 millones en treasuries.

En lo referido a la marcha de la economía, esta semana se divulgaron datos del mercado laboral de EE.UU. Las nóminas no agrícolas (non-farm payrolls) aumentaron 559.000 en mayo (vs. 671.000 esperado). Todavía se necesitan crear 7,5 millones de puestos para volver a los valores prepandemia. En tanto, la tasa de desempleo cayó a 5,8% desde 6,1%, y fue mejor que el 5,9% que el mercado proyectaba. Los salarios, por su parte, crecieron 0,5% mensual (0,2% esperado) y 2,4% interanual (2,0% esperado).

A la luz de estos resultados que son sólidos, pero no contundentes, muchos en Wall Street entienden que la economía no está lo suficientemente fuerte para que la FED dé marcha atrás con su programa de compra de bonos.

El contexto sigue siendo muy propicio para los activos de riesgo. La búsqueda de rendimientos se mantiene como una premisa central con el 19% de la deuda global rindiendo debajo de cero (llegó a ser 27% hace 6 meses). Sin cambios de fondo, commodities, equity y emergentes mantienen el modo “siga, siga” (del exárbitro Francisco Lamolina) para lograr nuevos máximos.

El “milagro brasileño” y su derrame sobre Argentina

A pesar de que la primera economía sudamericana sigue transitando la segunda ola de COVID-19, las expectativas sobre los fundamentos viraron hacia el optimismo. Los datos de actividad sorprendieron para bien con un avance de 1,2% trimestral (0,9% esperado) y un crecimiento interanual de 1% (0,5% indicaba el consenso). Las proyecciones para todo 2021 fueron corregidas al alza en un rango de entre 4% y 5%. Una respuesta similar se dio en el frente fiscal tras conocerse que el déficit primario de abril recortó a 7,9% del PIB, 2,1 p.p. más reducido que a fines de 2020.

Asimismo, los mayores precios de commodities pusieron los términos de intercambio en máximos desde 2011, alimentando la expectativa de un mayor ingreso de divisas por el plano comercial. Por el canal financiero, el mercado tomó positivamente el endurecimiento de la política monetaria. El Banco Central elevó la tasa SELIC 2 veces desde marzo (de 2% a 3,5%) y prometió nuevas subas para combatir una inflación interanual de casi 7%.

La mayor tasa de interés, sumado a las mejores perspectivas, envalentonaron el ingreso de capitales. Entre enero y abril ingresaron USD 12.700 millones por la cuenta financiera, el valor más alto en 3 años. Con este telón de fondo, el real se apreció 13% contra el dólar en 2 meses y las acciones brasileñas volaron 31% desde marzo considerando el iShares MSCI Brazil ETF (EWZ).

La frontera nunca fue tan beneficiosa

El próximo martes 8 de junio la compañía MSCI revisará la conformación de su índice de economías emergentes. Argentina se jugará la permanencia dentro de este pool de países, en el cual está desde hace 3 años. Todos los indicios apuntarían a que se recategorizaría al mercado local como de frontera gracias a que los controles cambiarios se intensificaron desde la última evaluación en febrero de 2020.

Actualmente, Argentina tiene una ponderación del 0,12% en mercados emergentes. En caso de convertirse en fronterizo, la participación ascendería a 11% dentro del nuevo grupo bajo el supuesto de que se mantuvieran la actual capitalización bursátil del índice de Argentina y de las otras economías con este status. De esta forma, nos posicionaríamos detrás de Vietnam y Marruecos como el tercer país con mayor incidencia en el índice.

Paradójicamente, la mala noticia habría motivado la recuperación de los activos a través de una recomposición de carteras. Al incrementarse la ponderación teórica, los fondos que replican el índice de países fronterizos sumarían riesgo argentino a sus portafolios, por lo que el mercado se habría anticipado este movimiento. 

Tímidas señales locales

Por estas pampas también hay motivos que ayudan a explicar el momentum que están atravesando los títulos públicos y la renta variable argentina. Analizamos a continuación diversas causas atribuibles que son idiosincráticas.

El “yuyo” salvador 

La lluvia de agrodólares no solo es impulsada por el espectacular precio de los commodities, sino que también por la estacionalidad propia del segundo trimestre. El campo liquidó USD 3.546 millones de divisas en mayo, convirtiéndose en el mayor registro para el corriente mes. Incluso, tomando en cuenta la inflación norteamericana, el acumulado en 2021 presenta un récord histórico y asciende a USD 13.134 millones.

En este marco, el BCRA inició una exitosa cruzada para recomponer sus activos internacionales. La efectividad de engrosar reservas continúa con su tendencia alcista y trepó a 77% en mayo, la cifra más alta en el año. Así, en un solo mes, las arcas del Central aumentaron en USD 1.609 millones y rompieron la barrera de USD 41.000 millones. Por su parte, las reservas netas avanzaron 77% en lo que va del año y se encuentran en el umbral de septiembre de 2019.  Aunque lo llamativo es que el verdadero poder de fuego de la autoridad monetaria, medido como las reservas netas líquidas, pasó de ser negativo a principios de abril a USD 2.066 millones a fines de mayo, siendo la cifra más alta desde la reestructuración de la deuda. 

Claro está que el cepo fue el artilugio que permitió estos “milagros” monetarios y cambiarios. La demanda de dólares de las personas humanas está en caída libre desde el endurecimiento del cepo y apenas es 7% de lo que era en septiembre de 2020.  

El mercado habría comprado el rumor parisino

El aparente éxito de la gira europea de Alberto Fernández y Martín Guzmán sería otro de los motores que impulsaron el boom de los activos argentinos. El Club de París concedería un puente para pagar USD 2.400 millones que entraron en un período de gracia por 60 días. Según versiones periodísticas, la prórroga se otorgaría por 2 o 3 meses más antes de declararse oficialmente el default. Así, en caso de aprobarse la moratoria a fines de julio, el Gobierno tendría tiempo para repagar hasta septiembre u octubre. 

El timing jugaría a favor del oficialismo. Si la distribución de DEGs por USD 4.354 millones se desembolsara en agosto, como ocurrió en 2009, Argentina podría cancelar la totalidad de sus obligaciones con el Club con estos ingresos y sin comprometer reservas internacionales. Aunque las discrepancias dentro del Gobierno podrían atentar contra el plan de Guzmán. Cabe recordar que un grupo de senadores oficialistas presentaron un proyecto de ley en el Congreso que no permitiría el uso de los DEGs para repagar la deuda. 

No obstante, para acceder a la prórroga es necesario mostrar avances en la negociación con el FMI por un nuevo acuerdo que reemplace el programa Stand By de 2018. Aceptar una misión del Fondo o firmar una carta de intención con el organismo harían que ningún miembro del Club votara en contra de dilatar el vencimiento. Esta cuestión no es menor ya que la decisión debe tomarse por unanimidad de los 22 integrantes sean acreedores o no.

Posible rebote técnico

El nivel tan bajo de las golpeadas cotizaciones de los instrumentos locales podría ser otra causa de la buena performance reciente. Sin ir muy lejos en el tiempo, en marzo, el riesgo país había superado la barrera de 1.600 bps., la bolsa porteña medida en dólares CCL había retrocedido 83% desde el máximo de 2018, y los bonos soberanos cotizaban a paridades de 30%, compatibles con un default.

Las inversiones argentinas habían incorporado mucho pesimismo en sus valuaciones sin drivers a la vista que pudieran remontar su caída. La creencia optimista de que, dado los precios, los activos “no pueden perder más” habría ayudado a quebrar la tendencia bajista de la plaza local.

¿El oficialismo complicado en las urnas?

La profunda caída de la imagen del Gobierno completa la lista de posibles motivos. El último confinamiento habría sido el detonante del empeoramiento de la opinión pública. Un resultado electoral desfavorable para el oficialismo reduciría el riesgo de quórum propio en el Congreso, y, por ende, la posibilidad de manejar la agenda política de los próximos 2 años. 

Según una encuesta realizada por la Universidad de San Andrés, solo 26% de los entrevistados aprueban la gestión política, mientras que en abril de 2020 ese número ascendía a 67%. El pesimismo es tal que se alcanzó un mínimo de satisfacción desde diciembre de 2019. 

Por su parte, el Índice de Confianza de Gobierno de la Universidad Di Tella está 17% debajo del umbral de enero de 2020 y es 41% inferior al pico de abril del año pasado. En este sentido, la pandemia llevó a un desgaste político mucho más rápido que en años anteriores. Durante el período 2016-2020, al Gobierno le llevó 2,5 años alcanzar un nivel de confianza tan bajo como el actual. 

El dólar nos dice que todo sigue “atado con alambres”

Con el mundo todavía empujando, Brasil rebosante de inversiones y una recalibración de carteras en la frontera, la influencia internacional le da vida a la hipótesis de que el “flujo mata fundamentos”. Es una ventaja contar con la tendencia de nuestro lado, pero, como se trata de un fenómeno que no depende de la esfera local, podría revertirse sin previo aviso.

Vinculado a la cuestión doméstica, más allá de la enumeración de motivos aparentes que justificarían el rebote de los activos, persisten los interrogantes. El primero que mencionamos es si la mayor disponibilidad de reservas se va a traducir en mayor capacidad de pago. ¿O hay una cuestión ligada a la voluntad de pago? Solo la política tiene la respuesta.

Quizás la variable que mejor refleje las dudas sea el tipo de cambio (CCL). Con un aumento nominal de más de 18% en el año, el “peso libre” es la peor moneda emergente, superando con holgura a la lira turca y al golpeado peso colombiano. El retorno de la brecha cambiaria fue la otra cara de la moneda. El spread de 75% entre el precio libre y el oficial de la divisa ya está en máximos desde enero, y casi 20 p.p. por encima del piso de marzo.

La desconexión total del CCL respecto del resto del boom de bonos y las acciones no es trivial. Por el contrario, habla de que los drivers detrás del tipo de cambio están lejos de resolverse. La inflación, la dinámica fiscal y monetaria, la suerte del rollover de vencimientos en pesos, el manejo de la pandemia y las todavía lejanas elecciones siguen viajando a contramano de la realidad financiera. 

 

 

La última mirada, aunque no es excluyente, involucra el costo financiero promedio ponderado que devengan los pasivos remunerados.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

Una ayuda desde la regulación bancaria para el Tesoro

El BCRA reapareció este jueves en la escena pública tras el silenzio stampa de los últimos meses de alta inflación. El organismo autorizó a integrar voluntariamente los encajes que mantienen las entidades financieras en forma de LELIQ con bonos del Tesoro denominados en pesos a excepción de los dollar linked. La madurez de los títulos no deberá ser inferior a 180 días ni mayor a 450 días.

Aunque el objetivo formal es “generar mecanismos que promueven el desarrollo del mercado de capitales”, las dificultades crecientes para financiar los vencimientos del Tesoro en los próximos meses explicarían en parte la medida oficial. Entre junio, julio y agosto hay compromisos por $ 1,2 billones. La “creatividad regulatoria” crearía otra fuente de demanda por el lado de los bancos. Estas entidades tienen encajados $ 760.000 millones en LELIQ (el 10,3% de los depósitos), lo que equivale al 63% de los vencimientos de los próximos tres meses. Los otros $ 1,26 billones remanente de LELIQ son de carácter excedente y no están alcanzados por esta regulación.

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

Según estimaciones de 1816, el monto afectado estaría 62% en manos de bancos privados, mientras que el restante 38% en públicos ($ 289.000 millones). Si todos los encajes de LELIQ de bancos públicos migraran a títulos nacionales, el Gobierno se aseguraría el rolleo del 24% de sus compromisos en los próximos 90 días. 

Como “zanahoria” para rotar desde el riesgo BCRA al riesgo soberano, los bancos accederían a un mayor retorno. Como ejemplo, en la última licitación del Tesoro, la LEDE con vencimiento a fines de noviembre cerró con una tasa de 40,8% (TNA), por lo que es 2,8 p.p. superior al rendimiento ofrecido por la LELIQ “bruta” y 5,8 p.p. más alta que la tasa de LELIQ neta II.BB.

Pero, para obtener ese diferencial de tasa, las entidades tendrían que tolerar una madurez mínima de 6 meses cuando las letras del BCRA tienen un plazo de solo 30 días, un hecho que aumentaría el riesgo de descalce de plazos. Conviene recordar que el sistema argentino es muy transaccional, con el 81% de los plazos fijos en pesos con vencimiento inferior a 60 días.

El BCRA también detalló que se estableció “un mecanismo específico por el cual los bancos, en caso de ser requerido, pueden vender al BCRA los bonos que hayan comprado para integrar los encajes” con la idea de garantizar que los requisitos integrados tengan liquidez en todo momento.

Además de las necesidades financieras del Tesoro, el otro desarrollo que habría motivado los cambios recientes se relaciona con la propia política monetaria del Central y la dinámica de 2021, en la cual el crecimiento de los pasivos remunerados está alcanzando nuevos niveles récord.

Una política monetaria que infla los pasivos que pagan tasa

En lo que va del año, el BCRA se ajustó el cinturón para evitar que las secuelas monetarias del año pasado presionaran sobre la inflación. Así, el crecimiento de la base monetaria se moderó desde 53% anual nominal en enero hasta 16% en abril. Incluso, la tendencia se profundizó en el corriente mes: con datos al 20 de mayo, el dinero de alta potencia avanzó nominalmente solo 15% anual o recortó 22% en términos reales.

Actualmente, el primordial motor de emisión dista de ser el mismo que en 2020. Un año atrás, la impresora de la calle Reconquista se encendió para asistir al Tesoro por una suma equivalente al 7,5% del PIB. En cambio, en 2021, el principal driver de los pesos es la contrapartida del “éxito” que exhibe el Central en su cruzada por recomponer sus activos externos. Al 20 de mayo, las reservas brutas escalaron USD 2.130 millones desde diciembre, y $ 498.596 millones fueron creados como respuesta. 

En este contexto, la estrategia de la entidad presidida por Miguel Pesce fue esterilizar las compras de divisas a través de la venta de LELIQ y pases. Ambas partidas aspiraron $ 832.768 millones en el año o casi $ 8.900 millones por día hábil.

No obstante, esta política monetaria contractiva está lejos de ser “gratuita”. Los intereses que pagan los pasivos remunerados son la segunda fuente de expansión monetaria. Con datos al 20 de mayo, suman $ 427.706 millones y ya equivalen al 59% de los intereses pagados en todo 2020.

Si los intereses siguieran creciendo a este ritmo, treparían a $ 1.115.000 millones o 3% del producto para fines de 2021. Así, el costo cuasifiscal marcaría el registro más alto desde 2019, cuando había ascendido a 3,2% del PIB. Pero, a diferencia de aquel entonces, el rojo cuasifiscal se explicaría más por un aumento del stock de deuda que por la tasa que pagan los instrumentos.

Cabe recordar que en 2020 la pérdida contable del organismo se compuso principalmente de los intereses pagados por su deuda ($ 693.188 millones). Estas erogaciones fueron 6,6 veces superiores a las ganancias por intereses cobrados y equivalieron al 39% de lo ganado por devaluación de la moneda. Incluso, a la autoridad monetaria le “costó” 10% más ($ 76.620 millones) los intereses por pasivos remunerados que el ajuste por inflación. 

Diversas aristas de la “bola de nieve” de LELIQ y pases

Como resultado del cambio en la administración de pasivos, el stock de la deuda remunerada del BCRA alcanzó un récord nominal de $ 3,75 billones. El 54% del stock corresponde a LELIQ ($ 2,04 billones) y el 46% a pases ($ 1,7 billones). A la luz de la importancia que estas partidas están ganando en el balance de la entidad monetaria, analizamos diversas métricas.

Más deuda que billetes, monedas y encajes, como a fines de los 80

El ratio de pasivos remunerados (LELIQ y pases) contra base monetaria promedia 141% en mayo. Es el mayor valor desde noviembre de 1989, año en el cual la hiperinflación llevó a que el costo de vida trepara 4.924% y los precios mayoristas 5.383%.

Haciendo un poco de historia, a finales de aquel año, parte de la solución al flagelo hiperinflacionario incluyó el Plan Bonex. En un contexto de máxima desconfianza y fuertes subas del tipo de cambio y las tasas de interés, con este programa se buscó una solución drástica a la corrida contra los bancos (liquidez) y la carga de los intereses fiscales y cuasifiscales. El Plan Bonex incluyó la conversión de toda la deuda pública del gobierno y los plazos fijos en un bono en dólares a 10 años. 

En términos reales no hay una “bola de nieve” (todavía)

Aplicando un filtro básico a la nominalidad, el stock de pasivos remunerados no luce tan amenazante. En UVAs, equivale a 47,5 mil millones, un valor real que es 27% inferior al pico de marzo de 2018 de antes de la crisis cambiaria y a la implosión de las LEBAC. Si bien no hay una bandera roja por este aspecto, sí podría haber reparos sobre su tendencia: desde noviembre de 2019 hasta hoy, el stock de LELIQ y pases escaló 124% real.

A causa del aumento de la deuda remunerada, la dinámica de la base monetaria en términos reales muestra una cara totalmente diferente: en el último año se contrajo 13% y tiene un valor similar al de hace 18 meses.

Tomando base monetaria y pasivos remunerados como un todo, el monto total es de 80.000 millones de UVAs. La cifra es 34% superior al stock agregado de fines de noviembre de 2019, pero también es un 27% inferior al máximo de 110.000 millones de UVAs de marzo de 2018.

En dólares, la situación parece controlada

El lado derecho del balance del BCRA está más saneado si las variables se valúan en moneda estadounidense. Las LELIQ y los pases alcanzan USD 38.834 millones, más de USD 30.000 millones menos que en el inicio del segundo trimestre de 2018. La base monetaria, en tanto, alcanza los USD 26.803 millones, poco más de la mitad que hace 3 años. Asimismo, base y pasivos remunerados suman USD 65.637 millones, cifra que representa un 54% del último pico de 2018.

Cerca de máximos recientes en términos del PIB

Con relación al producto, los pasivos remunerados ya representan el 12%. Este ratio experimentó un fuerte aumento en 2020, cuando pasó de 4% a 11% gracias a la dinámica monetaria (numerador) como a la recesión de 10% (denominador). Tras una corrección inicial, durante 2021 retomó su trayectoria creciente. El nivel actual está cerca del 13% del PIB que se había alcanzado en marzo de 2018. 

Relación creciente versus reservas brutas, pero que mejoró contra netas

El indicador de LELIQ y pases versus reservas brutas muestra un comportamiento similar al resto de los ratios: un aumento en los últimos meses pero que aún está lejos de los máximos de 2018. Las compras de dólares del BCRA del último bimestre y la mejora en la efectividad para acumular reservas sirvieron de contrapeso a la deuda remunerada.

Este efecto es mucho más claro en la métrica contra reservas netas (el stock remanente una vez que se descuentan pasivos exigibles en dólares como encajes, swaps, deuda con BIS y REPOs). Con un stock neto de USD 6.500 millones (el doble que en diciembre y el más alto desde septiembre), el ratio de pasivos remunerados se desplomó a la mitad en el último semestre. Sin embargo, el bajo nivel relativo de dólares de libre disponibilidad más el aumento de la deuda remunerada llevaron a que la relación actual sea similar a la de fines de 2016.

Costo promedio negativo en términos reales

La última mirada, aunque no es excluyente, involucra el costo financiero promedio ponderado que devengan los pasivos remunerados. Más allá de la tasa nominal, creemos que es importante estudiar el costo real, es decir, la verdadera carga de intereses descontada la inflación. Esta tasa real es actualmente de -8% anual y está en línea con la historia ocurrida entre 2011 y 2015. Durante el período 2016-2019, con otro esquema de política monetaria, la tendencia persistente fue la de una tasa real positiva en el costo de los pasivos que pagan intereses.

Independientemente de los efectos sobre la economía por la represión financiera de tasa y del cepo, en el corto plazo, un esquema como el actual permite “licuar” el costo financiero al Central. La inflación hace el “trabajo sucio” no solo sobre la base monetaria (señoreaje e impuesto inflacionario mediante) sino también sobre los acreedores del BCRA (los bancos tenedores de LELIQ y pases). Sin embargo, a largo plazo, depender de la inflación para este tipo de labores es contraproducente debido a la caída de la demanda de dinero, al riesgo de “llegar tarde” para revertir el fenómeno de una inflación indeseablemente más elevada y a la exigencia de tasa real más alta en el mercado de títulos públicos. En otras palabras, lo que se decide no pagar con tasa, se paga en el futuro con una corrección más desordenada de desequilibrios monetarios.

La película importa más que las fotos parciales

Del análisis precedente se desprende que, si bien había margen para expandir el stock de deuda del BCRA, hoy el espacio es menor. Las distintas métricas, aunque no muestran niveles demasiado alarmantes, sí dan a entender que hubo un deterioro en el último año. Por este motivo, la tendencia plantea mayores signos de interrogación que cualquier enfoque estático.

Quizás el resultado que más nos llamó la atención fue el del stock de títulos del BCRA sobre base monetaria, que alcanzó un nivel comparable con el de fines de los 80. Lejos de encender alarmas con un Bonex, creemos que una situación similar hoy tiene una probabilidad baja de ocurrencia. Las variables macro y financieras son más robustas que las que dejó la hiperinflación.

La regulación también mejoró y blindó de cierta manera al sistema bancario, especialmente desde la crisis de 2002. Tras la traumática salida de la convertibilidad, prevalecieron dos pilares claves en la regulación bancaria: 1) el porcentaje de deuda pública en manos de los bancos; y 2) con depósitos en moneda extranjera, solo hay crédito para quienes generan dólares.

Estos límites colaboraron para que las crisis de los últimos 20 años no derivaran en una crisis bancaria que afectara los depósitos y los ahorros de los argentinos. El caso más elocuente de la resiliencia fue el del default/reperfilamiento de deuda en pesos de 2019, el cual, si bien afectó severamente a los FCIs, no hizo metástasis en el sistema bancario.

Con la nueva medida del BCRA de encaje voluntario, el segundo límite se vuelve más permisivo, dando lugar a que el destino de los bancos y de los depositantes esté más ligado, como en el pasado, a los avatares de la liquidez y solvencia de la deuda pública.

En el corto plazo, la regulación podría favorecer a mitigar el avance de la “bola de LELIQ” y mejorar el lado derecho del balance del Central. El riesgo es que el cambio de encajes de LELIQ por bonos del Tesoro no es neutral, sino que es expansivo: los pesos “esterilizados” de los bancos (y de los ahorristas) pasarían a financiar el rollover o, como el dinero es fungible, el déficit fiscal.

“Super miércoles” de vencimientos Esta semana el Tesoro volvió a las canchas para buscar financiamiento por $ 306.500 millones. Para enfrentar el partido más complicado hasta ahora, el MECON mostró la flexibilidad del primer llamado de mayo cuando licitó sin precio mínimo. Además, impresionó con un plantel de once jugadores: entre el set de instrumentos […]
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

“Super miércoles” de vencimientos

Esta semana el Tesoro volvió a las canchas para buscar financiamiento por $ 306.500 millones. Para enfrentar el partido más complicado hasta ahora, el MECON mostró la flexibilidad del primer llamado de mayo cuando licitó sin precio mínimo. Además, impresionó con un plantel de once jugadores: entre el set de instrumentos había gran variedad de tipos de cobertura y madurez. Aunque la verdadera sorpresa fue el regreso de los bonos dollar-linked, que hicieron su primera aparición desde octubre, cuando habían potenciado el rollover a un máximo de 246%. 

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

En esta ocasión, el Tesoro adjudicó más de $ 249.000 millones, lo que es un monto récord para una única licitación. Sin embargo, podría haber renovado la totalidad de compromisos, pero no quiso convalidar mayores tasas en los títulos cortos, especialmente LEDE y LEPASE con vencimientos en agosto y octubre.

Lo llamativo de la subasta fue que el otrora as bajo la manga del Gobierno pasó casi desapercibido para el mercado. Los protagonistas de la velada fueron los instrumentos ajustados por inflación, que representaron el 42% del monto colocado. En cambio, la participación de los dollar-linked apenas alcanzó un 13%, muy por detrás del share obtenido en su extraordinario estreno (63%). 

La cobertura que busca el mercado es totalmente distinta a la que pedía hace unos meses. Con los datos parciales de mayo (falta una licitación la semana que viene), el share de los títulos ajustados por CER asciende a 46% de lo adjudicado, mientras que en octubre de 2020 era 19%. Desde aquel entonces, estos instrumentos vienen ganando terreno en las licitaciones y representan el 37% de lo emitido. En las antípodas, el monto colocado en dollar-linked se ubica en 13%, menos de la mitad de lo adjudicado en tasa fija.

Los determinantes de la demanda por cobertura

El reciente desinterés en títulos dollar-linked debe ser entendido a la luz de una realidad completamente diferente al del debut de estos instrumentos en octubre pasado.

En primer lugar, hoy la inflación es la variable que más le preocupa al mercado en una ventana temporal de meses, al menos hasta las elecciones. No es una afirmación vacía, sino que es la mera transcripción de lo que dicen los rendimientos de los bonos. Mientras que la tasa de aumento del dólar oficial implícita que deja indiferente a inversores de dollar-linked y de tasa fija se desplomó al 30% anualizado, la inflación breakeven entre BOTES y títulos CER se disparó al 58% anualizado. Por el contrario, en octubre de 2020, la carrera de expectativas tenía como dominadora a la devaluación.

Hace 3 meses dólar y precios esperados compartían el mismo andarivel. Pero las sorpresas inflacionarias de marzo y abril y la plétora de dólares de la soja (que, entre otros efectos, permitió que el crawling peg amenace con volverse de 1 dígito) explicaron este jardín de senderos que se bifurcan.

En segundo término, los títulos atados al dólar mayorista no tienen el brillo que tenían antes porque la brecha parece “domada”. A diferencia de los momentos de turbulencia y nerviosismo cambiario de octubre, cuando la cotización CCL alcanzó un pico de $ 180 y el diferencial contra el oficial marcó su cénit en 180%, hoy la marea del dólar está mucho más calma porque el spread ronda el 70%. Precisamente, las expectativas de devaluación de hace 7 meses le habían permitido al Tesoro colocar deuda “barata” en el mercado. Es más, los flamantes T2V1 y TV22 cotizaron mucho tiempo sobre la paridad con TIRs fuertemente negativas hasta febrero pasado.

Un tercer aspecto, más ligado a fundamentos macro, es el innegable robustecimiento de reservas del BCRA. La cosecha récord, la soja cerca de los USD 600 por tonelada y el cepo a las importaciones que se mantiene inmutable permitieron al Central no solamente adquirir divisas sino mejorar su efectividad para engrosar reservas. Con datos al 17 de mayo, las compras mensuales de dólares sumaron USD 1.557 millones, de los cuales USD 1.003 millones reforzaron el stock de divisas. Esta efectividad del 64% contrasta con el 49% de abril y el 5% de marzo.

Si bien las reservas netas y líquidas aún siguen en niveles bajos, su recuperación reciente es para destacar: ambas mediciones están en máximos desde el canje de la deuda de agosto pasado. Las reservas netas rondan los USD 6.200 millones, un 70% más que en diciembre. En tanto, las líquidas suman unos USD 1.800 millones, casi USD 4.000 millones más que en noviembre, el peor mes de la historia reciente.

Esta mayor “espalda” financiera no solamente aleja los fantasmas de un salto en el dólar oficial, sino que también quitaría potencia a los valores MEP y CCL, plazas en las cuales el BCRA intervino con más de USD 800 millones entre octubre y marzo. Otro rasgo que habla del poder de fuego, pero sobre tasas implícitas, es que la entidad monetaria estaba vendida en futuros por solo USD 590 millones a fin de abril, una cifra que es el 10% de lo que llegó a ser en octubre. 

¿La calma antes de la tormenta?

De regreso a la cuestión del financiamiento, en los últimos meses, el Gobierno confió crecientemente en el mercado. El primer cuatrimestre cerró con un rollover de 117% y en abril la cifra ascendió a 128%, la más alta en el año. Y tras 9 meses de financiamiento neto positivo, todo indica que mayo no sería la excepción. El rolleo se encuentra en 94% y la próxima licitación parece ser “pan comido” en comparación con la de esta semana. El MECON afrontará vencimientos por $ 8.300 millones, de los cuales la mitad corresponden a un bono en manos del FGS de ANSES. 

En consecuencia, en 2021 el BCRA solo le giró $ 190.000 millones al fisco, un monto insignificante comparado contra el mismo período de 2020. Pero los vencimientos de los próximos meses podrían presionar sobre la emisión monetaria y, por ende, sobre la inflación y el tipo de cambio. 

En lo que resta de 2021, los compromisos del Tesoro llegan a 5% del PIB y son 1,5 veces superiores a los afrontados en este primer tramo del año. Asimismo, las emisiones de títulos a corto plazo complican el perfil de vencimientos: el 33% de las colocaciones de mayo ($ 100.000 millones) se hicieron en instrumentos que vencen antes de diciembre, mientras que en abril la cifra había alcanzado 48% ($ 129.000 millones).

Por otra parte, para cumplir con lo establecido en el Presupuesto acerca de un déficit fiscal del 4,5% del PIB solventado en un 40% con deuda interna, es necesario obtener mensualmente un refinanciamiento de 121% hasta fin de año. Cualquier desvío sistemático de este objetivo implicaría mayor emisión monetaria para cubrir el rojo fiscal. 

Un dato no menor es que, en el año, solo en abril se superó el rollover necesario para cumplir con el target del Presupuesto. Para repetir la misma hazaña en mayo, el Tesoro debería conseguir un financiamiento extra por $ 89.000 millones en la última licitación del mes, lo que es comparable con el endeudamiento durante el primer trimestre ($ 90.550 millones). 

Si el MECON continuara con su política de austeridad y con la ayuda del “viento de cola” internacional, el déficit fiscal podría ser menor al presupuestado y, por ende, se necesitaría un rolleo inferior para cubrirlo. En este sentido, el dato fiscal de abril acumuló el segundo menor nivel de déficit primario en 5 años. En el último año, los ingresos crecieron 32% real, mientras que los gastos se contrajeron 22% real anual.

No obstante, la segunda ola de COVID-19 amenaza con ser el golpe de gracia de la estrategia de financiamiento. La bonanza fiscal del primer cuatrimestre se disiparía rápidamente con el regreso a una “fase 1” extendida. Con solo 9 días de confinamiento, el costo de las nuevas medidas paliativas ascendería a 1,3% del producto. Si el déficit trepara en igual magnitud, el rollover debería ser 131% mensual hasta fin de año para solo financiar el 40% del resultado.

Para colmo, los datos de actividad muestran que la economía sigue alicaída. En marzo, antes de cualquier restricción, retrocedió 0,2% mensual, y su nivel todavía está 2% por debajo del nivel prepandemia. Cuando la onda expansiva del nuevo confinamiento tenga lugar, parte de la recaudación vinculada a impuestos internos se vería afectada.

Hacia adelante, el Gobierno podría enfrentar mayores desafíos para refinanciar su deuda, aún más cuando se acerquen las elecciones y crezca el apetito por cobertura en moneda dura. Las tasas de los bonos CER post 2022 empezarían a tomar temperatura. Incluso la evolución de la pandemia podría empantanar el panorama antes de lo esperado.

Tras el salto inflacionario en marzo de 4,8%, el nivel general de precios se expandió 4,1% en abril o 62% anualizado, mientras que el alza en 12 meses fue de 46,3%.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

Otro mes complicado para los precios

Tras el salto inflacionario en marzo de 4,8%, el nivel general de precios se expandió 4,1% en abril o 62% anualizado, mientras que el alza en 12 meses fue de 46,3%. Por su parte, en el período enero-abril el costo de vida trepó 17,6%, marcando la segunda variación más alta desde 2007 (solo superada por el acumulado de 19,6% en 2016).

Si bien hubo un menor ritmo mensual contra marzo, el registro fue el más alto para un cuarto mes del año desde 2016. En aquel entonces había trepado 6,1% tras la salida del cepo cambiario. Vinculado con la dinámica del dólar, la inflación de abril no cedió a pesar de que el tipo de cambio oficial se deslizó solo 1,7% mensual (vs. 2,4% en marzo).

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

Mirando en detalle, el componente núcleo, que no comprende estacionales ni regulados, marcó 4,6% en abril o 71,5% anualizado. Desde febrero, la core, que representa más del 70% de la canasta del IPC, muestra niveles preocupantes ya que avanza por encima del 4% mensual (60% anualizado). Incluso, el dato de abril es superior al promedio de los últimos 6 meses (4,2%). Año contra año, la inflación núcleo trepó 49,8% anual.

Por su parte, los precios de productos estacionales avanzaron 2,2% mensual, lo que equivale a un recorte de 5 p.p. respecto a marzo. En la comparación interanual, se expandieron 63,6%, y lideraron así la suba de los componentes del IPC en 12 meses. Hace ya un año que los estacionales crecen holgadamente por arriba del 60% anual. 

En la retaguardia, los precios regulados escalaron 3,5% en el mes incentivados por aumentos en prepagas, naftas y transporte en CABA. Año contra año, subieron 27,6%, mostrando la mayor variación en 11 meses. No obstante, este componente continúa rezagado ya que se encuentra 19 p.p. por debajo del nivel general. Con respecto a los estacionales, la diferencia asciende a 36 p.p.

El rubro que mayor variación mensual presentó fue Indumentaria (6%). Desde diciembre de 2019, los precios de dicho segmento se expandieron 96%, conformando la categoría más inflacionaria. En este sentido, las trabas a las importaciones habrían fogoneado los precios internos debido a una menor disponibilidad de productos. 

Cabe una mención especial para Alimentos y Bebidas que, a pesar del endurecimiento de los controles a empresas productoras y supermercados, trepó 4,3% en abril (66% anualizado). De esta forma, el registro supera al promedio de los últimos 6 meses (4,2%), y es el segundo mes consecutivo que viaja por encima del 4% mensual. Desde noviembre 2020, el rubro viene presentando una tendencia alcista en la medición anual que creció 46,4%.

Ante esta circunstancia, se encienden las alarmas: la inflación se encuentra totalmente desanclada, más aún, teniendo en cuenta que los “targets” del Gobierno quedaron obsoletos en el primer tercio del año. Para cumplir con el objetivo oficial de que la variación de precios sea 29%, tal como se estipula en el Presupuesto, el IPC debería avanzar 1,2% mensual durante todos los meses hasta fin de año. En tanto, para consolidar un incremento del 31%, como declaró el ministro Guzmán, mes a mes la inflación debería ser de 1,4%. Es decir, los precios deberían crecer a una tasa menor que la observada durante abril y mayo de 2020 (1,5%) cuando regía la cuarentena estricta. 

El gran enemigo del bolsillo

En este contexto de creciente nominalidad de los precios, la recuperación del poder de compra, “uno de los grandes objetivos del 2021”, se aleja cada vez más. Con la inflación viajando a un ritmo por encima del 45% anual, el ingreso de los argentinos se erosiona a diario, condicionando las aspiraciones electorales del oficialismo.

Este deterioro podemos verlo a través de tres indicadores: la remuneración de trabajadores privados (medido por el RIPTE), el salario mínimo, vital y móvil (SMVM) y las jubilaciones mínimas. 

Si bien el derrotero del salario real no empezó este año, la dinámica reciente lo perjudica aún más. Desde 2017, el poder adquisitivo del salario privado está en caída libre. En los hechos, las remuneraciones se hundieron 18% desde entonces. Según el dato más reciente de marzo, los salarios recortaron 7% real anual. Los primeros meses del año dan indicios que la tendencia no se revertiría en todo 2021. Las paritarias, que promediaron 35%, a priori solo alcanzarían para cubrir la inflación de 10 meses en base a la trayectoria de precios del REM. 

A pesar de la desaceleración inflacionaria en abril, el salario mínimo tampoco pudo mantener su poder adquisitivo. Actualmente, se puede comprar 5% menos que hace 12 meses o 13% menos que en diciembre de 2019. De esta forma, un trabajador que hoy gana la mínima se encuentra cobrando, en términos constantes, lo mismo que en 2005. 

El gobierno acordó un incremento del 35% del SMVM con el objetivo de que la población más vulnerable pueda recuperar poder de compra. No obstante, si la inflación se comportara como prevé el REM, en octubre el ingreso mínimo acumularía una pérdida real de 15% desde diciembre de 2019. Pero, cabe mencionar que existe una cláusula de revisión en septiembre. Una particularidad vinculada con esta proyección: en las últimas elecciones que perdió el oficialismo, la remuneración mínima se encontraba 17% por debajo del umbral de diciembre de 2015.

Las jubilaciones tampoco escapan de esta lógica. En abril, el haber mínimo descendió 4% mensual y 12% anual, una vez descontada la inflación. Desde hace 5 meses, los jubilados que cobran la mínima pueden comprar menos bienes que hace un año. Actualmente, el ingreso, en términos constantes, se encuentra en niveles comparables con 2011. Y desde diciembre de 2019 perdió 9% de su poder de compra. Incluso aplicando el aumento programado del 12% en junio, los jubilados no mejorarían en términos reales: la mínima se contraería 9% anual en base a la proyección de precios del REM.

En este escenario de menor poder de compra, sin embargo, el paliativo que el gobierno prefiere aplicar consiste en atrasar el tipo de cambio real o, lo que es lo mismo, dejar que el dólar corra por detrás de la inflación. Esta hipótesis encuentra terreno fértil al considerar que el tipo de cambio real multilateral se encuentra un 20% por encima del promedio de 2011-2015.

El azote de los plazos fijos

En la misma sintonía de la erosión sobre el flujos de ingresos, la inflación también es tirana con los stocks y la riqueza. Y como las inversiones tradicionales son sus víctimas predilectas, hay malas noticias para los ahorristas de plazos fijos.

La tasa de las colocaciones de más de $ 1 millón a 30 días (BADLAR) no puede superar el encarecimiento efectivo del costo de vida desde hace 9 meses. En abril, la rentabilidad anualizada una vez descontada la inflación fue de -14,5%. En otras palabras, una carrera entre la tasa en pesos y la inflación similar a la de abril, pero llevada a 12 meses, arrojaría como resultado que el poder de compra futuro alcanzaría para comprar solo el 85,5% de una canasta de consumo de hoy.

Vista en retrospectiva, la película no cambia demasiado el tono. Desde fines de noviembre de 2019, el retorno directo en términos reales de los plazos fijos fue de -6,2%. Yendo incluso más hacia atrás en el tiempo, los datos son aún más crudos. Desde enero de 2002, luego de salida de la convertibilidad, los ahorros puestos “a trabajar” en colocaciones a plazo (BADLAR) acusaron una pérdida real de 50,5%. Quien confió en el peso hace casi 20 años, hoy no puede comprar siquiera la mitad de los bienes y servicios de aquel entonces. 

Y un dato adicional que, con elocuencia, muestra que la tasa negativa es un fenómeno endémico: desde 1999, la TNA real de los plazos fijos promedió -1,2%, con tasas mensuales negativas (recompensa nominal superada por la inflación) durante el 61% del tiempo. Ante los pies de la fría evidencia, la inefectividad de los plazos fijos se posiciona como un auténtico clásico argentino, casi tan reconocido como el mate o el dulce de leche.

Silenzo stampa desde el BCRA

Al igual que hace un mes, desde Reconquista 266 no hubo reacción. El Comité de Política Económica (COPOM) no tomó ninguna decisión sobre el nivel de la tasa de interés de LELIQ.

Desde hace 15 meses que la tasa de referencia está “congelada” en 38% anual. Aunque durante la primera fase de la cuarentena de 2020 la tasa parecía ser muy “dura” versus una inflación anualizada que llegó a promediar 20% en abril y mayo pasados, hoy la realidad es totalmente diferente. Ya van 7 meses en los que la inflación supera la tasa de referencia con una holgura que va en aumento.

Resulta muy llamativo que no haya ningún tipo de maniobra ortodoxa para quitarle presión a los precios. Por los rendimientos de tasas, precios y dólar, el mejor negocio del año fue comprar mercadería dado que la “armonización” y la parsimonia de las tasas incluso fomentaron un costo financiero negativo en términos reales considerando las expectativas de inflación. 

Es más, tal como advertimos en el pasado, la demanda de pesos este año está operando como un “boomerang”. Ahora está borrando rápidamente todas las prerrogativas que ofreció el año pasado en términos de menor inflación gracias al infrecuente deseo de los argentinos de atesorar pesos por motivos precautorios durante la primera ola de COVID-19. La caída de la demanda de dinero, o el aumento de la velocidad de circulación, complejiza aún más el panorama monetario. Ahora no solo importa la cantidad de pesos (oferta) sino la voluntad e incentivos de la demanda.

A sabiendas de este inexorable efecto, la política monetaria debería ser aún más dura: no alcanza con reducir la base monetaria a fuerza de esterilización e inflación (recortó 19% real en abril), sino que debería trabajar con mayor foco sobre los agregados más grandes, como el M2, que en 2020 creció 35% real y hoy está recortando apenas 1,3% real anual. 

Sin credibilidad ni reputación, el camino más eficaz para empezar a reconstruir la confianza en la moneda es ofrecer una mayor tasa. De lo contrario, la sensación de que los bienes (inflación) y la moneda extranjera (brecha y devaluación) están baratos seguiría siendo un denominador común.

Desde hace un par de meses, la única respuesta que sí se vio desde la entidad monetaria en el terreno de los mecanismos de transmisión fue aplicar un freno de mano al dólar. El ritmo del “crawling peg” de la última semana está cerca de ser de un solo dígito anualizado: marca 11% anual como TEA y 10,4% como TNA. La cosecha récord del sector agrícola y la soja en su máximo de 9 años fueron los grandes facilitadores para engrosar reservas. Pero, a la luz de la persistencia de la inflación y de la inercia, con frenar el tipo de cambio no es suficiente.

Las acciones están de capa caída y no es noticia. La anemia de la bolsa porteña se remonta a las elecciones PASO de agosto de 2019, cuando el S&P Merval recortó 50% en dólares en 1 día y 60% en 1 mes.
Último Weekly

Mejoraron las cuentas externas, pero Argentina se cayó del mundo inversor

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer Weekly

La agonía del equity argentino

Las acciones están de capa caída y no es noticia. La anemia de la bolsa porteña se remonta a las elecciones PASO de agosto de 2019, cuando el S&P Merval recortó 50% en dólares en 1 día y 60% en 1 mes. Pasado el shock político, ni siquiera el cambio de gobierno pudo reanimar el interés por la renta variable argentina. La pandemia agudizaría inmediatamente el cuadro. En 2020, el volumen diario en acciones promedió USD 8,5 millones, mientras que en 2019 había sido de USD 16,3. En abril de 2021, esta cifra se redujo a USD 4,2 millones por día. 

Actualmente la ausencia de drivers claros para que se incrementen los precios de las acciones es la norma. El acuerdo dilatado con el FMI, los desequilibrios macroeconómicos y el hecho de que la evolución de la pandemia podría condicionar aún más la delicada situación económica no ayudan a revivir la renta variable. Un dato elocuente de este desinterés: en abril, el S&P Merval en dólares se ubicó en USD 315, un 61% por debajo del promedio de la última década (USD 801) y 47% inferior a la media histórica (USD 593). 

Seguí leyendo este informe suscribiéndote a nuestra lista

Loading...

Ante la falta de atractivo en el mercado local, los Certificados de Depósitos Argentinos (CEDEARs) captaron gran parte del público que invierte no solo en equity, sino también en activos dolarizados. La debilidad de los bonos en dólares tras el canje de agosto pasado, el endurecimiento del cepo y la escalada de la brecha cambiaria en octubre incentivaron aún más la demanda por los instrumentos sin riesgo idiosincrático.

CEDEARs, el instrumento estrella de la plaza local

En el último año, el mercado de renta variable en Argentina giró 180°. Si bien el monto operado creció 30% en dólares desde abril de 2020, hubo un cambio en su composición. Desde septiembre pasado, los CEDEARs, superan en volumen a las acciones locales. En abril, constituyeron el 72% del monto operado en renta variable (cifra récord desde que se tiene registro), mientras que hace un año apenas alcanzaban el 44%.

Los CEDEARs son un boom que creció 218% en dólares en los últimos 12 meses. Con la lupa en el primer cuatrimestre de 2021, el volumen creció más de 360% en moneda dura comparado con el mismo período de 2020. En las antípodas, las acciones se contrajeron 36% anual en dólares y recortaron 33% respecto al lapso enero-abril del año pasado.

¿Qué son los CEDEARs? Son certificados que representan acciones que no tienen oferta pública ni cotización en el mercado argentino. Así, al comprar este instrumento, accedemos a valores negociables en las bolsas internacionales y a los derechos que dichos activos otorgan a sus tenedores. En criollo, los CEDEARs funcionan como un acceso directo a empresas internacionales desde Argentina y con pesos, sin necesidad de abrir una cuenta en el exterior. 

Los certificados que operan en la plaza local fueron emitidos en su totalidad por el Banco Comafi (previamente por Deutsche Bank). Esta entidad oficia como depositario de los valores subyacentes a los CEDEARs. En consecuencia, es el agente autorizado para transformar los certificados en las acciones que cotizan en su mercado de origen. 

Actualmente, hay una oferta de más 260 certificados entre firmas norteamericanas, brasileñas, chinas y europeas. Incluso, se puede acceder a American Depositary Receipts (ADRs) de empresas argentinas que solo cotizan en el exterior. No obstante, un aspecto relevante es que, debido a los ratios de conversión, no siempre un CEDEAR equivale a una acción en el exterior. Por ejemplo, Apple (AAPL) tiene un ratio 10:1, por lo que un CEDEAR equivale a un décimo de la acción que cotiza en el Nasdaq.  

De esta manera, el valor estimativo del instrumento se calcula a través de dividir el precio del activo en Wall Street por el ratio de conversión del certificado. Luego, para obtener el valor del CEDEAR en pesos, se multiplica el resultado por la cotización del dólar contado con liquidación (CCL). 

(Precio de la acción en NY / Ratio de conversión) x Dólar Contado con Liquidación

= Precio estimado del CEDEAR

¿Por qué los CEDEARs son tan buscados?

Uno de los puntos más fuertes es que, al comprar CEDEARs, el tenedor local invierte en compañías extranjeras y, por ende, diversifica su portafolio del riesgo argentino. En los hechos, el valor del certificado acompaña la evolución del precio de la compañía en el mercado externo. En tanto, el valor de la firma dependerá de sus fundamentales, los riesgos inherentes al negocio y la coyuntura de la plaza donde cotiza. 

Otro factor positivo, y clave para la estructura de toda cartera en pesos, es que este instrumento brinda cobertura cambiaria ya que el precio del CEDEAR evoluciona con el movimiento del tipo de cambio contado con liquidación (CCL). Es decir, un avance en la cotización del dólar financiero incrementa el valor en pesos del instrumento, ofreciéndose así una protección a los inversores ante una devaluación.

Asimismo, el instrumento le da el derecho al tenedor a percibir los dividendos en dólares que distribuya la compañía entre sus accionistas. En la práctica, el inversor recibirá el equivalente a la fracción que posea de la acción. Si el individuo tiene un CEDEAR de Walmart (WMT) percibirá un sexto del pago del dividendo al necesitar 6 certificados argentinos para transformarlos por una acción cotizante en Wall Street. Así, el retorno del certificado puede venir por una apreciación del capital y/o el pago de dividendos.

 

Consideraciones importantes a la hora de invertir

Aunque no todo es color de rosas. El principal factor que puede jugar en contra de esta inversión es el riesgo de liquidez del instrumento en la plaza local. Este riesgo se acentuó desde abril de 2013 cuando se restringió a 25% la tenencia de los certificados en la cartera de los fondos comunes de inversión. 

Sin embargo, esta tendencia comenzó a mitigarse a partir de agosto del 2020 cuando BYMA recortó la unidad mínima de negociación de CEDEARs a 1 valor nominal (antes la operación debía contemplar el ratio o un múltiplo superior).  A su vez, se ajustaron los ratios de conversión, lo que redujo los precios de los certificados, favoreciendo así la entrada de inversores minoristas en el mercado. Hoy en día, un argentino necesita solamente $ 3.600 para acceder a uno de los 10 CEDEARs que mayor liquidez presentaron en el último mes.

No obstante, el monto operado continúa concentrándose mayormente en unos pocos papeles. En este sentido, el top 10 de CEDEARs que mayor liquidez presentaron en las últimas 40 ruedas acapararon el 45% de las operaciones. Es decir, que el volumen restante (55%) se repartió entre más de 250 papeles. 

En los últimos 40 días de operatoria, el CEDEAR de Mercado Libre fue el más negociado y concentró el 13% del volumen total. Fue seguido por Apple (AAPL), con 7%. De esta forma, 20% del monto operado se repartió entre estas 2 firmas.

Otro factor para tener presente es el tratamiento impositivo de los CEDEARs. En el caso de que el inversor sea una persona humana, deberá tributar bienes personales (a diferencia de las acciones locales cotizantes que están exentas). A su vez, el pago de dividendos se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias, pero no la venta. En cambio, si el tenedor de CEDEARs es una persona jurídica, debe afrontar el impuesto a las ganancias por la venta de los papeles y los dividendos percibidos.

Cómo armar una cartera defensiva 

Al calor de la búsqueda de alternativas dolarizadas de los argentinos, no solamente ganaron espacio los CEDEARs que representan acciones que están en boga, como Tesla o Apple, sino que también se ve mucho interés en instrumentos más conservadores. ¿La razón? Encontrar papeles relativamente estables que sean capaces de replicar el tipo de cambio CCL. En otras palabras, a muchos inversores locales les importa que el subyacente no sea volátil.

Específicamente para carteras conservadoras, la clave radica en buscar certificados que combinen buena liquidez, baja volatilidad y subyacentes con reducido beta (acotada sensibilidad a cambios en las condiciones de mercado). Para tener una idea más acabada de los CEDEARs que mejor podrían desempeñar esa tarea, elaboramos el “GMA Score” en base a ponderaciones fijas de los mencionados atributos.

Con datos actualizados de esta semana, la vanguardia de activos que representan acciones del exterior está conformada por Walmart (WMT), Amazon (AMZN), Coca-Cola (KO), Pfizer (PFE) y Johnson & Johnson (JNJ) entre otros.

Reconstruyendo la cartera hacia atrás, en los últimos 12 meses los 10 papeles seleccionados ofrecieron no solamente cobertura cambiaria (lograron un avance superior al encarecimiento de 34% en pesos de la cotización CCL), sino también un retorno promedio de 27% en dólares. Si bien la performance estuvo por debajo del 47% de revalorización del S&P 500, es algo esperable debido a que la cartera defensiva tiene un beta menor a 1.

Riesgo inflacionario y de tasas altas en el horizonte

“Rendimientos pasados no garantizan ganancias en el futuro”. No es solamente un disclaimer tradicional, sino un recordatorio sobre lo extraordinario de los tiempos que corren. Hace poco más de un año, el inicio de la pandemia ponía a prueba tanto a la economía global como a los mercados financieros. Asistencia monetaria, programas fiscales y vacunación mediante, hoy la película ya no es de terror, pero tampoco es una comedia.

El principal riesgo de la renta variable internacional actualmente viene en tándem: aceleración inflacionaria en Estados Unidos y suba de tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

El temor es real a juzgar por el despegue de las tasas implícitas entre bonos a tasa fija (treasuries notes convencionales) y los indexados por inflación (TIPS). La tasa breakeven a 2 años marca 2,78%, mientras que la de 5 años, 2,7%. En ambos casos, presenciamos tanto el umbral más alto desde 2008 como una distancia considerable respecto del target de 2% de inflación de largo plazo que maneja la FED.

Si la entidad presidida por Jerome Powell cambiara su sesgo laxo y emprendiera un aumento de la tasa de referencia (hoy entre 0% y 0,25%), las acciones se resentirían. A pesar de que los ingresos y ganancias nominales de las empresas podrían crecer con una mayor inflación, el mercado se adelantaría y descontaría los flujos futuros a una mayor tasa para compensar el hecho de que el dinero de los próximos años valdría menos que el de hoy. En consecuencia, los inversores estarían dispuestos a pagar menores múltiplos de valuación, como el ratio Precio/Ganancias por acción (P/E).

Un estudio de Schroders exploró recientemente la relación entre el costo de vida y P/E del S&P 500 a lo largo de casi 5 décadas. La relación entre las variables es negativa, pero el vínculo es más ambiguo cuando la inflación es baja (menor a 3%). De todas formas, otros factores podrían explicar la dinámica de las valuaciones.

¿Qué sectores pueden protegerse mejor ante un escenario adverso? Según el mencionado estudio, las acciones energéticas, especialmente de sectores de petróleo y gas, le ganaron a la inflación el 71% del tiempo desde 1973 hasta la actualidad, con un retorno promedio de 9% anual.

Las acciones ligadas al real estate (REITs) también ofrecieron protección el 67% del tiempo con un retorno medio de 4,7% anual. Con inmuebles como subyacente, el traspaso desde inflación al valor de alquileres y al valor de viviendas colabora con la buena performance defensiva de los REITs.

Por el lado de los metales preciosos, Schroders encontró ambigüedades. Las acciones relacionadas con el oro y la minería lograron un retorno medio de 8%, pero la probabilidad de sobrepasar a la inflación fue de 47% (casi como arrojar una moneda al aire).

Entre los sectores que mayor vulnerabilidad mostraron ante un rebrote inflacionario, sobresalieron los REITs de hipotecas, las empresas de consumo discrecional y las tecnológicas. En este último caso, como la expectativa de crecimiento de las ganancias puede estar muy diferida en el tiempo, el castigo de la mayor tasa de descuento se vuelve crítico.

En definitiva, los CEDEARs son un gran vehículo para, sin escalas, poner un pie en Nueva York e invertir de forma global. Si bien evitar el riesgo argentino colabora en la reducción del riesgo total de la cartera, no lo elimina por completo. El riesgo sistemático siempre está presente. Por eso, es fundamental que cada inversor encuentre los papeles que mejor rol puedan desempeñar dentro de un portafolio balanceado alineado con el perfil de riesgo, las preferencias personales y el horizonte temporal, y mire de reojo la dinámica de los precios y las tasas norteamericanas.

Weekly

25 junio, 2021

Esta semana el INDEC presentó el dato de balanza de pagos del primer trimestre de 2021. Para los que desconocen de qué se trata, esta cuenta macroeconómica registra todas las transacciones producidas entre Argentina y el resto del mundo en un período determinado.
Leer más

18 junio, 2021

La desaceleración en el nivel de precios persistió en mayo. Para sorpresa del mercado, el costo de vida se encareció 3,3% mensual (47,6% anualizado), levemente por debajo del 3,6% esperado por el REM.
Leer más

11 junio, 2021

La carrera de retornos en 2021 Hasta ahora, el contexto que embebió al mercado local fue favorable para los tenedores de bonos en pesos, mientras que las ganancias de los instrumentos denominados en dólares se hicieron desear. Llegando a mitad de año, y antes de que el mercado se ponga en modo electoral puro, nos […]
Leer más

4 junio, 2021

La palabra driver se puso de moda como sinónimo para motivo o rationale que pueda desencadenar un cambio de tendencia en bonos y acciones.
Leer más

28 mayo, 2021

La última mirada, aunque no es excluyente, involucra el costo financiero promedio ponderado que devengan los pasivos remunerados.
Leer más

21 mayo, 2021

“Super miércoles” de vencimientos Esta semana el Tesoro volvió a las canchas para buscar financiamiento por $ 306.500 millones. Para enfrentar el partido más complicado hasta ahora, el MECON mostró la flexibilidad del primer llamado de mayo cuando licitó sin precio mínimo. Además, impresionó con un plantel de once jugadores: entre el set de instrumentos […]
Leer más

14 mayo, 2021

Tras el salto inflacionario en marzo de 4,8%, el nivel general de precios se expandió 4,1% en abril o 62% anualizado, mientras que el alza en 12 meses fue de 46,3%.
Leer más

9 mayo, 2021

Las acciones están de capa caída y no es noticia. La anemia de la bolsa porteña se remonta a las elecciones PASO de agosto de 2019, cuando el S&P Merval recortó 50% en dólares en 1 día y 60% en 1 mes.
Leer más

Escribinos




    Abrí tu cuenta

    Completá el formulario y contactate con nosotros.